mars 18, 2021

Japon : 18 mois plus tard

Fin 2019, quelques mois avant la crise de la covid, j’investissais de nouveau au pays du soleil levant, au regard des formidables décotes que le marché proposait. Après l’éprouvante année 2020, alors que le Nikkei a franchi récemment son plus haut depuis trente ans, il m’a semblé opportun de faire un point sur le sous-portefeuille japonais.

Globalement, ma quarantaine de sociétés ont bien encaissé le choc de la pandémie. Une poignée d’entre elles ont été impactées par l’arrêt de l’économie (mais une seule est en perte) et d’autres en sortent renforcées. Pour autant sur ces 18 mois, il n’y a pas eu de miracle et mes sociétés restent toujours très décotées, en particulier au regard de leur trésorerie. Je n’ai malheureusement pas tenu de compte (trop chronophage) me permettant de mesurer la performance de ce sous-portefeuille. Je sais néanmoins que celle-ci est positive sur la période, et la performance doit tourner autour de +12%. Et même si mes titres ne bénéficient pas de « l’effet Nikkei », j’observe depuis quelque semaines un élan de rattrapage de ces small et micro caps, dont le cours se met à progresser régulièrement. Et notamment en raison de deux OPA (toujours en cours) : une sur Joban Kaihatsu faite par le management, et l’autre sur Sakaï Ovex, par un fonds anglais.

Dans cet article, je rappelle tout d’abord les critères quantitatifs que j’utilise pour choisir mes sociétés puis je résume pour chacune d’elles ses points forts et ses points faibles en concluant sur un objectif de cours.

Préférence pour les décotes sur flux

Au fil de mes investissements, j’ai compris que la trésorerie des sociétés japonaises est culturelle et que le rachat d’actions est assez rare au Japon. Aussi ai-je récemment revu mes critères d’investissement et mes objectifs de cours, en accordant moins d’importance à la trésorerie nette. Je privilégie donc désormais les décotes sur flux (bénéfice ou trésorerie). Cette révision des critères m’a conduit à abaisser les objectifs de quelques sociétés pour lesquelles la valorisation tenait largement compte de la trésorerie, comme il est habituel de le faire pour les sociétés françaises. En conséquence, j’ai dû préparer la vente d’une petite dizaine de mes sociétés.

Rappel de la méthode – Approche quantitative axée sur les sociétés délaissées par le marché mais qui ont les moyens de créer des bonnes surprises.
Ces sociétés ont généralement une faible croissance, exercent dans un secteur en déclin, ont un métier « ennuyant » ou des perspectives à court terme peu encourageantes. Le marché paye généralement une forte prime aux sociétés de croissance, ou soi-disant « bien gérées » qui ont déjà bien performé, au détriment des sociétés dites « value ». Pour créer la surprise, ces sociétés « value » doivent présenter un bilan irréprochable, et avoir prouvé par le passé leur capacité à générer des bénéfices substantiels.

Ainsi, je recherche ces deux profils de sociétés :

  • Les sociétés qui offrent une décote sur leurs flux : il s’agit de sociétés historiquement rentables, capables de dégager de la trésorerie et de la réinvestir dans l’activité. Le prix est un critère essentiel : le P/FCF doit être inférieur à 7.
  • Les sociétés qui offrent une décote sur leurs actifs (deep value) : ces sociétés ne sont peu voire pas rentables du tout (déficitaires), mais possèdent une très grosse trésorerie ou des actifs valorisés à un multiple de leur capitalisation boursière.

C’est généralement dans la zone des small voire micro caps que l’on trouve ce genre d’occasions. Certaines des sociétés référencées ci-dessous ne capitalisent même pas 20 M€. La très grande majorité de ces sociétés possèdent une colossale trésorerie, ce qui d’une part leur permettra de mieux résister à une grosse crise, et d’autre part les rend facilement OPA-bles via un LBO auto-financé. C’est pourquoi je considère le flottant, qui doit être supérieur à 50% pour faciliter une OPA.

Rappel des notions évoquées – Pour qu’il n’y ait pas d’ambiguïté, je rappelle que :

  • Le free cash-flow (ou flux de trésorerie libre) est la trésorerie disponible qu’il reste à l’entreprise après les dépenses d’exploitation. J’approche ce montant par la formule FCF = CAF – Capex.
  • La trésorerie nette nette est la trésorerie nette de tout passif, notion encore bien plus restrictive que la trésorerie nette.

Tableau synthétique

Voici un tableau synthétisant mon sous-portefeuille japonais au 12/03/2021. Je mentionne pour chacune de mes lignes le potentiel de cours d’après les critères. Si ce potentiel est inférieur à +50%, la ligne sera cédée très prochainement. Les plus courageux d’entre vous trouveront en-dessous de ce tableau une longue liste détaillant les raisons justifiant l’objectif de cours.

CodeNom sociétéPRUDernierPotentiel
7539AINAVO HOLDINGS1 015,421 080+ 20%
4659AJIS CO2 505,513 680+ 90%
6156A-ONE SEIMITSU1 409,981 349-4%
9658BUSINESS BRAIN SHOWA-OTA1 762,471 713+ 17%
7297CAR MATE MFG981,389040%
1814DAISUE CONSTRUCTION982,30943+ 133%
7841ENDO MANUFACTURING418,00517+ 12%
9906FUJI SANGYO1 598,241407+ 113%
1770FUJITA ENGINEERING794,12973+ 106%
1847ICHIKEN1 752,452 190+ 128%
7315IJTT546,00502+ 99%
4832JFE SYSTEMS3 204,483 410+ 76%
DAUBASSE320,73333+ 80%
6346KIKUKAWA ENTERPRISE3 500,004 125+ 21%
1948KODENSHA5 337,464 960+ 102%
5971KYOWAKOGYOSYO4 160,824 620+ 73%
4224LONSEAL1 922,691 504+ 99%
3388MEIJII ELECTRIC INDUSTRIES1 580,211 506+ 6%
3431MIYAJI ENGINEERING GROUP2 263,172 374+ 153%
5464MORY INDUSTRIES INC2 293,162 590+ 27%
2773MUTUAL861,21895+ 123%
1827NAKANO CORP473,33403+ 198%
8881NISSHIN GROUP466,66494+ 102%
3440NISSO PRONITY800,001 150+ 117%
7628OHASHI TECHNICA1 424,001 396+ 7%
3408SAKAI OVEX1 886,643 005+ 16%
DAUBASSE346,49559+ 13%
1972SANKO METAL INDUSTRIAL2 633,693 095+ 94%
5304SEC CARBON6 829,606 890+ 118%
1879SHINNIHON CORP819,25898+ 201%
DAUBASSE952,00956+ 109%
6677SK-ELECTRONICS2 015,551 275+ 96%
7902SONOCOM740,00816+ 84%
1776SUMIKEN MITSUI ROAD786,101 016+ 38%
6342TAIHEI MACHINERY WORKS2 063,891 638+ 205%
6155TAKAMATSU MACHINERY884,60721+ 108%
6150TAKEDA MACHINERY2 715,002 575+ 133%
6246TECHNO SMART1 043,601 306+ 53%
4231TIGERS POLYMER483,00487+ 105%
6643TOGAMI ELECTRIC2 110,321 875+ 60%
4976TOYO DRILUBE2 345,002 775+ 98%
6382TRINITY INDUSTRIAL966,35851+ 76%
6392YAMADA CORP2 371,322 400+ 79%
5357YOTAI REFRACTORIES708,721 037+ 93%
Sous-portefeuille japonais au 12/03/2021

Liste détaillée des titres en portefeuille

6156 – A-One Seimitsu

Points forts :
+ Trésorerie stable.
+ FCF toujours positifs.

Points faibles :
– Pas de croissance.
– Impact covid mais toujours bénéficiaire (bénéfice divisé par deux)
– PER moyen à 13
– Rendement de 3%.
– Comptes non consolidés

Le développement international n’a pas pu avoir lieu. La société n’est pas donnée, et il y a désormais mieux à faire au Japon.

Objectif : 1.300 JPY (- 4%)


7539 – Ainovo Holdings Fabrication de carrelages

Points forts :
+ Pas d’impact covid
+ Croissance du CA
+ P/FCF = 8
+ PER = 9
+ Rendement 3,3%

Points faibles:
– Marché de la construction et de la rénovation en sensible baisse.
– Marges faibles (3 %)
– Légère dette financière
– Faible création de valeur

Objectif : 1.200 JPY (+10%)


4659 – Ajis – Logiciel d’étiquetage pour grandes surfaces.

Points forts :
+ ROCE historiquement très élevé (25)
+ Petite croissance du CA
+ Grosse croissance du bénéfice.
+ Rachats de titres.
+ Pas de dette.
+ FCF en régulière hausse
+ P/FCF = 10.

Très belle société qui coche toutes les cases.

Objectif : 7.000 JPY (+ 95%)


9658 – Business Brain Showa-ota Services informatiques

Points forts :
+ Forte croissance du CA
+ Croissance régulière du BNPA
+ Capex-light
+ ROCE en croissance (17)

Points faibles :
– Bien valorisée

Société présente dans le portefeuille d’Amiral Gestion. D’un point de vue quantitatif, il y a mieux à faire (JFE, par exemple, dont l’activité est assez proche).

Objectif : 2.000 JPY (+ 18%)


7297 – Car Mate Accessoires pour automobiles

Points forts :
+ Grosse trésorerie : 43% de la capitalisation
+ Quelques rachats d’actions

Points faibles :
– Panne de croissance
– P/FCF moyen de 9

J’avais acheté cette société pour sa trésorerie. Comme je recherche désormais des flux, et que celui-ci se paye trop cher (P/FCF de 9 au lieu de 7 au maximum), je compte vendre très prochainement ma ligne.

Objectif : 900 JPY (- 1%)


1814 – Daisue Construction

Points forts :
+ Tout juste net net
+ Impacté par la covid, mais toujours bénéficiaire
+ Rendement de 4,1 %
+ P/E moyens = 4,1

Points faibles :
– Faible croissance
– Marges en baisse

La société vient de revoir drastiquement ses objectifs à la baisse, avec un bénéfice en chute de 33% pour une baisse du chiffre d’affaires de 5%. Même si la société n’est pas de grande qualité, elle ne peut décemment pas se payer un P/E de 4, d’autant que celle-ci choie ses actionnaires avec un gros dividende. Un P/E de 9 me semble plus adapté.

Objectif : 2.200 JPY (+ 125%)


7841 – Endo Manufacturing Produits inoxydables (clubs de golf, …)

Points forts :
+ La trésorerie nette de toutes dettes couvre 82% de la capitalisation.
+ P/FCF moyens = 7
– P/E moyen = 14
+ VANT = 4 x capitalisation
+ Prévoit de bons résultats 2021

Points faibles :
– Décroissance du chiffre d’affaires
– Pertes en 2020 (mais plus faibles qu’attendu)
– Très faible rentabilité historique (Mop 4 %)

Encore une société que j’avais achetée pour son énorme trésorerie. Son caractère cyclique lui coûte cher en période de covid, mais elle devrait pouvoir rebondir. Pourtant, son cours n’a pas trop souffert de la crise, ce qui laisse croire que le marché a déjà anticipé ce possible rebond.

Objectif : 580 JPY (+ 12%)


9906 – Fujii SangyoVentes de matériels électriques.

Points forts :
+ Petite coissance du CA
+ Cote au niveau de sa trésorerie nette
+ Toujours bénéficiaire
+ ROE et ROCE très corrects (9 %)
+ P/FCF = 7
+ PER = 6
+ VANT = 2 x capitalisation+ Pas impacté par la covid
+ Rachats d’actions

Points faibles :
– Marges faibles (3 %)
– Flottant < 50%

Objectif : 3.000 JPY (+ 113%)


642 – Fujita Engineering

Points forts :
+ Croissance de la marge et du bénéfice
+ Ultra capex-light
+ Toujours bénéficiaire
+ ROE et ROCE très corrects (10 %)
+ P/FCF = 6
+ PER = 6,6
+ VANT = 2 x capitalisation- Flottant < 50%

Points faibles :
– Faible coissance du CA
– Pertes en 2019 (mais plus faibles qu’attendu)
– Marges faibles (6 %)

Objectif : 2.000 JPY (+ 102%)


1847 – Ichiken Construction et immobilier.

Points forts :
+ Petite croissance du CA
+ Grosse croissance du RN
+ Bel historique de croissance de la book value
+ ROE et ROCE élevés (15 %)
+ P/FCF = 6
+ PER = 4

Points faibles :
– FCF erratiques (trois années de FCF < 0)

Objectif 5.000 JPY (+ 142%)


7315 – IJTT Pièces automobiles

Points forts :
+ P/E de 5 (hors covid)
+ P/VANT de 0,33
– Peu générateur de cash

Points faibles :
– Gros capex
– Gros impact covid, mais toujours bénéficiaire

Cyclique en bas de cycle qui ne se paie que 5 fois ses bénéfices moyens.

Objectif : 1.000 JPY (+ 99%)


4832 – JFE SystemsSociété de services informatiques

Points forts :
+ Pas de dette
+ Croissance régulière du CA
+ Grosse croissance du RN
+ P/E de 8
+ P/FCF de 7

SSII de rentabilité dans la norme. Se vend le double en France

Objectif : 6.000 JPY (+76%)


Daubasse Fournisseur d’informations

Points forts :
+ La trésorerie nette nette représente 140% de la capitalisation !

Points faibles :
– Déficitaire depuis 2018
– Flottant < 50%
– Pas de rachats d’actions

Résultat net en baisse continue depuis 2012. Le marché n’attend plus grand-chose de la société. Au rythme des pertes actuelles, celle-ci peut tenir encore 8 ans.

Objectif : 600 JPY (+ 80%)


6346 – Kikukawa Enterprise Scierie

Points forts :
+ Cote sous son cash net de toutes dettes.
+ Bel historique de croissance de la book value
+ Marges élevées (15 %)
+ PER = 7
+ VANT = 2 x capitalisation
+ Rendement 7 %
+ Très petits rachats d’actions

Points faibles :
– Pas de croissance
– FCF erratiques trois années de FCF < 0
– ROE et ROCE faibles (6 %), mais c’est normal pour une société avec tant de trésorerie.
– P/FCF = 10

Objectif : 5.000 JPY (+ 43%)


1948 – KodenshaRevendeur d’électricité

Points forts :
+ P/E 6
+ P/FCF 6
+ P/VANT 0.5
+ Div 4,5%

Points faibles :
– Pas de croissance
– Cash-flows erratiques

Objectif : 10.000 JPY (+ 102%)


5971 – Kyowakogyosyo Fabrication de boulons

Points forts :
+ Forte croissance du bénéfice (hors covid)
+ Marges élevées (hors covid) 11%
+ Petit historique de croissance de la book value
+ le cash net couvre ¾ de la capitalisation
+ P/FCF = 7
+ P/E moyen = 7
+ VANT = 2 x capitalisation
+ Rendement 1,7 %

Points faibles :
– Impact covid mais bénéficiaire
– Flottant < 50%
– ROE et ROCE faibles (4 %) normal avec tant de trésorerie
– Croissance régulière du CA (hors covid)
– FCF < 0 sur une année

Marges historiquement élevées pour une industrielle. Difficile de savoir si la croissance va reprendre prochainement. Mais la trésorerie est là pour patienter.

Objectif : 8.000 JPY (+ 73%)


4224 – LonsealRésines synthétiques

Points forts :
+ P/FCF = 7
+ P/E normalisé = 5
+ P/VANT = 0,41
+ Trésorerie nette = 0
+ Dividende en hausse régulière
+ Rendement > 5%

Points faibles :
– Impact covid
– Pas de croissance
– Marges et ROCE en baisse depuis quatre ans

Elle se paie 8 fois son bénéfice estimé 2021, ce qui n’est pas cher payé. En situation normalisée, cette société pourrait dégager plus de 300 JPY de bénéfice par titre. On ne paie pas cher la possibilité d’un rebond post covid.

Objectif : 3.000 JPY (+ 99%)


3388 – Meiji Electric Industries

Points faibles :
– P/E = 9
– P/VANT 0,7

Objectif : 1.600 JPY (+ 10%)


3431 – Miyaji Engineering – BTP

Points forts :
+ Pas d’impact de la covid
+ P/E de 5
+ Forte croissance
+ Fortes marges
+ Flottant = 84%

Points faibles :
– Free cash-flows irréguliers
– Légèrement endettée

Objectif : 6.000 JPY (+ 151%)


1853 – Mori-gumi –

Points forts :
+ Bonne rentabilité
+ Bel historique de création de valeur
+ Dividende en hausse (4%)
+ Prévisions revues à la hausse

Points faibles :
– Impact covid, mais toujours bénéficiaire.
– Pas de croissance.
– FCF irréguliers
– Quasiment pas de décote sur actifs

Objectif : 400 JPY (+ 13%)


5464 – Mory Industries – Fabrication de produits en acier

Points forts :
+ Prévisions revues à la hausse (P/E de 8)
+ Rachats d’actions (7% sur dix ans)
+ Rachats de dette
+ Dividende en hausse régulière (rendement 3,5%)

Points faibles :
– Pas de croissance
– Légère dette

Pure société industrielle qui stagne depuis dix ans et qui souffre d’une faible rentabilité. La direction semble cependant se soucier des actionnaires avec des rachats d’actions et un sympathique dividende, ce qui n’est pas si fréquent au Japon. Il y a mieux à faire.

Objectif : 3.300 JPY (+ 26%)


2773 – Mutual – Fabrication de machines d’empaquetage

Points forts :
+ Aucun impact de la covid
+ Marges confortables et en amélioration
+ FCF toujours > 0
+ Rachats de dette
+ P/E = 6

Points faibles :
– Pas de croissance du CA
– Légère dette

Objectif : 2.000 JPY (+ 123%)


1827 – Nakano – Promoteur immobilier

Points forts :
+ P/E moyen de 4
+ P/FCF moyen de 8
+ Rachat de dette
+ Dividende en hausse régulière (rendement 3,5%)

Points faibles :
– Impact de la covid mais bénéficiaire
– Pas de croissance
– FCF irréguliers
– Marges en baisse continue
– Dette significative

Société pas chère mais avec un bilan moins solide que d’autres japonaises en portefeuille. La décote n’est pas justifiée et le cours pourrait exploser si la situation se normalise post covid. En attendant, le dividende permet de patienter.

Objectif : 1.200 JPY (+ 198%)


8881 – Nisshin GroupPromoteur immobilier

Points forts :
+ Très peu de dettes
+ Légère croissance
+ P/E moyen 6,5
+ P/VANT 0,37
+ Objectif BNPA 2021 relevés à 60 JPY (toutefois inférieur à la moyenne de 80 JPY)

Points faibles :
– Cash-flows erratiques

Objectif : 1.000 JPY (+106%)


3440 – Nisso Pronity – Transformation du caoutchouc

Points forts :
+ La trésorerie nette nette représente 43% de la capitalisation
+ En croissance continue
+ P/E normalisé = 5
+ Très grosses marges historiques (13% Mop)
+ ROCE correct (environ 10%)
+ Forte génération de cash (env 10% du CA)

Points faibles :
– Impact covid mais reste largement bénéficiaire

Objectif : 2.500 JPY (+117%)


7628 – Ohashi Technica – Pièces automobiles (freins)

Points forts :
+ Marges très correctes pour un équipementier

Points faibles :
– Pas de croissance
– P/E normalisé = 9
– P/FCF normalisé = 10

Société de qualité moyenne qui finalement se paie son juste prix dans un contexte japonais.

Objectif : 1.500 JPY (+ 7%)


3408 – Sakai Ovex – Textile et teinture

Points forts :
+ Rentabilité correcte
+ FCF toujours > 0
+ P/E = 9

Points faibles :
– Faible croissance

OPA en cours. La société est quasiment à son prix.

Objectif : 3.500 JPY (+ 16%)


Daubasse – Textile et teinture

Points forts :
+ Trésorerie nette 11% de la capitalisation
+ Toute petite croissance
+ Dividende régulièrement en hausse
+ Auto-détention de 10% des parts
+ La société a rassuré récemment sur le maintien de son dividende
+ La R&D représente 1% du chiffre d’affaires
+ P/VANT = 0,4

Points faibles :
– Faible rentabilité
– FCF erratiques
– P/E = 11

Même si la société décote fortement sur ses actifs, et qu’elle possède un beau bilan, elle est à peine rentable et a créé peu de valeur sur le long terme. Pour cette société en (légère) croissance, je prends comme objectif le dernier bénéfice pré covid et je lui applique un P/E de 10

Objectif : 650 JPY (+13%)


1972 – Sanko Metal Industrial

Points forts :
+ Belle rentabilité
+ FCF toujours > 0
+ Trésorerie nette positive
+ P/E normalisé de 6 (7 actuellement)
+ Forte création de valeur historique
+ Rendement intéressant (3,2%)

Points faibles :
– Léger impact covid
– Pas de croissance

Pré covid la société parvenait à dégager des marges élevées (Mop de 8% et ROCE de 14% malgré la forte trésorerie). La transformation en cash n’est pas très performante mais la création de valeur est forte. Un P/E de 12 appliqué à la moyenne des bénéfices de ces dernières années est justifié.

Objectif : 6.000 JPY (+94%)


5304 – Sec Carbon – Pièces en carbone et en acier

Points forts :
+ FCF toujours > 0
+ La trésorerie nette vaut 24 % de la capitalisation
+ Les participations représentent 21% de la capitalisation
+P/E actuel (bas de cycle) = 7
+ P/FCF moyens = 7,6
+ Rendement de 3,6%
+ P/VANT = 0,54

Points faibles :
– Société cyclique
– Impact covid mais bénéficiaire
– P/E moyens (dix ans) = 12

Une société cyclique qui crée de la valeur sur le long terme, et qui avait atteint pré-covid des résultats records (l’équivalent d’un P/E de 2,5). L’année 2021 ne va pas être bonne mais devrait rester bénéficiaire. L’année prochaine pourrait réserver des surprises et faire exploser le cours. Le dividende permet de patienter et les actifs (trésorerie + participations) de dormir tranquille. Difficile de donner un objectif de cours d’une société cyclique en bas de cycle (enfon, espérons-le). La société étant globalement rentable et avec des bénéfices en croissance, elle doit se payer un plus que ses actifs. Cela donne un prix plancher. J’y applique une majoration en raison d’un généreux dividende.

Objectif : 15.000 JPY (+ 118%)


1879 – Shinnihon – Construction

Points forts :
+ FCF toujours > 0
+ P/FCF moyens = 5
+ P/E = 6
+ Forte rentabilité (capex-light)
+ La trésorerie nette nette représente 27% de la capitalisation
+ Superbe création de valeur historique

Points faibles :
– Léger impact covid

Difficile d’imaginer une société de construction aussi rentable et aussi peu chère.

Objectif : 2.700 JPY (+ 201%) 


Daubasse –

Points forts :
+ Enorme participation dans un groupe coté

Points faibles :
– Société peu rentable
– Absence de croissance
– Léger impact covid (mais reste bénéficiaire)

Cette microcap (25 M€ de capitalisation) a la particularité de détenir une participation dans une société cotée qui vaut près du double de la capitalisation de la société mère.

Objectif XXX (+ 116%)


4752 – Showa System Engineering – Editeur de logiciel

Points forts :
+ FCF toujours > 0
+ Bénéfices en hausse régulière (amélioration des marges)
+ La trésorerie nette nette représente 42% de la capitalisation
+ Capex-light

Points faibles :
– Croissance faible
– Marge opérationnelle de 8%

Pour un éditeur de logiciel, les marges sont faibles, même si elles s’améliorent. A titre de comparaison, Linedata dégage une marge opérationnelle supérieure à 16%. Avec un P/E de 10, la société n’est pas bradée, malgré sa forte trésorerie nette.

Objectif : 900 (+ 18%)


6677 – Sk-ElectronicsComposants électroniques

Points forts :
+ Petite croissance
+ P/FCF = 7
+ Trésorerie nette nette > 0
+ Petits rachats d’actions
+ Prévoit un bénéfice au S1 de 104 JPY/action, soit l’équivalent d’un PER de 6
+ Excellent historique de marges opérationnelles (entre 11% et 23%).

Points faibles :
– Gros impact du coronavirus
– Peu de R&D

La société connaît des années de fortune différentes, mais a généré des profits en croissance avant l’épisode de la covid. En pertes en 2020, elle devrait retrouver les bénéfices en 2021.

Objectif : 2.500 JPY (+102%)


7902 Sonocom

Points forts :
+ Cote sous son cash net de toutes dettes
+ Marges historiquement élevées

Points faibles :
– P/E moyen de 13
– P/FCF moyen de 13
– Pas de croissance
– Pas de rachats d’actions
– Flottant < 50%

Avec une trésorerie nette de 957 JPY contre un cours de 816 JPY, la société pourrait – en théorie – se racheter elle-même. Et ce ne serait pas une mauvaise affaire puisqu’elle continue de gagner de l’argent, même en période de covid. Même si ces bénéfices se paient chèrement, en attendant une éventuelle opération, la société continue de générer du cash. On voit difficilement comment le cours pourrait monter sans une OPA. Il faudra certainement être patient.

Objectif : 1.500 JPY (+102%)


1776 – Sumiken Mitsui Road Co – Travaux publics (routes)

Points forts :
+ Pas d’impact covid
+ P/E = 7
+ ROCE = 12%
+ Relèvement du dividende 2020 (rendement 2,76%)
+ Belle création de valeur
+ Pas de dette

Points faibles :
– Pas de croissance

La société est rentable et le retour sur capitaux employés est élevé. Nul doute qu’une petite croissance du chiffre d’affaires ferait enfler les bénéfices et exploser le cours de cette société bon marché. Mais sur les dix dernières années, ce chiffre d’affaires n’a pas bougé. Cette société est peut-être une value trap.

Objectif : 1.400 JPY (+ 38%)


6342 – Taihei Machinery Works –

Points forts :
+ La trésorerie nette représente 29% de la capitalisation
+ P/E moyens 3 derniers exercices = 4

Points faibles :
– Gros impact covid
– FCF irréguliers

Avant la pandémie, Taihei était une belle société de croissance (bénéfices multipliés par six en quatre ans) avec des marges confortables. En anticipant une baisse de 36% de son chiffre d’affaires, la société table sur un bénéfice divisé par douze, pénalisé par une structure de coûts fixes, caractéristique des groupes industriels. Mais cet effet joue dans les deux sens : il suffit que le chiffre d’affaires remonte de 50% pour que le bénéfice décuple. C’est nécessairement le coup à jouer sur cette belle société, qui en attendant le rebond, ne perd pas d’argent et possède une colossale trésorerie.

Objectif : 5.000 JPY (+ 205%)


6155 – Takamatsu Machinery –

Points forts :
+ La trésorerie nette nette représente 9% de la capitalisation
+ Petite croissance
+ P/E moyens = 6
– Rentabilité faible

Points faibles :
– Impact covid mais bénéficiaire

Takamatsu est une société industrielle de qualité moyenne qui grossit tranquillement en accumulant de la trésorerie. Elle se paie peu cher au regard des bénéfices des dernières années et possède une colossale trésorerie permet d’attendre le retour à la normale sereinement.

Objectif : 1.500 JPY (+108%)


6150 – Takeda Machinery –

Points forts :
+ P/E moyens = 6
+ Bel historique de création de valeur
+ Rachats de dette
+ FCF toujours > 0
+ P/FCF hors covid = 7
+ Jolies marges pour une industrielle

Points faibles :
– Impact covid mais bénéficiaire
– Dette financière

Situation identique à Takamatsu, mais avec une transformation en cash et une rentabilité bien supérieures. Néanmoins Takeda est légèrement endettée.

Objectif : 6.000 JPY (+133%)


6246 – Techno Smart

Points forts :
+ Légère croissance
+ Marges faibles mais en amélioration
+ La trésorerie nette nette représente 38% de la capitalisation
+ P/E 2020 = 8

Points faibles :
– Marges faibles
– Pas de décote sur actifs (essentiellement constitués de cash)
– FCF irréguliers

Encore une société dont la croissance a été stoppée par la crise de la covid. La baisse du chiffre d’affaires (de moitié) a entraîné une division du bénéfice par cinq.

Objectif : 2.000 JPY (+53%)


4231 – Tigers Polymer – Composants plastique (tuyaux)

Points forts :
+ BNPA moyen de 100 JPY contre un cours de 460, soit P/E moyen < 5.
+ Ventes à l’international (USA, Mexique, Malaisie, Thaïlande, Chine)
+ FCF toujours > 0
+ Flottant 63%
+ Grosse trésorerie, couvre 40 ans de pertes

Points faibles :
– Victime du coronavirus, 2020 en forte baisse et 2021 dans le rouge
– Faible rentabilité
– Gros capex (secteur industriel)

J’espère un retour de l’activité à la normale, qui pourrait valoriser le titre à 1000 JPY. En attendant, la société a de quoi tenir bon.

Objectif : 1000 JPY (+107%)


6643 – Togami Electric

Points forts :
+ P/E = 7
+ P/VANT = 0,6
+ Rendement de 4%

Points faibles :
– Pas de croissance
– Baisse des marges (et des bénéfices) depuis 2017
– Légère dette financière
– P/FCF = 10

Le profil de la société, avec des marges en baisse continue, n’est pas des plus séduisants, mais le retour à l’actionnaire via un copieux dividende est généreux. La décote sur actifs n’est pas méritée, et la société, qui n’a pas enregistré de pertes depuis au moins dix ans, devrait se payer au moins ses fonds propres.

Objectif : 3.000 JPY (+60%)


4976 – Toyo Drilube Enduits et revêtements lubrifiants

Points forts :
+ Cote sous son cash net de toutes dettes
+ Légère croissance
+ FCF toujours > 0
+ P/FCF = 7
+ P/VANT = 0,5

Points faibles :
– Flottant < 5°%
– A souffert de la crise, mais le RN n’a été divisé que par deux.

La crise du coronavirus a fait baisser la marge de moitié. Si celle-ci se redresse en 2021, avec un chiffre d’affaires aussi élevé qu’en 2020, le bénéfice flirterait avec ses plus hauts de 2018.

Objectif : 5.500 JPY (+101%)


6382 – Trinity IndustrialPièces automobiles

Points forts :
+ P/E = 8
+ Légère croissance
+ Rachats de dettes (doses homéopathiques cela dit)
+ Rachats d’actions (pas violents non plus)
+ P/VANT = 0,6
+ Rendement 3,5%
+ Légère croissance des bénéfices

Points faibles :
– Léger endettement financier
– A peu souffert de la crise
– Marges faibles

Tout comme Togami, Trinity est une industrielle de qualité moyenne mais qui n’a jamais démérité. 2020 fut sa meilleure année, et il n’est pas impossible que post covid elle continue sa croissance. Même si la transformation de cash est poussive, elle ne devrait pas coter sous ses fonds propres.

Objectif : 1.500 JPY (+76%)


6392 – Yamada

Points forts :
+ Léger impact covid
+ P/E = 6

Points faibles :
– Légère croissance

Le plus beau est peut-être derrière nous avec cette industrielle très résiliente. Mais elle ne devrait pas coter sous ses fonds propres.

Objectif : 4.300 JPY (+79%)


5357 – Yotai Refractories

Points forts :
+ Légère croissance
+ Léger impact covid
+ Fortes marges
+ La trésorerie nette nette représente près de 10% de la capitalisation

Points faibles :
– FCF irréguliers

Une des sociétés japonaises acquises par Michael Burry. La croissance a été interrompue par la crise de la covid mais la société a bien résisté avec des marges qui n’ont pas significativement baissé.

Objectif : 2.000 JPY (+93%)

Billets similaires

Rapport du 1er trimestre 2021

Rapport annuel 2020

Reporting troisième trimestre 2020

Reporting 2ème trimestre 2020

Laissez un commentaire


Your email address will not be published. Required fields are marked

  1. Bonjour Boris,

    Merci pour cet article très intéressant sur le marché japonais et pour l'ensemble de votre site qui regorge d'informations très intéressantes et qualitatives.

    Quelques petites questions : l'ETF Japon représente la première ligne de votre portefeuille, pourquoi une telle conviction ? Aussi, quel ETF avez-vous ? Préconisez-vous plutôt de se couvrir du risque de change ou non sur ce marché ?

    Bien à vous,

    1. Bonjour Baptiste,

      merci pour votre sympathique commentaire.

      Ce que j’appelle « ETF Japon » dans mon portefeuille est l’ensemble des valeurs citées dans cet article, que j’ai acquises sur le marché, ligne par ligne. Ce n’est donc pas un ETF. Et comme vous n’êtes pas le premier à me faire la remarque, je vais le renommer « Panier Japon », pour éviter toute confusion à l’avenir.

      Le marché japonais des small caps est actuellement très sous-coté. Beaucoup d’entreprises historiquement très rentables se paient à peine leur trésorerie nette et distribuent un généreux dividende. En exagérant à peine, je trouve au Japon des sociétés en bien meilleure posture qu’en France pour moitié moins cher. J’ai donc à la fois une décote sur les rentabilités, tout en ayant la sécurité d’une plantureuse trésorerie. De quoi être tranquille en cas de retournement de marché, sans pour autant renoncer à des sociétés qui ne font qu’engranger des bénéfices tant que l’économie tient. Et vous l’avez peut-être constaté, mais plusieurs de mes sociétés ont gagné plus d’argent en 2020 qu’en 2019 !

      Je me permets de rappeler que je ne préconise rien. Mais pour votre information, sachez que je me couvre en achetant mes titres à crédit. Avec des taux si faibles au Japon, cela est peu coûteux et bien plus simple à mettre en œuvre que d’acheter des couvertures. Cela me permet de libérer de la trésorerie pour éventuellement faire du levier (assez rarement, cela dit). Il faut néanmoins que votre courtier le permette.

      Cordialement,
      Boris

{"email":"Email address invalid","url":"Website address invalid","required":"Required field missing"}