Obligations Vanguard : un pari à 100% par an

Comme je l’expliquais dans plusieurs de mes derniers rapports mensuels (et newsletters), j’ai peu à peu constitué une ligne d’obligations Vanguard, une petite compagnie pétrolière et gazière américaine. Le gros de ma ligne a été accumulé à de niveaux de cours extrêmement faibles. Les raisons qui m’ont poussé à acheter de ces obligations sont très simples : à environ 11% du pair, et avec un coupon de 7,885%, le rendement facial est de près de 72% et le Yield To Maturiry est de 93,21%. En d’autres termes, si les coupons sont versés jusqu’à l’échéance (avril 2020), chaque année, je recevrai à peu près le même montant que ce que j’ai investi. Ça laisse rêveur… Mais il y a une condition : il faut que les coupons soient réellement versés et que le capital soit réellement remboursé. Et compte tenu des cours actuels du pétrole, l’incertitude est profonde. Pour le marché, même les prochains coupons ne seront pas versés. Il m’était difficile de me prononcer de manière définitive sur la question jusqu’à la publication des résultats annuels, intégrant pour la première fois les sociétés LRR Energy et Rock Energy Partners, acquises en 2015.

Grâce à ces acquisitions, les capacités de production de Vanguard ont augmenté au quatrième trimestre 2015. Logiquement, on devrait s’attendre en 2016 à un boom de la production du groupe. Mais au vu des cours du pétrole, et donc des pertes enregistrées en 2015, le management a annoncé des mesures d’économie drastiques, qui vont entraîner une baisse sensible de la production (entre 10% et 15% par rapport à fin 2015). Ainsi, en tenant compte d’une diminution par deux des dépenses de maintenance, de la légère baisse des intérêts, et des couvertures, les estimations de la direction (que je pense assez fiables) donnent un free cash-flow de 190 millions de dollars pour 2016 (à comparer à 165 millions en 2015). Il n’y a pas de projection pour 2017, mais les taux de couverture étant moins élevés qu’en 2016, il est envisageable, si les cours restent bas, d’avoir un cash-flow bien inférieur, voire négatif.

Quoi qu’il en soit, le paiement des coupons pour 2016 et dans une moindre mesure ceux de 2017 semblent assurés… Cependant, une petite note dans le rapport annuel introduit une incertitude.

Tout d’abord, je vous propose un petit rappel du fonctionnement du crédit destiné aux compagnies pétrolières (et gazières). Les prêts consentis par les banques sont garantis par les actifs (les réserves prouvées). Or, les cours de ceux-ci étant très volatils, le collatéral dont disposent les banques est sujet à de fortes variations. C’est pourquoi deux fois par an, généralement au printemps et à l’automne, la valeur de ces actifs est réévaluée sur la base de prix du pétrole ou de gaz futurs. Noter que dans cette réévaluation, les réserves prouvées non développées peuvent n’être prises en compte qu’au quart de leur valeur. Les banques prêtent environ 60% de cette évaluation, et peuvent aller au-delà sous certaines conditions, en particulier si la production est couverte.

Dans la situation actuelle de cours du pétrole et du gaz en forte baisse, il faut s’attendre à ce que les réévaluations soient bien inférieures à celles effectuées à l’automne 2015 et qu’en conséquence, les banques exigent des compagnies pétrolières un remboursement d’une partie du prêt. En général, le délai de remboursement est de six mois.

Dans le cas de Vanguard, la situation est tendue, car la réserve de crédit accordée par les banques est quasiment épuisée (il ne reste plus que 100 millions de dollars contre une base de 1,78 milliards), suite aux deux acquisitions effectuées en 2015. En prévision d’une réévaluation défavorable en avril, le groupe a entamé des négociations en vue de vendre rapidement une petite partie de ses actifs. Il est impossible à l’heure actuelle de dire si cette vente compensera le montant exigé par la banque. A titre indicatif, l’entreprise annonce une valorisation de ses réserves prouvées à 1,7 milliards de dollars (dont 72% sont développées et 68% sont du gaz) calculés à des niveaux de cours du pétrole et du gaz assez proches de ceux actuels.

Conclusion. J’ignore totalement les prévisions des cours que sortiront les banquiers, mais il convient d’être prudent. Le fait que les dividendes des actions ordinaires et préférentielles vont être coupées, combiné avec un cash-flow largement positif en 2016 (grâce à la stratégie de couverture) sont des arguments qui permettent de garder une certaine confiance. Le management ne se prononce pas quant au montant probable exigé par les banques, mais ne semble pas très inquiet par la situation. Mais pour ma part, avec ces nouveaux éléments, j’ai décidé de ne pas renforcer ma ligne tant que je n’aurai pas plus d’informations sur les prix futurs utilisés par les banquiers. Je serai fixé en avril.

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Aufeminin : la belle oubliée

Il y a quelques jours, j’achetais des titres d’Aufeminin, séduit à la fois par la qualité du bilan et la rentabilité de l’affaire, même si celle-ci opère dans un secteur qui n’est pas de ceux que je préfère. Je vous propose ici une analyse rédigée avec Stéphane, collègue investisseur lyonnais qui m’a fait découvrir cette valeur. Bonne lecture.

Présentation

Avec une audience de 149 millions de visiteurs par mois dans le monde, Aufeminin est le premier éditeur mondial de sites Internet dédiés aux femmes. Le Groupe est présent sur toutes les plateformes (web, mobiles, tablettes, chaînes TV, print) dans 21 pays : France, Allemagne, Autriche, Royaume-Uni, Belgique, Espagne, Italie, Pologne, Suisse, Pays-Bas, Canada, Maroc, Tunisie, Algérie, États-Unis, Brésil, Mexique, Argentine, Colombie, Pérou, Chili. Au travers de ses différents sites (aufeminin.com, marmiton.org, …) le groupe propose une offre éditoriale et communautaire qui couvre toutes les thématiques préférées des femmes : mode, bébé, beauté, shopping, cuisine, actu, divertissement…

Le chiffre d’affaires du groupe est essentiellement tiré de la vente d’espaces publicitaires, établie à partir de partenariats avec des enseignes de luxe et se répartit ainsi : 58% en France, 28% en Europe et 14% dans le reste du monde.

Situation

Le groupe est détenu à 80,08% par le groupe Axel Springer, un des leaders mondiaux de la publication numérique (et qui a d’ailleurs récemment acquis seloger.com). Moneta Asset Management est également actionnaire à hauteur de 2% du capital.

Originellement éditeur de contenus (historiquement aufeminin.com), le groupe glisse vers un modèle de sources de revenus diversifiées, mais sans sacrifier la rentabilité, en suivant plusieurs axes de développement :

  • Développement multi-canal : le mobile et la vidéo ont enregistré les plus belles croissances depuis 2013, avec comme exemple l’application iPhone AuFeminin ou l’application iPhone Marmiton, ainsi que des sites « responsives » multi supports (mobile, tablette PC).
  • Développement de services payants : le groupe détient également My Little Paris, société éditrice à la fois de newsletters auprès d’une communauté de 1,5 million de lectrices et de box surprises distribuées aujourd’hui à plus de 100 000 abonnées. Ce service, qui se rapproche du e-commerce, est complémentaire à l’activité originelle du groupe, et offre un important potentiel à la fois de synergies. Déjà, MyLittlebox vend 70 000 box par mois pour un abonnement de 16,90 € et les 15 000 abonnées de GambettesBox reçoivent deux paires de collants par mois (une classique et une fantaisiste).
  • Devenir le leader sur le maximum de marchés par croissance interne et par acquisitions grâce à une forte génération de cash. Les acquisitions se font toujours en cash, et le montant est généralement conditionné aux résultats futurs (les dirigeants des sociétés rachetées restent notamment dans la société). En février 2015, aufeminin a acquis Livingly Media, l’un des premiers éditeurs de contenus «lifestyle» aux États-Unis, regroupant les sites Zimbio.com (divertissement), Livingly.com & Stylebistro.com (mode, beauté et style) et Lonny.com (décoration de la maison). Depuis son intégration, grâce au développement de nouveaux outils, cette société est déjà passée d’une situation déficitaire à la profitabilité (au second semestre 2015) comme l’avait annoncé la direction. Ainsi, cette acquisition combinée à une croissance organique, a fait progresser de 74% au cours du quatrième trimestre 2015 l’international, celui-ci réalisant désormais près de la moitié de l’activité du groupe.

Au premier semestre 2015, la société a cédé sa filiale historique AdServer, dont la rentabilité est sensiblement inférieure à celle du groupe. Le fruit de la vente a permis de financer une partie de LivinglyMedia. Même si cette nouvelle acquisition n’est pas encore autant rentable que la moyenne du groupe, cette décision montre encore une fois la pertinence de la stratégie d’une part de se concentrer sur ce qui est le plus rentable tout en confortant sa place de leader mondial. Ainsi, malgré la perte du chiffre d’affaires consécutif à la cession d’AdServer, le chiffre d’affaires du groupe au premier semestre 2015 s’inscrit à 42 M€, en progression de 20 %. Et même si la rentabilité a été impactée par les coûts d’intégration, elle reste à un niveau élevé (23% de marge d’EBITDA).

Valorisation

Fait rarissime sur ce blog, la société qui fait l’objet de la présente analyse est non seulement bénéficiaire, mais en croissance rapide, avec des retours sur investissements exceptionnels, comme l’en atteste le tableau ci-dessous :

Capture

Même en comptant l’année charnière 2014, pendant laquelle l’entreprise a fait l’acquisition de My Little Paris et Merci Alfred (l’intégration pèse sur les comptes), la rentabilité moyenne du groupe est de 20% de marge nette et 29% de ROIC (calcul maison).

Une valorisation par les actifs tangibles n’aurait aucun sens ici, puisque outre le cash et les créances, les actifs sont essentiellement du goodwill, accumulé au fil des acquisitions. Je vais donc tenter une estimation par ratios. Au cours de 21,52 €, le PER est de 14. C’est beaucoup, mais cela ne reflète pas la situation financière très favorable du groupe. Mais en considérant que l’entreprise dépense tout son cash pour acheter des actions sur le marché (un quart du flottant au cours de 21,50 €), le PER, réduit d’un quart, passe à 10. Cette mesure est d’ailleurs assez proche de l’EV/(EBITDA – capex) si l’on lisse les capex d’investissement sur les années, comme le font les amortissements avec le PER. Sous cette hypothèse, la croissance externe reste possible, mais à coups de dette (ce qui n’est pas pour me déplaire, avec un ROIC de 29%).

Avec une hypothèse de croissance interne, donc plus faible, un PER de 15 me semble une estimation très prudente. En revanche, en considérant une croissance moyenne sur le long terme de 5% et un taux d’actualisation de 10% (assez conservateur pour une entreprise rentable à 15%), le PER peut dépasser 20.

Conclusion

L’entreprise possède un avantage compétitif durable double :

  1. un savoir-faire technique à la fois technique et créatif, qui lui permet de rentabiliser rapidement des sites Internet et les formatant au modèle maison. Elle est capable de déployer un site dans un nouveau pays très rapidement en transposant à moindre coût un modèle qui a fait ses preuves.
  2. un effet d’échelle permis par son positionnement en tant que leader mondial. Vers qui un grand groupe industriel (du luxe, essentiellement) va-t-il se diriger pour effectuer une campagne de publicité internationale ? Avec 21 pays, Aufeminin permet de toucher à la fois en une seule publicité un nombre considérable de femmes, tout en pouvant justement cibler grâce à des critères marketing très fins (issus d’AdServer) les femmes les plus à-même d’acheter les produits spécifiques.

Le savoir-faire en matière d’intégration est également un élément décisif dans cet investissement dont la thèse repose en partie sur les acquisitions externes. Le bon sens de la direction dans ces acquisitions prudentes et rentables me conforte dans l’idée que cette entreprise est très bien gérée avec de réelles perspectives de croissance et de diversification (pourquoi ne pas envisager aumasculin.com ?) Avec un PER « retravaillé » de 10, et des hypothèses de croissance prudentes, je pense que la marge de sécurité actuelle peut atteindre 50%. N’ayant pas vu de risque sur le dossier, j’ai constitué une première ligne au cours de 23 €, et l’augmenterai en fonction de l’évolution des cours et des résultats 2015 à venir le 10 mars qui devraient être bons.

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Reporting janvier 2016

Chers lecteurs,

le portefeuille, dans la lignée des derniers mois de 2015, cède en janvier 13,57%. Ne mâchons pas nos mots : celui-ci souffre atrocement de la chute des cours du pétrole et de l’inquiétude des marchés à l’égard des colossales dettes accumulées par les états du monde entier. Et soyons honnêtes, même si j’avais orienté mes derniers investissements vers les obligations afin de me protéger d’une crise que je pensais imminente (je ne me suis pas trompé à ce sujet), j’ai largement sous-estimé le pouvoir de l’Arabie Saoudite dans la guerre des prix du pétrole. Ainsi, les obligations de Chesapeake, qui représentaient une de mes premières lignes en novembre, ont vu leur cours divisé par 6 en trois mois, entraînant le portefeuille dans des profondeurs abyssales.

Pourtant, je ne vois pas d’obstacle qui empêcherait les prochains coupons d’être payés et les obligations à courte échéance d’être remboursées. Je ne suis pas du tout inquiet pour la suite. Plus globalement, il n’y a quasiment rien de neuf sur mon portefeuille :

  • Mes japonaises possèdent toujours autant de cash, ce qui me permet de dormir tranquillement ;
  • Mes minières aurifères, après une sévère traversée du désert, reprennent des couleurs suite à la remontée des cours de l’or ;
  • La transformation de Sears continue – même si celle-ci est à mon goût encore trop lente – et la décote sur sa valeur intrinsèque devient criante (Berkowitz, qui ne cesse de racheter des titres, l’estime à 147 USD après exercice des warrants, contre un cours de 15 USD ce jour) ;
  • Mes pétrolières souffrent mais sont extrêmement bien gérées et assises sur de beaux actifs leur permettant – j’en suis convaincu – de tenir le coup encore au moins deux ans dans une situation de crise ;
  • Mes financières américaines Bank Of America et AIG (via les warrants) gagnent toujours de l’argent.
  • General Motors (via les warrants également) a publié des résultats records (j’ai appris récemment que ces warrants constituent la deuxième ligne du portefeuille très concentré de Monnish Pabrai).

Mouvements du portefeuille

Voilà pour une rapide situation du portefeuille. Ces derniers temps, j’ai été légèrement actif, notamment avec des arbitrages dans le pétrole :

  • Constitution d’une ligne aufeminin au cours de 22,93 EUR. Cette boîte bien gérée, générant des retours sur capitaux excellents, en croissance ininterrompue depuis sa création, sans dette et leader mondial sur son marché se paie un prix ridicule. Un résumé d’analyse sera très prochainement publié sur le blog.
  • J’ai renforcé ma ligne d’obligations Vanguard à 15,25. Avec un coupon de 7,88 USD, le rendement facial est de plus de 50%. Or, la société s’étant – de ce que j’ai compris – suffisamment couvert en 2016 et 2017 pour payer ces coupons, modulo les impôts, je ne vois pas comment je peux perdre de l’argent sur cet investissement. A moins d’une grosse surprise, dans le pire des cas je ne perds rien, et dans le meilleur, je fais x7 en quatre ans. Mais mes derniers déboires sur le pétrole m’ayant appris à rester prudent et à investir par petites touches, je veille à ce que cette ligne ne soit pas trop grosse.
  • J’ai troqué ma ligne de titres Chesapeake contre des actions préférentielles (CHK.PRD). A mon cours d’achat de 14,74 USD, le rendement théorique était supérieur à 30%. Je précise que ces actions préférentielles sont convertibles et cumulatives : elles associent donc la propriété d’une part de l’entreprise (via la convertibilité, sans toutefois octroyer de droits de vote) et les coupons cumulatifs prioritaires sur les actions ordinaires (c’est-à-dire que même si les coupons ne sont pas payés, ils sont dus aux actionnaires) avec en plus la priorité sur les actifs par rapport aux actions ordinaires en cas de liquidation. Comme je l’explique ici, j’estime que ce choix est plus intéressant que les actions ordinaires et les obligations. Si je n’étais pas autant investi dans Chesapeake, j’achèterais des obligations 2017 ou 2018, compte tenu de leur faible risque et de leur rapport très élevé.

Suite à un gros apport en capital, chacun de mes comptes dispose au moins de 20% de trésorerie. J’ignore totalement si la folie des marchés va se poursuivre, ou si la raison va l’emporter. Autant je peux comprendre la méfiance des investisseurs envers les banques dans un contexte d’argent gratuit, autant je ne peux comprendre des massacres à la tronçonneuse contre des entreprises prospères qui publient des résultats records comme aufeminin, qui perd 10% le jour de l’annonce de ses profits. Je pourrais donc être partagé entre l’idée de faire « tapis » et taper dans les opportunités qui commencent à se bousculer, ou rester « tapi » en attendant des affaires encore meilleures. Mais je vais continuer à appliquer tranquillement ma méthode, à savoir acheter des entreprises qui cotent sous leurs actifs courants nets de toutes dettes (de préférence la trésorerie) ou des entreprises de qualité qui se payent quelques années de cash-flow, dans les deux cas l’endettement de ces entreprises restant un critère de choix. A ce jour, excepté les pétrolières (dont je possède trop de participations) et Sears, je ne vois pas de no brainer, ces investissements évidents comme je les aime bien, qu’on pouvait trouver à la pelle en 2009 et 2010. Alors je reste patient, et tant pis si les marchés remontent sans que je n’aie pu en profiter.

 

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Reporting de décembre 2015

Chers lecteurs, permettez-moi de vous souhaiter une excellente année 2016, que celle-ci vous apporte bonheur, santé et plus-values, en contraste, donc, avec 2015. Car décidément, cette fin d’année n’est pas celle dont je rêvais. En effet, après une triste baisse de plus de 7 % en novembre, ce mois de décembre enregistre une contre-performance de -10,17%. Les coupables sont toujours les mêmes : Sears et les producteurs de matières premières (pétrole et or). Comme toujours, les shorters de Sears sont à la fête, profitant d’une publication trimestrielle plutôt mitigée. Le titre s’enfonce progressivement dans des profondeurs abyssales, entraînant avec lui mon portefeuille qui en est gavé. Il n’y a rien de plus à dire pour le moment, je laisse Lampert faire son travail.

Je trouve en revanche qu’il y a beaucoup à dire sur les matières premières. Je ne m’avance guère en disant que celles-ci sont à l’origine du mini-krach que nous observons depuis quelques semaines sur les marchés, en particulier le pétrole. A l’attention de ceux qui l’ignoreraient encore, les pays de l’Opep (et en particulier l’Arabie Saoudite) ont décidé courant 2015 de maintenir une production de pétrole soutenue, malgré la forte offre du marché, essentiellement due à l’augmentation de la production américaine. Il faut en effet comprendre que les américains, grâce à la fois aux énormes gisements de gaz de schistes et des nouvelles technologies de fracturation sans cesse en progrès, ont pu, depuis 2008 augmenter leur production de 7 millions de baril par jour à 12 millions, devenant ainsi le premier producteur de pétrole au monde :

Global oil productionSource : oilandgas360.com

Hormis le creux de 2009, le cours du pétrole tournait jusqu’en mi-2014 aux alentours de 100 USD, ce qui permettait aux producteurs de gaz de schiste de gagner leur croûte dès qu’ils produisaient, disons, en-dessous de 80 USD.

Mais, je disais, la donne a changé. Et ainsi, malgré une demande toujours croissante (aujourd’hui à 96,5 milliards de barils par jour), l’offre devient nettement supérieure à la demande avec 96,9 milliards de barils produits chaque jour. L’arrivée de barils iraniens suite à la levée de sanctions économiques apportera dès 2016 un surplus d’au moins 500 millions de barils par jour. La suroffre constatée, combinée à la crainte d’une récession mondiale précipitent les cours du brut vers des niveaux jamais observés depuis une décennie.

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Source : albertman.com

Que penser de cette situation ? Je suppute que comme toujours, le pessimisme exacerbé du marché est exagéré et qu’un retour à la normale va avoir lieu. Mais quand ? Et qu’est-ce que la normale ? Ce sont des questions légitimes qu’il convient de se poser avant d’investir dans le pétrole. Et malheureusement, je n’en ai pas la réponse.

Pourtant, le mois dernier, j’achetais massivement des obligations de Chesapeake, un gros producteur de gaz naturel et de pétrole américain. Ma situation était la suivante : j’avais vendu quelques mois auparavant toutes mes obligations Sears et un beau paquet de dollars traînait sur mon compte. Comme je le mentionnais dans un précédent article, je n’envisageais pas d’investir sur le marché aux cours de l’époque, et préférais attendre de meilleures opportunités. Au bout de quelques mois, je trouvais des obligations d’une pétrolière que je ne connaissais pas et qui rapportaient 15% par an à condition de les conserver jusqu’à leur échéance, en 2020. Pile poil mon objectif de performance.  Le pétrole cotait environ 45 USD, ce qui me semblait bien bas; j’ai donc mis le paquet. Ai-je eu raison ou pas ? L’avenir nous le dira, mais il est certain que j’ai pris ce que je considère comme un maximum de précautions en investissant dans une entreprise bien gérée, aux côtés d’un investisseur de renom, et dont les actifs sont parmi les plus convoités des Etats-Unis. Aux cours actuels du pétrole (une petite trentaine de dollars) il est évident que Chesapeake, très endettée et qui ne s’est pas couverte contre la baisse des cours du pétrole, doit faire face à de gros problèmes, même si je pense que ses coûts de production peuvent descendre jusqu’à 40 USD. La société ne pourra donc survivre qu’en vendant des actifs.

Reprenons un peu de hauteur et regardons à l’échelle mondiale les conséquences possibles d’un pétrole faible sur le budget de pays producteurs :

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Source : the Wall Street Journal

On comprend vite qu’en-dessous de 50 USD le baril, les pays exportateurs sont dans le rouge. Ce qui laisse croire, même si ces pays ont accumulé des avoirs et des richesses qui leur permettront de tenir un petit moment encore, que la situation ne sera pas tenable longtemps pour les plus fragiles. Par ailleurs, les nouveaux arrivés sur les marchés américain et canadien, lorsque le pétrole cotait 100 USD et qui ont contracté des dettes colossales pour financer leur développement et le lancement des productions, doivent faire face à un double défi : la baisse des cours du pétrole et l’incapacité de se refinancer. Il découle de tout cela que certains producteurs – pays ou entreprises privées – vont devoir arrêter de produire (ce qui a d’ailleurs déjà commencé). Cette baisse de production va aligner l’offre à la demande jusqu’à ce qu’un nouvel équilibre soit atteint. A ce stade, le pétrole aura retrouvé un niveau d’équilibre, supérieur à celui d’aujourd’hui. Et on comprend alors que des propriétés comme certaines de celles de Chesapeake évaluées à 0 dans les comptes aujourd’hui, vaudront beaucoup plus à ce moment-là.

Chesapeake fait partie de ces entreprises privées au bilan horrible, et dont les capacités de remboursement de la dette sont alarmantes. Mais la raison pour laquelle je suis confiant, c’est que même à un pétrole à 30 USD, je suis convaincu qu’il y aura toujours des petits malins pour racheter à bas prix des belles propriétés évaluées à 0 dans le contexte actuel, mais une petite fortune dans un contexte de cours à l’équilibre. La direction, sous le regard incisif d’Icahn, s’active dans ce sens…

Mouvements du portefeuille

J’ai exercé beaucoup d’ordres ce mois-ci, opérant des arbitrages entre les diverses obligations pétrolières (Chesapeake et Vanguard) et Chesapeake. Voici ce que ça donne :

  • Acquisition de quelques titres Rallye au cours de 16,92 EUR (il s’agit essentiellement d’un transfert de titres d’un compte vers un autre, avec un léger renforcement). Même si je ne suis pas vraiment fan de cette valeur (car le groupe est très endetté et les cash-flows sont très faibles), je trouve que le pessimisme à son encontre est exagéré, et que les perspectives au Brésil, dont pâtit à l’évidence le titre, pourront s’inverser.
    Indépendamment de cela, après mon achat, le titre a subi une attaque du hedge fund Muddy Waters, qui a annoncé « shorter » massivement le titre lors de la publication d’une analyse sévère sur Rallye, pointant notamment sa dette et la structure complexe de la galaxie Naouri. En conséquence, les cours de Casino, Rallye, Foncière Euris et Finatis ont plongé à toute vitesse. Mais peu à peu, Muddy Waters rachète ses titres, et son exposition short a déjà diminué de plus de moitié. Se serait-il finalement trompé ?
  • J’ai vendu une partie de ma ligne de Vêt’Affaires au cours de 2,81 EUR. Je ne suis vraiment pas gagnant sur ce coup-là, avec une moins-value à la grosse louche de 50% environ.
  • J’ai poursuivi la constitution de ma ligne Seritage, entreprise le mois dernier, profitant d’une baisse du cours vers 34,35 EUR. Cela a d’ailleurs été l’occasion de prendre la décision de vendre mes autres foncières américaines HCP (à 35,69 USD) et VEREIT (à 8,23 USD) et une française Paref. Cette décision s’appuie sur deux faits que je crois rationnels : tout d’abord je connais bien mieux Seritage pour avoir suivi la société depuis sa création, ce qui n’est pas le cas des autres foncières. Ensuite, les potentiels de hausse me semblent incomparables, avec comme objectif un triplement (au minimum) du cours de Seritage d’ici cinq ans. Finalement, ce choix s’est avéré heureux puisque Warren Buffet lui-même a annoncé quelques jours après avoir acheté jusqu’à 8% de Seritage pour son portefeuille personnel, ce qui a fait monter le titre au-delà des 40 USD.
  • J’ai gonflé ma ligne d’obligations Sears au cours de 0,89 USD (soit un Yield To Maturity de 11,4%). Mon PRU est de 0,93 USD depuis la reconstitution de cette ligne entamée cette fin d’année. Evidemment la baisse du cours de cette obligation s’explique par celle du warrant, les investisseurs craignant que le warrant – dont l’exercice fournirait le cash permettant de rembourser les obligations – ne soit pas exercé. Ce risque n’est pas nul, et cumuler warrants et obligations n’est peut-être pas une bonne idée. Je songe donc à « échanger » une bonne partie de mes warrants contre des titres Sears en direct, si les cours deviennent plus favorables.
  • Vente d’une partie de mes obligations Chesapeake au profit d’obligations Vanguard, dont le YTM et la maturité sont équivalentes. J’ai très peu étudié Vanguard, mais ce qui m’intéresse, c’est que la production est en grande partie couverte pour 2016 et 2017. L’idée est de diversifier au maximum, car le risque de perte en capital n’est pas totalement nul. D’ailleurs, je continue de chercher d’autres obligations pétrolières équivalentes (ou mieux). De plus, suite à l’effondrement du cours de Chesapeake, j’ai également constitué une ligne de titres en direct, pour diversifier encore plus, avec en tête l’hypothèse très probable qu’Icahn prépare une OPA via Cheniere.
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Reporting de novembre 2015

Dans un précédent article, je parlais brièvement de l’art d’être contrarien, sans pour autant en faire une règle absolue, et surtout pas au détriment d’analyses ou de rélexions personnelles. Car autant être contrarien est facile quand tout se passe comme prévu, autant ça l’est nettement moins la majorité du temps (car les choses se passent rarement comme prévu). Et dans ce cas, savoir résister à la pression du marché demande des convictions fortes.

A l’heure de la Cop 21, Philippe Verdier, ancien présentateur de météorologie, a publié un livre anti-conformiste (et donc contrarien) dans lequel il dénonce par de nombreux arguments la pression totalement exagérée des politiciens et des medias sur les citoyens au sujet du réchauffement climatique. La parution de son livre, Climat investigation, en 2015, lui a illico presto coûté son poste… Un des chapîtres que j’ai le plus apprécié est celui qui concerne une énorme erreur de raisonnement (incroyable de la part de soit-disant scientifiques) au sujet de l’extrapolation du climat : nos climatologues qui nous prédisent la fin du monde dès le siècle prochain se sont basés sur des tendances observées sur des périodes aussi longues que quelques dizaines de miliers d’années pour en déduire que notre réchauffement sur quelques décennies est « anormal ». Autrement dit, ces génies des mathématiques n’ont pas imaginé que des cycles de réchauffement ont pu avoir lieu sur quelques centaines d’années, tout simplement parce que leurs obsevrations ne peuvent pas être plus précises que quelques dizaines de milliers d’années. Dit d’une manière plus technique, une faible volatilité sur quelques dizaines de milliers d’années n’exclue pas une grande volatilité sur quelques centaines d’années. C’est bien entendu stupéfiant de voir ce genre d’erreur, mais c’est encore plus alarmant de voir les conclusions qui en sont tirées.

Heureusement pour les petits porteurs éclairés, le marché commet tous les jours de telles erreurs en bourse. Etre contrarien, c’est d’abord déceler ces erreurs pour ensuite en profiter en douce. Le risque se situe généralement à court terme, le temps que les marchés cessent de s’affoler et que les faits donnent raison aux rares investisseurs contrariens qui ont vu juste. Si je vous parle de cela, c’est que ce mois de novembre a été un des pires mois de ma vie d’investisseur en bourse, avec une perte de 7,48 %. Celle-ci s’explique par une chute libre de mes deux plus grosses lignes, très contrariennes : Sears (titres et warrants) et Chesapeake (obligations). Ces deux entreprises, dans une situation d’apparente extrême fragilité, sont pricées par le marché comme allant faire banqueroute très prochainement. Si j’ai investi dans chaucne d’entre elles, c’est précisément parce que je pense le contraire. Mais en matière de bourse on n’est jamais à l’abri de rien, et il faut avoir le coeur bien accorché pour voir partir sereinement plusieurs années de salaire en quelques jours… N’est pas contrarien qui veut !

Mouvements du portefeuille

Ce mois de novembre a été agité, et voici pêle-mêle les titres concernés. Je rédigerai à l’occasion du rapport annuel un point détaillé sur chacune des ces positions, aussi me permetté-je d’être succint ce mois-ci :

  • Allégement de Chargeurs à 8,85 EUR. Le redressement a été spectaculaire et l’entreprise est désormais rentable. Elle se paye près de 10 fois ses cash-flows, ce qui est très convenable pour un business de pas très bonne qualité. Cependant, je garde encore quelques titres pour voir jusqu’où porteront les fruits du travail de l’ancienne direction.
  • Renforcement de quelques warrants AIG à suite à un léger trou d’air. L’activiste Carl Icahn (encore lui) commence à se mêler de la partie…
  • Création d’une ligne HCP à 35,59 EUR (j’aime les dividendes mensuels).
  • Gros renforcement de warrants Sears SHLDW et vente de quelques titres Sears SHLD, la décote sur les warrants m’ayant particulièrement frappé.
  • Création d’une ligne Seritage à 36,26 USD suite à la jolie baisse du titre (j’aime les dividendes trimestriels).
  • Achat d’obligations Chesapeake et VanGuard (j’aime les dividendes semestriels). J’ai souhaité diversifier ma grosse position en obligations pétrolières. Sans une étude approfondie, j’ai cru comprendre que VanGuard est plus sûre à court terme que Chesapeake. Je vais devoir m’en assurer très prochainement. Merci à Reinanto de devenir-rentier.fr pour le tuyau.
  • Transfert de mes titres Derichebourg de mon PEA vers mon compte professionnel. Hors de question de me séparer des titres de cette entreprise dont le retour est bien amorcé, mais apparemment passé inaperçu. Je me renforcerai si cela dure.
  • Achat de la foncière MRM à 1,30 EUR (j’aime les dividendes annuels).
  • Achat d’une daubasse présente dans ma watchlist depuis au moins deux ans. J’attendais que le cours de cette entreprise rentable et décotée sur ses actifs baisse un peu pour en acheter. C’est chose faite.

Nouvelles des titres du portefeuille

Il s’est passé beaucoup de choses sur mes titres, et je vais devoir botter en touche en reportant au mois prochain l’exhaustive liste de nouvelles, dans le cadre du rapport annuel. Mais pour vous faire patienter, voici quelques réflexions au sujet d’une de mes plus petites lignes :

Acces Industrie – Le troisième trimestre est le premier qui ne consolide plus les comptes de son ex-filiale marocaine, celle-ci ayant été en effet vendue pour un dirham symbolique. Le groupe ne compte donc plus que ses filiales espagnole et portugaise. Le chiffre d’affaires communiqué pour le troisième trimestre ne concerne que la France, et est en légère augmentation (+2,5%) par rapport au trimestre précédent, malgré une pression continue des prix , elle-même conséquence d’une baisse des permis de construire. Ce chiffre est donc en ligne avec l’objectif de la direction qui parvient à augmenter le taux d’utilisation de ses engins.
En me basant sur le rapport semestriel, je constate que la VANT se tasse légèrement aux alentours de 5 EUR, mais que le cash-flow est positif, à hauteur de 0,29 EUR par action pour le semestre, si bien que le groupe se permet encore de racheter une partie de ses dettes. Malheureusement, cela n’est pas encore suffisant, car d’une part la solvabilité est très faible (32% seulement) et le Quick Ratio, même s’il est 2,01, est basé à 56% sur des créances en augmentation (les clients rechignent à payer, au point que le groupe a dû faire appel à de l’affacturage). Le contexte reste encore bien difficile pour la construction, mais Acces Industrie me semble assez solide. J’attends.

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Faut-il souffrir pour être riche ?

Dans un précédent article, je détaillais mon point de vue sur la liquidité en portefeuille, en expliquant que même si je préfère être toujours complètement investi, il y a des moments où quand on dispose de trésorerie, il est préférable de savoir se retenir d’investir. Dans la lignée de ce précédent article, je vous propose le fruit de ma réflexion sur le temps à passer sur l’analyses de valeurs pour espérer un rendement digne de ce nom.

Pour commencer, je rappelle à toutes fins utiles qu’une performance ne se mesure pas à l’échelle d’un mois ni même d’une année, mais plutôt sur une dizaine d’années. Ainsi, mes performances, affichées sur le blog depuis sa création et qui ne représentent que cinq ans, ne sont pas nécessairement représentatives et encore moins extrapolables.

Dans son livre F-Wall Street, Joe Ponzio raconte l’anecdote d’une veuve totalement néophyte en matière boursière qui investit petit à petit ce qu’elle possède comme économies en actions de grosses entreprises. Sans aucune connaissance particulière, et en y passant très peu de temps, cette veuve a gagné beaucoup d’argent. Sa méthode est simplement basée sur le bon sens : acheter des entreprises extraordinaires quand leurs cours sont en berne. La performance de cette dame a généré sur le long terme une performance à fair pâlir les professionnels de Wall Street.
Il y a plusieurs morales intéressantes à cette histoire, mais celle que je retiens pour cet article est qu’il n’est nullement nécessaire de maîtriser parfaitement la comptabilité ni même passer des journées entières à étudier des bilans pour gagner en bourse. Le bon sens et la patience sont les meilleures armes dont il faut disposer.
Aussi, même si au travers des reportings mensuels et les newsletters de ce blog que je partage avec vous, indiqué-je chaque mouvement que j’effectue avec une note plus ou moins étoffée des raisons qui m’ont poussé à l’achat (ou à la vente), c’est toujours suite à une réflexion qui n’est pas nécessairement accompagnée d’une analyse approfondie de l’entreprise ou de son secteur.

Ai-je tort ? Ai-je eu tout simplement de la chance jusqu’à présent ? C’est probable. Mais ferais-je nécessairement beaucoup mieux en moyenne si je passais plusieurs jours entiers à l’analyse de chaque titre que si j’y passais juste une poignée d’heures, comme je le fais généralement ?
Prenons par exemple Awilco Drilling. J’ai passé plusieurs jours à lire les rapports annuels, me renseigner sur le secteur et rédiger mon papier. Le résultat est catastrophique, c’est un de mes pires investissements en bourse car je n’ai absolument pas anticipé la (peu probable mais possible) chute des cours du pétrole à laquelle nous avons assisté. En revanche, la performance de Tasaki, dont le choix de devenir actionnaire ne s’est appuyé que sur quelques ratios comptables, a généré une performance de près de 300% en moins d’un an. Et je peux citer d’autres exemples comme ceux-ci. Même si évidemment je ne peux tirer aucune statistique de ces expériences choisies, la question est intéressante et mérite qu’on s’y attarde, notamment en regardant ce que deux grands maîtres en pensent. Si l’on en croit Warren Buffet, par exemple, il vaut mieux concentrer son portefeuille sur des entreprises que l’on connaît bien. Difficile de ne pas être d’accord avec ce gourou de la bourse, considéré par certains comme le meilleur investisseur de tous les temps… D’un autre côté, Benjamin Graham, accessoirement professeur de Buffet, a appliqué avec succès la stratégie contraire, qui consiste à diversifier au maximum son portefeuille avec des valeurs choisies d’après leur bilan…

La méthode bilantielle de Graham telle que je l’ai comprise s’approche d’une méthode quasi mécanique où aucun biais psychologique ne vient perturber le processus décisionnel. En achetant des titres d’une entreprise très sous-évaluée par rapport aux actifs présentés au bilan, on évite de se poser des questions sur la nature du business et l’environnement économique qui l’entoure. C’est à double tranchant. On peut aller plus loin dans la réflexion autour des stratégies automatiques. Le Petit Livre Qui Bat Le Marché de Joël Greenblatt et What Works On Wall Street de James O’Shaughnessy tendent à convaincre statistiquement que des méthodes purement automatiques parviennent à générer des performances durablement et largement supérieures à celles du marché. On peut toujours être sceptique sur l’application a fortiori des statistiques utilisées dans ces ouvrages, mais les résultats publiés (un retour annuel supérieur à 20% pour la stratégie value/momentum de O’Shaughnessy) font penser qu’il n’y a pas nécessairement besoin de « souffrir » pour obtenir une retour sur investissement décent.

Pour ma part, je me sens incapable de confier la gestion de mon portefeuille à un algorithme, car d’une part j’aime dénicher moi-même ces petites valeurs à fort potentiel, et d’autre part j’aime comprendre ce que fait l’entreprise et comment elle gagne de l’argent. Et le plus important, c’est qu’à force d’analyser les entreprises, je progresse dans la compréhension générale de la comptabilité, de la finance et dans tous les secteurs que j’analyse. Malheureusement, mes compétences en la matière sont encore trop maigres et je me heurte souvent à une tâche que je considère comme trop difficile ou trop chronophage. Par paresse, mais aussi parfois par réalisme, je me contente donc de sous-traiter le gros du travail. C’est notamment le cas de Sears, où j’ai préféré lire l’excellent condensé d’analyse de Serge de l’IF, puis piocher dans certains rapports, blogs ou forums pour me faire ma propre idée, simplifiée. Pour le reste, j’ai une préférence pour les petites entreprises faciles à analyser, en particulier celles pour lesquelles les décotes sur actifs sont criantes (en particulier les net-nets).

Mais alors, cela veut-il dire que je n’ai aucune valeur ajoutée par rapport à n’importe quel analyste ?

Je dirais oui et non. Car en fait, l’ingrédient essentiel, le socle même de mon investissement, la pierre angulaire résumant par là-même mon tempérament et ma manière de vivre, c’est l’art d’être contrariant. Le fait d’aller contre la foule, avec des arguments quantitatifs solides, permet de se distinguer de la très grande majorité des investisseurs, et de faire, en moyenne, bien mieux que le marché.

Ainsi, n’importe qui peut calculer des ratios comptables et construire un portefeuille diversifié de titres décotés. Mais dans la réalité, très peu d’investisseurs concrétisent l’achat des titres durablement en perte, dans un secteur en crise, ou victime d’un consensus défavorable. Si on peut trouver aujourd’hui des pétrolières qui cotent sous leur trésorerie nette de toutes dettes, c’est bien parce que le secteur pétrolier est complètement en berne et que la majorité des investisseurs supposent que les entreprises de ce secteur ne tiendront pas longtemps. Mon pari, contrarien, est justement de croire le contraire si je me munis de simples précautions. Rappelez-vous la veuve de Ponzio. Elle pourrait acheter aujourd’hui des leaders mondiaux comme Wall-Mart ou IBM (pour ne parler que des plus connues), au même prix qu’il y a cinq ans, car le marché anticipe à la fois une montée des taux et des résultats en berne à court terme. Est-il vraiment utile dans ce cas de se plonger dans des lectures de rapports annuels pendant dix jours (car ils sont gros ces rapports annuels) et calculer au centime près une estimation de la valeur intrinsèque de l’entreprise ?

Finalement tout dépend de ses propres objectifs relativement à ses capacités. L’idée du mérite est séduisante, mais malheureusement ressemble plus au biais comportemental de la connaissance qu’à une vérité. Même si la compétence intrinsèque de l’analyste et sa connaissance du secteur permettent de réduire drastiquement le temps d’une analyse, je dirais que la courbe de la performance en fonction du temps passé n’est pas linéaire, mais à tendance logarithmique. C’est-à-dire que grosso modo pour des dossiers de taille modeste, passer dix-huit heures sur un dossier au lieu de trois fournira in fine une performance qui ne sera pas six fois meilleure. En revanche, il est fort probable qu’un investisseur chevronné qui passe énormément de temps sur ces dossiers voie ses efforts récompensés sur le très long terme, où l’infime différence de performance sur l’année s’amplifie par composition au fil des ans. C’est à ce moment qu’on constate qu’une stratégie est payante.

Aussi, la stratégie de Buffet, certainement très complexe à mettre en oeuvre, me demanderait outre les compétences d’analyste que je n’ai pas, un temps dont je ne dispose pas (pour le moment). Ma stratégie d’investissement doit être compatible avec mes contraintes : investir dans des business faciles à comprendre et pour lesquelles la décote par rapport à leur cours de bourse saute aux yeux (les fameux no brainer). Je considère alors que si l’analyse d’un titre commence à me prendre trop de temps, c’est certainement que ce n’est pas pour moi, et que je dois passer mon chemin.

En conclusion, chacun, en fonction de ses contraintes de temps, compétences, ou appétence, pourra passer plus ou moins de temps à creuser des dossiers plus ou moins complexes. Ce temps passé, que l’on trouve rarement en raison d’autres nombreuses occupations, est un investissement sur soi-même qui permet de gagner en faculté d’analyse, et donc, en performances futures. En conséquence, il me semble vain de vouloir chercher à tout prix à faire comme certains analystes qui pondent des pages et des pages de « synthèse » (auxquelles finalement, il est possible de ne plus rien comprendre) si l’on n’en a ni l’envie, ni le temps car il n’est pas dit qu’au moins à court terme la performance résultante soit meilleure que celle avec des titres achetés sur des hypthèses simples mais dans un esprit contrarien et à prix doux. J’aime ce qui est simple et facilement compréhensible. C’est pourquoi sur ce blog vous trouverez peu d’analyses compliquées et beaucoup de réflexions synthétisées, parfois même restreintes à quelques ratios jetés sur une page web. Mais ce n’est pas pour autant que la performance ne sera pas au rendez-vous.

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Reporting octobre 2015

Il n’y a pas eu de reporting pour le mois de septembre, même si je ne suis pas resté inactif et que j’aurais pu vous rapporter un évènement absolument majeur qui n’a échappé à personne, mais dont on commence déjà à parler un peu moins. Il s’agit des déboires de Volkswagen aux Etats-Unis, où le constructeur a été accusé (à raison) d’avoir triché lors des tests anti-pollution. Dès l’annonce de la nouvelle, le titre perdait 40% en bourse, les investisseurs ayant craint en premier lieu des amendes démesurées dont le groupe aurait du mal à se remettre. Puis il y eut l’annonce de la démission du P-DG. Etc.

A priori, c’est exactement l’environnement dans lequel j’aime investir : une panique exacerbée sur une entreprise (leader mondial, qui plus est), qui engendre une panique générale des marchés. Et pourtant, dans ce contexte de crise, je n’ai pas agi. Ni acheté de titres Volkswagen, ni investi dans d’autres titres. Il y a plusieurs raisons à cela :

1. Dans ce genre de business ultra concurrenciel et à faible marge, ce qui m’intéresse c’est la décote sur actifs. Lors d’une brutale et soudaine chute du cours d’une entreprise, ce que je regarde en premier c’est la décote sur les actifs (tangibles, de préférence). Si celle-ci m’apparaît criante, je m’assure en lisant au moins le dernier rapport annuel qu’il n’y a pas de loup caché. Et si par ailleurs, la réaction du marché me semble disproportionnée par rapport à la nouvelle, alors j’agis. Mais dans le cas de Volkswagen, les premiers coups d’oeil que j’ai jetés sur les actifs ne m’ont pas révélé de décote. A ce moment, j’aurais pu éplucher les derniers rapports annuels afin de trouver une valeur intrinsèque sur des actifs cachés ou sur les cash-flows. Mais compte tenu de la taille du groupe, toute étude – même sommaire – des rapports annuels m’aurait pris plus de temps que je n’en disposais pour prendre une décision (et je suis même convaincu de ne pas avoir les connaissances nécessaires à l’étude approfondie d’un tel géant). J’ai donc décidé de ne pas aller plus loin.
2. Il y avait de plus beaucoup d’inconnues sur les risques. En effet, le montant de l’amende (déjà astronomique) qui circulait à l’époque ne concernait que celle des USA au sujet des véhicules de la marque Volkswagen. J’imaginais sans peine la probable propagation en Europe et aux autres marques du groupe, et les amendes complémentaires qui allaient pouvoir s’ajouter. L’incertitude était trop pesante.
3. Je me suis donc dit qu’il fallait attendre encore un peu, au moins le temps d’y voir plus clair. J’avais dans l’idée que la panique qui gagnait les marchés allait durer encore un moment, voire même engendrer un petit krach. Je restais donc assis sur mon tas de billets, prêt à passer à l’offensive.
4. Mais cette offensive n’eut jamais lieu, car les prix des titres que j’avais en shortlist restèrent toujours trop élevés pour que je daignasse taper dans ma trésorerie.

Un mois après, quelle est la situation ? Comme je le craignais, la triche s’est avérée non seulement en Europe, mais aussi au sujet des autres marques du groupe. Le cours du titre a continué de plonger, passant sous les 100 EUR. Il n’y a toujours pas de décote sur les actifs… Et malheureusement pour moi, le krach n’a pas eu lieu, et mes billets sont restés bien au chaud, alors que les titres que j’ambitionnais d’acheter n’ont fait que grimper.

Quelles conclusions tirer de tout ceci ? Tout d’abord, qui imaginait avant la crise Volkswagen que le premier groupe automobile mondial, jouissant d’une image d’intégrité exemplaire, pourrait être un jour à l’origine d’un tel scandale ? En tous cas, pas moi. Et c’est pour moi un point essentiel : en bourse, tout arrive, surtout ce à quoi l’on s’attend le moins. Conserver dans un tel contexte un portefeuille concentré est synonyme d’une grande prise de risque. Mais je n’ai pas attendu Volkswagen pour le savoir…
Ensuite, comme j’en suis convaincu, tenter d’anticiper la macro-économie est amusant en soi, mais dangeureux si l’on utilise ses conclusions dans ses investissements. A chaque fois que je me suis pris au jeu d’imaginer que le marché allait baisser, je me suis complètement trompé. Mais là encore, je n’ai pas attendu Volkswagen pour le savoir… Je précise donc que si je n’ai pas investi pendant cette courte mini-crise, ce n’est pas parce que je « pressentais » que le marché allait baisser, mais bien parce que je ne trouvais pas d’opportunités. Et même si je suis passé à côté de quelques hausses, je ne regrette rien car je n’ai fait qu’appliquer la même règle de conduite que j’applique depuis le début de ce blog, à savoir : n’acheter que si l’investissement en vaut la peine, indépendamment de ce que fait l’ensemble du marché.

 

Certains lecteurs attentifs auront peut-être remarqué que la liste des blogs amis s’est allongée. J’ai donc « sympathisé » avec :

Mouvements du portefeuille

  • Suite au petit coup de mou du cours de Cofidur, malgré l’excellente publication semestrielle, je me suis renforcé à 1,77 EUR, soit le niveau de la VANN.
  • J’ai acheté des titres d’une Daubasse, dont l’avenir semble compromis. Et même si les managers sont très grassement payés, je n’ai pas hésité à payer ces titres en-dessous de leur VANN.
  • Suite à la mise à jour de JL sur Thalassa Holdings, et de nouvelles liquidités sur mon compte Binck, je suis passé à l’achat sur ce titre au cours de 44,75 GBX.
  • J’ai soldé ma ligne d’obligations Sears au-dessus du pair, puis ai grapillé quelques unités à 0,94 quelques jours après.
  • Je me suis allégé en Vêt’Affaires. La situation est compliquée (je rappelle que l’entreprise est placée en redressement judicaire) et conserver ses titres revient à jouer au loto. Il me reste encore quelques titres que j’espère écouler sans trop de casse.
  • Je me suis également allégé en SHOS au cours de 8,76 USD. Ma position était importante au regard de la confiance que j’ai dans le titre. Car bien qu’il s’agisse d’unenet net, son actif courant est essentiellement constitué de stock, ce qui n’a pas ma préférence.
  • Même si je ne suis pas spécialement attaché aux foncières (françaises et étrangères), la descente aux enfers de certaines canadiennes m’ont interpellé. N’ayant pas forcément beaucoup d’idées mais beaucoup de cash qui dort, je m’ouvre à ces distributeurs de dividendes réguliers (mensuels ou trimestriels) en me disant que mon cash serait finalement peut-être plus utile s’il était investi sur des valeurs de rendement. Tout dividende est toujourds bon à prendre, d’autant plus que j’ai toujours besoin de trésorerie pour payer mes frais fixes (comptable et charges d’imoôts). Le hic est que je bloque du capital pour un investissement à très faible potentiel.
    Je me suis quand-même laissé tenter par Dream Office qui, d’après Brookfield Financial (merci à L’Investisseur Heureux pour le lien) me propose au cours de 21,15 CAD un dividende de 10% et un rabais de 30% sur l’Actif Net Réévalué (ANR). Toujours d’après Brookfield, le P/AFFO (c’est-à-dire le prix payé pour les cash flows normalisés, un équivalent du PER) est inférieur à 9. Tous ces chiffres sont facilement accessibles au grand public, et je n’ai fourni aucun travail pour les trouver. Je n’ai donc découvert aucune « valeur cachée » et n’ai aucun avantage par rapport aux autres investisseurs, si ce n’est oser acheter un « couteau qui tombe ». Evidemment, dans ce cas je ne m’attends pas à faire l’affaire du siècle…

    Nouvelles des titres du portefeuille

  • NSC Groupe publie des résultats corrects, tirés par la filiale XXX.  Le résultat net semestriel est de 2,80 EUR et la direction table sur un second semestre bien meilleur que le premier.  Les actifs sont redevenus rentables et il n’y a a priori pas trop de raison pour solder ma ligne au niveau de sa VANT (qui s’élève d’ailleurs à 72,34 EUR, soit un tout petit peu au-dessus du cours actuel). Je continue de suivre le redressement de cette entreprise et reste sur mon premier objectif de 80 EUR.
  • Cofidur : Les bonnes nouvelles promises par la direction lors de la précédent assemblée générale sont peut-être en train de se concrétiser puisuqe le groupe a été sélectionné pour contribuer à l’assemblage des nouveaux compteurs ERdF Linky. J’ignore à quelle hauteur Cofidur sera mêlé à cette aventure, mais j’imagine bien qu’il s’agit d’une bonne nouvelle.
  • Xilam a publié un chiffre d’affaires semestriel stable, mais un résultat net positif à 0,12 EUR par action. Je note la progression récurrente du chiffre d’affaires généré par le catalogue, qui contribue désormais pour plus de la moitié. Mais cela ne se reflète pas encore dans les comptes, puisque tous le cash qu’il génère est immédiatement investi dans la production en propre de nouvelles animations (en termes techniques, cela se voit par des capex bien supérieurs aux amortissements). Xilam continue donc à étoffer son catalogue d’animations, qu’il parvient à distribuer à de plus en plus de clients. Cela ramène ainsi de plus en plus de cash, qui permet d’étoffer encore plus son catalogue. Le groupe est enfin entré dans le cercle vertueux ambitionné par le P-DG Marc du Pontavice. J’envisage très sérieusement de me constituer de nouveau une ligne.
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En attendant le krach

Traditionnellement, les investisseurs dans la valeur sont 100% investis, faisant fi des variations des marchés et des données macro-économiques. L’idée générale étant que sur le long terme, les humeurs de marché sont totalement lissées et n’ont finalement aucun impact sur les entreprises qu’ils possèdent en portefeuille.

Suite à une discussion que j’ai eue sur le web, je voudrais disserter sur la différence qui me semble assez importante entre être 100% investi à tout moment et investir à tout moment.

Etre 100% investi à tout moment signifie que vous ne possédez pas de cash. Vous ne pouvez profiter des baisses de marché pour faire une razzia sur les soldes. En contrepartie, vous bénéficiez à plein de la hausse des marchés. Comme je le dis plus haut, c’est l’essence même de l’investissement de la valeur, avec des entreprises de qualité que l’on conserve sur le long terme.

Quand je dis investir à tout moment, je ne dis investir dès que l’on a du cash, car sinon cela reviendrait à être 100% investi. Non, j’entends plutôt par là investir au moment où l’on souhaite, c’est-à-dire précisément lors des soldes. Je me suis amusé à imaginer plusieurs scénarios d’investissement en émettant l’hypothèse qu’un krach interviendra d’ici cinq ans, hypothèse qui me paraît très réaliste, même si elle est contestable.  Dans le cas d’un tel krach, je suppose que le cours de l’entreprise ausecours.com s’effondre suffisamment pour offrir un rendement sur cash-flows réinvestis de 15% au lieu de 10% actuellement. Voici ce que cela donne dans l’hypothèse où l’entreprise parvient à maintenir ces cash-flows pendant dix ans :

Cas 1. Le krach a lieu d’ici la fin de l’année. J’achète mes titres et ceux-ci me rapportent 15% par an pendant dix ans. Ma moyenne sur dix ans est de 15%.

Cas 2. Le krach a lieu dans deux ans. Pendant deux ans mon cash travaille à 0%, puis pendant huit ans il travaille à 15%. Ma moyenne sur dix ans est de 12%.

Cas 3. Le krach a finalement contre toute attente dans cinq ans. Mon cash ne travaille que pendant les cinq ans qu’il reste après le krach. Ma moyenne sur dix ans est de 7%.

Si l’on reprend cette expérience avec une entreprise qui maintient ses cash-flows sur quinze ans alors :

Cas 1. La moyenne sur quinze ans est toujours de 15%.

Cas 2. La moyenne est de 13%.

Cas 3. La moyenne est de 10%.

Conclusion : ça semble valoir vraiment le coup, dans le cas d’une entreprise de qualité aux cash-flows prévisibles, et dans le cas d’un marché manifestement en haut de cycle, d’attendre même cinq ans avant d’investir. Mes chiffres sont peut-être peu réalistes, mais ils permettent de bien comprendre l’idée.

J’ai donc été surpris de lire sur certains forums que des personnes s’en voulaient d’avoir « raté » le trou d’air de la semaine dernière ou qu’au contraire, certains en avaient profité pour acquérir des titres 10% moins chers que les jours précédents, quitte à les revendre aussitôt. Je ne suis pas du tout en phase avec ce genre de pratique qui se focalise sur l’évolution des marchés à court terme et qui semble ignorer les fondamentaux et la marge de sécurité. Le genre de phrase « si le CAC descend à 4200, je mets tout sur la table », me laisse pantois. Car d’abord, n’oublions pas qu’il s’agit du CAC qui n’est pas nécessairement représentatif de l’ensemble des entreprises cotées. Et qu’ensuite, un CAC en petite forme n’implique pas nécessairement que les « bons » titres soient suffisament bradés. Attendre le moment opportun pour saisir une rentabilité prévisible décente me semble bien plus prudent et gagnant sur le long terme.

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Reporting d’août 2015

Voici encore un mois douloureux, malgré la douceur des vacances estivales. Ceux qui découvrent leurs performances de ce mois d’août doivent être surpris… Peut-être pas tous, finalement. Car certains signes d’une correction (à ce stade, on ne peut encore parler de krach) étaient quand-même bien présents, alors ques les marchés avaient les yeux rivés sur la Grèce. Pendant que nos politiciens ne cessaient de polémiquer au mois le mois sur la deuxième décimale de l’évolution du taux de chômage et que nos financiers spéculaient sur les états d’âme d’Alexis Tsipras, nouvelle idole de notre élite trotskyste (celui qui a « courageusement » tenté de dire non au capitalisme européen, quitte à créer une crise politique à l’échelle continentale), la Chine montrait de plus en plus de signes alarmants quant à son économie. Alors que les bulles financière et immobilière y étaient en train de se percer dans un affolement local contenu, personne ne semblait s’en soucier. Pourtant, une simple et inévitable dévaluation a déclenché une panique générale rarement vue. Ce qui est amusant, c’est de constater que tout semble redevenu normal, comme si la crise s’était estompée d’un coup de dévaluation magique… Je doute que ce soit grâce à notre président normal, qui nous rassure avec un impact calculé à la virgule près de -0,2% sur la croissance en 2015. Quant à la crise grècque qui sème la panique sur les marchés depuis 2011, tout le monde financier semble croire qu’elle est résolue. Finalement tout va très bien, madame la marquise. On a eu peur, on a passé un sale moment, mais on va pouvoir continuer à profiter de la planche à billets de Super Mario.

Je ne suis pas empreint de propos de Roubini ou de Delamarche, et je ne fais pas de pronostic sur l’évolution de la macro-économie, et encore moins sur cellee des marchés financiers. Il m’apparaît cependant important de relativiser le modeste rebond des marchés constaté en fin de semaine dernière et de rester prudent sur la pertinence d’une anticipation quelconque sur leur évolution. Puis-je supposer que le pessimisme n’a pas atteint son maximum et qu’il n’y a pas encore assez « de sang sur les murs » ? Instinctivement je trouve cela totalement légitime, et confesse que la prolongation d’un glissement des indices est le scénario auquel je crois le plus. Dans ces circonstances, je serais tenté de vendre tous mes titres, de partir quelques mois dans les îles, et de revenir une fois la tempête passée la fleur au fusil cueillir les pépites que le marché aura à m’offrir. Mais ce serait une erreur. Car nul ne me dit que le marché va réellement s’effondrer. Et si ce n’était pas le cas, comme cela dure depuis plus d’un an où la situation politico-économique est tendue, je passerais peut-être à côté d’un marché haussier comme celui que nous avons connu en début d’année. Alors a contrario devrais-je investir tout le cash qu’il me reste ? Je ne crois pas non plus. Je pense devoir être plus sélectif dans mes choix que jamais, quitte, en effet, à ne pas investir si les marges de sécurité ne sont pas vraiment formidables.

En conséquence de cela, prudence étant mère de sûreté, je n’utilise plus d’effet de levier (j’ai vendu mes obligations achetées à crédit, comme je l’indique plus bas). Et j’accepte de ne pas être 100% investi, gardant mon cash pour les vraiment très bonnes opportunités. Ainsi, comme (presque) tout le monde, j’ai prospecté dans mes watch lists et refait tourner mes screeners pour détecter ce qui pourrait intégrer mon portefeuille. Malheureusement, n’ayant rien trouvé de concluant – à l’exception de Sears et Cofidur, dont je suis complètement gavé – je ne vois rien qui justifierait que je vide mon porte-monnaie. J’attends donc patiemment les prochaines soldes.

Le portefeuille gagne ce mois-ci 1,85 %. Je dois cette heureuse performance à la remontée de Sears et ses obligations. En revanche, ma poche Japon en a pris un sacré coup, manifestement directement impactée par la crise chinoise. Je pensais qu’en cas de coup de tabac mes minières aurifères m’allaient être salutaires. Que nenni. Profil bas, comme le reste du portefeuille.

Mouvement des titres du portefeuille

  • J’ai tout-de-même légèrement profité de la grosse panique sur la parité euro/dollar pour racheter ma dette en dollars. Cela ne change rien à ma marge, mais je n’aurai plus d’intérêts à payer sur mon compte en dollars. C’est toujours ça d’économisé. Et par chance, le dollar est remonté aussitôt après….
  • Durant ces derniers mois, ma stratégie a été de renforcer le plus possible ma position en obligations Sears. Mon idée était que placer mon cash (et même celui que je n’avais pas, car j’ai joué à la marge) à 12% par an pendant quatre ans quoi qu’il arrive me permettait de sécuriser une partie de mon portefeuille en cas de turbulence des marchés. Mais aussi, considérant très anormale cette décote, j’avais l’espoir d’un retour rapide à sa juste valeur. C’est ce qu’il s’est produit ces derniers jours, l’obligation ayant coté jusqu’à 0,98. Avec l’effet de la marge, ce fut un joli coup. J’ai donc vendu un peu plus de la moitié de ma position.
  • J’ai également soldé ma ligne Northamber. Cette fois, c’est pour des raisons pratiques. D’une part, j’essaie de concentrer mon portefeuille (je gère encore près d’une centaine de lignes) en liquidant mes petites positions ou celles que j’estime être les moins prometteuses. D’autre part, je souhaite clôturer mon compte chez Bourse Direct. Mais si le marché m’offre de nouveau une confortable marge de sécurité, je reviendrai sur le titre. Ma plus-value est d’environ 40% en deux ans.
  • Je suis revenu sur SHOS, qui au cours de 7,10 USD décote de plus de 30% sur sa VANN. Au passage, mon PRU descend à 8,19 USD.

Nouvelles des titres en portefeuille

VEREIT, alias ARCP publie des résultats trimestriesl satisfaisants, avec un chiffre d’affaires en hausse de 14,3% par rapport au second trimestre 2014. Le FFO ajusté monte à 0,22 USD par titre (source : Seeking Alpha) et le dividende trimestriel (qui a été remis en place) devrait être de l’ordre de 6,5% (pour un cours autour de 8 USD).

Coup dur pour les actionnaires de Vet’Affaires : la récurrence des difficultés opérationnelles que rencontre le groupe et le départ d’un de ses partenaires banquiers l’ont contraint à se placer en redressement judiciaire afin d’engager une restructuration. Le cours a assitôt plongé dans des profondeurs abyssales.

Tout marche au contraire assez bien pour le groupe textile Chargeurs qui, grâce à une « politique ciblée sur des volumes plus rentables », augmente son résultat opérationnel de 25% par rapport au premier semestre 2014, malgré une dépréciation du goodwill de 10,5 millions d’euros. Le résultat net part du Groupe est en sensible hausse, portant la book value à 11,23 EUR (en augmentation de 12,6 % sur le semestre) et la VANT à 7,02 EUR. La dette reste élevée, mais la solvabilité est correcte, à 43 %. Le cours actuel tourant autour de 8 EUR, je suis enclin à vendre. Mais comme le management semble optimiste pour le reste de l’année,  je conserve encore un peu mes titres.

Cela semble également bien aller pour Aerocentury qui enregistre pour ce second trimestre un bénéfice de 0,87 USD par titre, tiré par la vente d’appareils (qui fait partie intégrante de son activité, notamment dans le cadre d’une modernisation de sa flotte). La book value augmente de 2,6% à 23,76 USD.

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Reporting de juillet 2015

C’est les vacances. Alors que je me promène autour de notre maison landaise, j’emprunte l’allée bordée de chênes qui longe au sud la prairie aux chevaux et au nord le bois fleurant la sève de pin. Du temps de mon grand-père, cette allée était jonchée de vieux et magnifiques chênes. Un jour, il dut les couper et les remplacer par de jeunes pousses. L’allée ne ressemblait plus à rien, mais il me dit : « je plante ces arbres pour vous, je ne serai plus là quand ils seront devenus grands et beaux ». Vingt-cinq ans plus tard, ces braves chênes qui ont survécu aux tempêtes (et elles sont sévères dans les Landes) et aux champignons forment une allée qui n’a jamais été aussi belle.

Je ne peux m’empêcher de penser, en me promenant dans cette allée, à des titres comme Sears, pris dans la tempête du retail aux Etats-Unis et pressée en bourse par les shorters. J’imagine parfaitement Lampert me dire, au sujet de Shop Your Way : « je plante ces graines pour vous, et dans cinq ans vous aurez une entreprise profitable et vous serez riche ».

La performance de ce mois de juillet 2015 est encore douloureuse : -1,12%. La faute à… Sears, dont le cours atteint des profondeurs abyssales. Je n’ai malheureusement rien à ajouter à mes deux précédents reportings. Je continue en effet d’investir dans Sears car jusque-là tout se passe à peu près comme prévu. Je tente tant bien que mal à acheter encore quelques obligations, mais les vendeurs se font plus rares…

Mouvements du portefeuille

  • En dehors de Sears et des obligations Sears, j’ai effectué deux petits achats dans le pétrole, dont Civeo, gentiment proposée sur le forum devenir-rentier.fr. Je précise que je n’ai aucune conviction sur l’évolution du cours du pétrole sur les prochaines années, mais je ne peux résister à la tentation d’acheter des titres si massacrés et si décotés.
  • J’ai soldé ma position en Plastivaloire, au cours de 59,10 EUR. Avec un dernier achat il y a trois ans à quelque 13 EUR, la culbute est plaisante ! Les nouvelles semblent très bonnes pour le groupe, et la bourse apprécie. Mais il n’y a plpus de décote sur actifs, et comme toujours, la suite est une histoire de projection et d’anticipation des résultats, ce que je ne sais pas faire. Je laisse donc filer le train, sans regret.
  • J’ai profité d’un trou d’air sur le cours d’EasyVista pour en acheter à 34,72 EUR. Il semblerait que le groupe ne soit plus très proche de l’équilibre, si ce n’est déjà fait, et que tous les contrats engrangés seront directement du bénéfice.
  • Le nettoyage de printemps s’est poursuivi en juillet, par la vente de mes lignes Esso et Plaza Centers (enfin !). Autant je suis bénéficiaire sur la première, autant sur l’autre, je suis très déficitaire. Je ne pense d’ailleurs pas jeter totalement l’éponge sur Plaza Centers car suite à un remaniement du management, il y a peut-être quelque chose à gratter….

Voilà pour ce très succint compte-rendu (il y aurait des choses à dire sur Awilco, WPX, ARCP … mais ce sera pour une prochaine fois). Bonnes vacances à tous.

 

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