Joban Kaihatsu

Depuis trois mois que je ne mange que des sushis (avec wasabi, bien sûr) en kimono, et que je ne lis que des mangas en écoutant Joe Hisaishi, il fallait bien que je publie l’étude sur la première des vingt-cinq sociétés japonaises qui constituent à ce jour mon portefeuille. C’est désormais chose faite, et je vous souhaite une bonne lecture.

Code : 1782
Cours au moment de l’analyse : 5 150 ¥
Flottant : 80,61%

Fondé en 1960 à Tokyo, Joban Kaihatsu est un constructeur immobilier pour 64% de ses ventes (public, résidentiel, commercial…). Il se diversifie dans le génie civil (26%) et l’environnement (6%). Son chiffre d’affaires en 2019 a été de 161 M€ et il pèse environ 40 M€. C’est donc une petite capitalisation. Le groupe n’a guère de croissance, et ses marges sont faibles, mais il possède un bel historique de rentabilité sur capitaux investis (ROCE), tant sur les bénéfices que sur les flux de trésorerie, avec pour 2019 un taux de 17 %. Voyons cela de plus près.

1. Un bilan très solide

Même si on a déjà vu mieux, le bilan de Joban Kaihatsu est solide, et en amélioration continue car d’une part la société engrange de la trésorerie et d’autre part rachète régulièrement de la dette.

2. Une société rentable

Les marges nettes ne sont pas exceptionnelles mais bon an mal an elles semblent s’améliorer. A contrario, les rentabilités (ROE et ROCE), historiquement très élevées, ont tendance à s’émousser. Celles de 2019 étant en-deçà de leur moyenne historique, il faudra rester vigilant :

3. Des actifs mal valorisés

La société ne cote même pas à la moitié de sa Valeur d’Actifs Nets Tangibles et cote également sous ses actifs courants nets de dettes (NCAV ou VANN). La VANT progresse de 19,3% en moyenne sur les six dernières années. Un rythme intenable, surtout si le chiffre d’affaires stagne.

4. Des créances qui pèsent

Sur le plan opérationnel, tout semble bien également, à l’exception du poste « Créances » :

C’est dans ce genre de situation que je me sens à l’aise avec de la trésorerie.

5. Des résultats faiblement payés

Le tableau ci-dessous permet dans le cas de Joban Kaihatsu de comparer les différentes mesures de résultats opérationnels. Les variations du BFR sont très irrégulières (deux fois positives sur six années, et avec un gros écart entre 205 et 2016). Avec une telle volatilité, il est difficile de considérer le FCF de 2019 comme fiable. Et je considère même ne pas avoir une juste visualisation en considérant la moyenne avec seulement six années de données.

C’est pourquoi je préfère en général regarder le ratio défini par la Capacité d’Autofinancement minorée des Capex car il lisse assez bien les variations de trésorerie d’une année sur l’autre. Et il prend en plus en compte la fiscalité.

Ainsi :

  • Un screener donnerait un P/FCF de 7,2.
  • La moyenne de FCF donnerait un P/FCF de 4,6.
  • Et avec la moyenne de la CAF – Capex, j’obtiens 3,0.

Avec ces considérations, il saute aux yeux que les résultats se paient fort peu cher :

Conclusion

Joban Kaihatsu une net-net, avec un bilan très solide et toujours très rentable, malgré une baisse continue de sa rentabilité. Le taux de créances historique très élevé (30 % du CA en moyenne, avec cependant une forte baisse sur le premier trimestre 2020) ne m’inquiète pas car il est environ au même niveau que la trésorerie et que le poste fournisseurs. Les stocks sont faibles et stables (le risque de se retrouver avec des immeubles sur les bras est donc assez faible et n’aura aucune incidence sur la survie de la société en cas de crise). J’aime moins l’irrégularité des flux de trésorerie (il y a même eu une année négative sur les six dernières). Même si un généreux dividende offrant un rendement de 5 % est versé aux actionnaires, je considère que cette entreprise ne doit pas se payer au-dessus de 12 fois ses bénéfices, ce qui fait quand-même un potentiel de + 243 %, et l’équivalent de 17 657 ¥.

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Back to business

Chers lecteurs,

Après près de trois ans bien silencieux, j’ai le plaisir de vous annoncer la reprise du blog.

Tenir un blog est très contraignant en termes de temps. Et même si la satisfaction que j’ai obtenue en retour par les nombreux remerciements a largement valu l’énergie et le temps investis, est malheureusement arrivé un moment où je n’en disposais plus assez pour pouvoir publier des contenus que je voulais de la meilleure qualité possible. Ainsi, au moment où je publiais ma dernière analyse, ma situation professionnelle était devenue étouffante : en plus de la gestion du portefeuille familial, je venais de créer ma société d’informatique et de me lancer seul dans la gestion d’un immeuble de seize appartements…

Au fil du temps, le développement de ma société d’informatique et la gestion de mon immeuble ont pris quasiment tout le temps dont je disposais : comprenez qu’il n’est jamais possible de dire non à un client et que lorsqu’un chauffe-eau s’effondre, on ne peut pas demander au locataire d’attendre la fin de l’analyse d’une société pour intervenir. Ces deux activités, par leur caractère prépondérant, laissaient peu de place pour la bourse et donc aucune disponibilité pour le blog.

A ce jour, mon immeuble étant vendu (je détaillerai dans un prochain article l’aventure de ces quatre années fort enrichissantes) je commence à dégager du temps et je compte bien partager de nouveau mes aventures boursières avec vous, chers lecteurs, comme il y a trois ans.

Des aventures, j’en ai d’ailleurs connu quelques-unes pendant ses trois années et dans le cadre de partage d’expériences, je reviendrai sur certaines d’entre elles. Notamment sur la faillite de Sears Holdings, qui me permettra d’aborder l’effet réseau, biais psychologique que je traiterai encore ultérieurement dans le cadre d’une série d’une centaine d’articles intitulés « 100 moyens pour se ruiner en bourse » que j’ai déjà commencé à écrire. Je tirerai également sur ce blog les leçons d’autres expériences douloureuses, comme Bellatrix et PHII, qui m’ont fait revoir ma stratégie d’investissement.

En parallèle j’ai continué à lire et à accroître ma culture de la finance et de l’entreprise. Plusieurs auteurs ont eu une influence directe sur la composition de mon portefeuille : Xavier Fontanet, Robert G. Hangstrom (pour son livre sur Warren Buffet) et Francisco Garcia Paramès (dont je vous propose une fiche de lecture en guise de premier article pour mon retour).

Pour ma reprise, j’ai également voulu combler un manque dans ce blog : le détail du portefeuille. J’ai passé beaucoup de temps à créer une application me permettant de suivre à la fois individuellement chacun de mes comptes, et le portefeuille global, en tenant compte des apports, des retraits et des transferts, et surtout, multidevises. Cet effort s’est accompagné de la reprise des données, et des erreurs qui vont avec. Les performances de 2018 et 2019 sont donc approximatives, mais c’est mieux que rien. Et donc je serai en mesure désormais d’afficher sur mon blog le contenu exhaustif de mon portefeuille.

Et enfin, j’ai le plaisir de vous annoncer qu’une large vingtaine d’articles vont être publiés dans les prochains jours au sujet de mes tout derniers investissements. Même si je suis récemment revenu à un portefeuille majoritairement orienté « France », je n’ai pu m’empêcher de revenir à mes amours nippones. A ce jour, près de 15% de mon portefeuille est en yens, et je vais vous expliquer pourquoi dans ces articles. Et voici le premier pour commencer.

Il y a donc beaucoup de choses à raconter, et donc plein d’articles à paraître. J’espère vous retrouver très bientôt sur ce blog…

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Japon : profiter de la décote (I)

Cet article est le premier d’une série de quatre articles consacrés à mes investissements récents au Japon.

Partie I : Introduction

Il y a quelques années, j’avais investi dans une dizaine de sociétés japonaises, choisies sur des critères purement quantitatifs. Même si je n’ai pas gardé trace de mes transactions qui m’auraient permis de calculer les performances de ces investissements sur les trois années où je les ai gardées (entre 2014 et 2017), celles-ci étaient – au doigt mouillé – sensiblement meilleures que la moyenne de mon portefeuille global. J’avais par chance investi dans un marché porteur, qui allait être haussier pendant quatre ans. Depuis, il perd environ 15 %.

Sur le graphique ci-dessous, on peut observer la stagnation du marché depuis le pic de fin 1989 (précédant l’éclatement de la bulle immobilière) : trente ans plus tard, le marché n’a toujours pas recouvré son plus haut historique.

Evolution du Nikkei 225 depuis 1950 (source : macrotrends.net).

Il faut dire que sa progression depuis 1950 avait été spectaculaire : une performance annuelle moyenne de 12,8 % pendant près de quarante ans !

Une conséquence de cette longue période de déflation est la surcapitalisation des entreprises japonaises et leur haut niveau de trésorerie :

En 2018, sommairement, les entreprises non financières japonaises disposaient d’environ 10 000 Mds USD d’actifs financiers – dont la moitié sous forme de trésorerie – alors qu’elles affichaient des investissements productifs pour moins de 800 Mds USD (à comparer aux 4 900 Mds USD du PIB) (source : Trésor Public).

Malgré une tendance haussière depuis 2012, le marché nippon continue d’être très sous-coté et on peut y trouver de très belles entreprises beaucoup moins chères qu’en Europe ou aux Etats-Unis. Par exemple, j’ai recensé plus de 200 net-net, ces fameuses sociétés qui cotent sous leurs actifs courants nets de toutes dettes, et dont la plupart sont profitables. D’aucuns pourra toujours trouver plusieurs explications à un marché aussi bas, mais pour ma part, je considère qu’il s’agit d’une véritable anomalie qu’il faut exploiter. Cependant, investir dans le marché japonais n’est pas simple pour un occidental :

  1. Il y a énormément de titres cotés : plus de 3 000, soit plus de trois fois le marché français.
  2. Les rapports annuels (et souvent les sites internet des sociétés) sont en japonais.
  3. Les cultures économique, fiscale et industrielle japonaises sont différentes des nôtres.
  4. Le tissu économique des sociétés est inconnu : sans même y faire attention, résider en France et s’intéresser à son économie donne une culture minimale sur le tissu économique national. Les investisseurs connaissent par exemple les secteurs qui ont le vent en poupe, ou au contraire ceux qui souffrent. Parallèlement, en lisant des rapports annuels et en discutant avec les dirigeants en assemblées générales, on développe des connaissances sur les entreprises et le secteur en général (leurs concurrents, leurs fournisseurs) si bien qu’on peut obtenir sur le long terme une connaissance du tissu économique national suffisante pour appréhender correctement le marché. Ce n’est pas du tout le cas pour en ce qui me concerne pour le marché japonais, où je ne connais même pas les plus grandes sociétés cotées.

Il est donc impossible de choisir manuellement les sociétés à haut potentiel qui ne sont pas déjà visibles sur le marché, sinon de les sélectionner… aléatoirement. Mais ce serait prendre un sacré risque ! Il existe pourtant bien un moyen plus sûr de sélectionner les titres ayant du potentiel : l’approche quantitative.

La particularité d’une approche quantitative est qu’elle se base uniquement sur les chiffres. Au quotidien nous utilisons tous des ratios pour évaluer par exemple la cherté des sociétés dans lesquelles nous investissons : qui n’a jamais regardé le PER d’une entreprise ? Pour ma part j’évite les sociétés dont le P/FCF est supérieur à 10, sauf raisons particulières déterminées par une analyse poussée de la société. J’écarte également les sociétés qui usent trop du levier sur leurs fonds propres (le ratio de solvabilité) ou celles qui présentent un risque de liquidité à court terme  en étudiant le current ratio et à long terme en regardant le ratio dettes long terme/ flux de trésorerie libre. Pourtant, dans mes décisions quotidiennes, ces ratios ne sont pas discriminants : ils sont complémentaires à la connaissance que j’ai acquise de la société à travers les lectures de ses rapports annuels, de sa communication ou de toute information que je peux glaner auprès de mon réseau ou internet. J’ajuste ainsi mes critères en fonction des données qualitatives que j’ai accumulées. Mais dans le cas du Japon, comme je n’ai pas accès à ces informations qualitatives, je dois rester strict et les appliquer à la virgule près (il y aura toutefois une exception).

L’idée générale est donc de remplacer la connaissance du terrain par une analyse automatique poussée, basée sur les seules informations dont je dispose : les chiffres issus des comptes des entreprises. Ce serait donc à la machine qu’incomberait l’entière responsabilité du choix des sociétés à acheter. Ce qui lève la question : quel degré de confiance accorder à la machine si c’est elle qui est en charge de dicter mes achats ? Cette question est relative aux deux problématiques suivantes : la fiabilité des données et la fiabilité de l’algorithme de sélection. En ce qui me concerne la réponse est toute simple : depuis plusieurs années que j’utilise quotidiennement Stockopedia, j’ai appris à lui faire confiance. Il y avait bien quelques erreurs au tout début, mais le site n’a cessé de s’améliorer pour fournir aujourd’hui des informations fiables. Quant à l’algorithme de sélection, je n’ai jamais observé d’anomalies.

Dans les trois articles qui vont suivre, je détaille mon approche croisée d’un processus quantitatif avec un retraitement manuel. J’y explique tout d’abord la méthode utilisée puis le choix des critères quantitatifs sélectionnés. Et finalement je liste le jeu de titres résultant de la moulinette définie avec le formidable outil qu’est Stockopedia, notamment dans sa deuxième version.

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Investir à long terme

Fiche de lecture de l’ouvrage de Francisco Garcia Paramès.

Francisco García Paramés est un des meilleurs gérants de fonds espagnols, avec une performance annuelle supérieure à 16% sur 25 ans. Ses résultats et sa popularité sont si importants qu’à son départ en 2014, le montant sous sa gestion a chuté de 30%. Il gère depuis 2017 son propre fonds, Cobas Asset Management.

1.     L’histoire

Durant ces trois ans hors de la gestion de fonds il a écrit son premier livre, dont j’ai le plaisir de vous proposer un résumé de la traduction (aux éditions Valor, dont on sait par expérience que les traductions ne sont pas toujours de qualité) et qui compte 350 pages que l’auteur a regroupées en deux grandes parties.

Au tout début, l’auteur explique qu’avec les best-sellers de Peter Lynch, il lui semblait inutile de publier un quelconque ouvrage sur l’investissement. Mais, au fil de ses lectures, il trouve des compléments intéressants, qu’il partage finalement avec nous.

Il explique par exemple que les investisseurs dans la valeur ignorent volontairement la macro-économie. Sans pour autant prendre le contre-pied de cette attitude, il explique que des connaissances économiques permettent de mieux comprendre les crises, et sans pouvoir les anticiper (quoique), au moins s’y préparer. Par exemple, par une analyse grossière du marché immobilier en Espagne, il avait flairé la crise que le pays a connu. Plus généralement, il explique que le fait que le coût de l’argent (autrement dit les taux d’intérêt) ne soit pas déterminé par le marché mais par de « soi-disant » experts disposant d’une information limitée est un problème, qui a conduit notamment à la crise mondiale de 2008.

Puis il enchaîne sur une autobiographie entrecoupée d’expériences personnelles et professionnelles. Il publie notamment le contenu de son portefeuille à différentes périodes données. Pas forcément très intéressant quand il s’agit de valeurs espagnoles inconnues en France… Il explique notamment dans cette partie comment lui et son équipe ont vécu la crise de 2008 et qu’a posteriori elle lui a fait prendre conscience que les sociétés de meilleure qualité qui proposent des titres à prix raisonnable montrent un meilleur comportement à long terme que les titres des sociétés simplement bon marché.

Cette partie (un gros tiers du livre) est donc un (long) préambule à son approche de l’investissement. C’est assez proche de Peter Lynch, mais en nettement bien mois raconté, voire même ennuyant parfois. On peut néanmoins retenir quelques préceptes comme : « la clé pour ne pas renouveler ses erreurs est de les admettre ».

2.   La théorie : les clés pour réussir

Cette partie théorique commence avec la présentation de l’Ecole autrichienne d’économie. Moi qui suis un peu au fait des théories libérales (Bastiat, notamment), les noms de Hayek et Von Mises ne me sont pas étrangers. Pourtant, sans qu’elle soit technique, je n’ai pas compris cette partie. Je la trouve mal expliquée, et n’en ai rien retenu. Heureusement, ce chapitre n’est pas très long.

Investir dans les actions à long terme – A environ la moitié du livre, l’auteur aborde enfin l’investissement. En premier lieu il compare les différentes grandes stratégies possibles de placement : obligations, actions, fonds. Au final, on peut retenir que :

  • Les placements qui ne sont pas des actifs (typiquement les obligations) exposent leurs détenteurs au risque de la dépréciation de la devise dans lesquels ils sont libellés (notamment par le biais de l’inflation).
  • Paramès prône donc les investissements en actifs (immobilier ou action) en faisant le constat que les fonds sont rarement performants : seuls 30% des fonds aux USA battent le marché, et seulement 7% des gérants actifs battent le marché aux USA et au Royaume-Uni. Il note au passage que les fonds passifs (les ETF, qui répliquent des indices représentent près de 40% du marché mondial) souffrent par définition de biais intrinsèques : plus le cours d’un titre monte, plus sa pondération dans l’indice sera importante, et plus l’ETF devra en posséder : mécaniquement, l’ETF doit détenir des titres « chers ».

Il conclue cette présentation que c’est à long terme, et dans les actions, que le plus gros des économies doit être investi. Partant de cette conclusion, plonge enfin dans la partie la plus intéressante du livre : sa méthode de sélection d’actions.

Acheter des actions à faibles multiples de prix – Pour commencer cette partie, il cite les travaux de James O’shauhnessy et de Jeremy Siegel qui montrent que les valeurs qui cotent avec des multiples de prix faibles se comportent mieux que la moyenne et celles qui cotent avec des multiples élevés font moins bien, en tendant dans les deux cas vers la moyenne. Par exemple, la Value Factor Three, qui est une stratégie quantitative axée sur des multiples de faibles, a rendu 17,39% par an sur 46 ans.

La qualité, la qualité, la qualité – Il rappelle à ce titre l’approche de Graham caractérisée initialement par l’achat de décotes sur actifs, approche qu’il a lui-même épousée à ses débuts. Il constate cependant que le temps n’est pas favorable à ces valeurs dans la mesure où, en général les retours sur capitaux sont faibles et l’éventuelle revalorisation lente et peu sûre. Il rappelle alors que les stratégies quantitatives de Joel Greenblatt et Mark Spitznagel, qui prennent en compte la qualité (mesurée par la rentabilité des capitaux investis) permet d’avoir de meilleurs résultats Il suggère donc à ceux qui souhaitent investir dans les actions sans pouvoir prendre le temps d’analyser des entreprises de travailler avec ce genre de formules. Pour les autres, il finit le chapitre par un très long paragraphe sur Buffet en insistant sur les bénéfices. Il le cite notamment : « En tant qu’investisseurs, pourtant, ma réaction devant un secteur émergent est le même que face à l’exploration spatiale : j’applaudis l’effort, mais préfère ne pas être du voyage ».

C’est bien son expérience, combinée à une longue étude approfondie de modèles (ou « gourous ») qui l’ont progressivement convaincu que cette approche qualitative était la plus sûre et la plus lucrative. Dès lors Paramaès avoue être passé du côté « qualitatif » en appliquant les critères de Greenblatt (ROCE élevé) en renouvelant progressivement son portefeuille, long travail au cours duquel il lui a fallu lutter  contre par exemple le fait de revendre des sociétés bon marché auxquelles il était relativement attaché. Seule la conviction de suivre la bonne voie lui a permis de tenir jusqu’au bout.

Le plus important : les barrières à l’entrée – Il précise quand-même que la formule n’a été pour lui qu’un point de départ, et que sa nouvelle stratégie nécessite de comprendre l’origine de cette qualité et surtout, sa constance. C’est ainsi qu’il nous amène à l’étude de la société dans son marché, et sa position concurrentielle en e basant sur les ouvrages de Michael Porter, et notamment Bruce Greenwald, qu’il cite ainsi : « l’un des facteurs est nettement plus important que les autres. Il prédomine tellement que les décideurs qui recherchent des stratégies gagnantes peuvent dans un premier temps ignorer les autres facteurs pour se focaliser sur celui-ci. Ce facteur, ce sont les barrières à l’entrée, autrement appelés les « entrants potentiels » de Porter ».

Quantitativement, Paramès traduit ce facteur par un ROCE élevé (10-15%) et des parts de marché stables. Voici des exemples de barrières qu’il affectionne : disposer d’un avantage de coûts, des coûts de sortie pour les clients, des biens immatériels (comme une marque, des brevets ou des licences) ou l’existence d’un « effet réseau » (Facebook ou Visa).

A contrario, il précise que les sociétés dites « de croissance » ou des sociétés dans un secteur en croissance ont rarement cette rentabilité recherchée, et risquent même de poser des problèmes car d’une part la croissance est consommatrice de capitaux (ce qui, mécaniquement, fait baisser le ROCE) et d’autre part elle fait baisser les coûts fixes, et, partant, abaisse la barrière à l’entrée.

De même, un bon produit, même s’il est novateur, n’est pas suffisant, car il finira par être copié. Et un bon dirigeant n’est pas un avantage concurrentiel non plus.

Où rechercher la valeur – Il donne ensuite quelques pistes complémentaires intéressantes :

  • Les sociétés à l’actionnariat familial (25% des sociétés cotées en Europe) ont surperformé le marché de 4,5% entre 2006 et 2015 (étude du Crédit Suisse). Il donne deux explications plausibles : d’une part la vision à plus long terme des actionnaires dirigeants et d’autre part le bilan conservateur avec une grosse trésorerie (d’abord la survie et ensuite les bénéfices).
  • Les conglomérats, qui présentent généralement des décotes au regard de leurs participations, sauf à certains moments où la valeur d’une filiale (ou participation) cachée est révélée : investir dans la société-mère est en général une manière d’avoir accès à bijoux à prix réduit.
  • Les petites sociétés, moins suivies par la communauté d’investisseurs.
  • Les sociétés cycliques : la psychologie joue ici à plein, puisqu’il faut parvenir à attendre la fin du cycle (qui arrive toujours, ce que les investisseurs oublient trop souvent). La condition est de s’assurer que la société soit efficace dans sa production en sachant encaisser la faiblesse des prix, et que son endettement soit contenu.
  • Les « Spin-Offs » : depuis 2002 et durant 13 ans, l’indice Bloomberg US Spin-Off s’est revalorisé de 557% face aux 137% du S&P 500.

Eviter les sociétés à problèmes – Il donne également quelques types de sociétés dans lesquelles il n’investit pas : les sociétés de croissance, les sociétés qui passent leur temps à en racheter d’autres, les entreprises encore jeunes, les entreprises à la comptabilité opaque, les sociétés ayant  des employés-clés (notamment les sociétés de service, qui ont un retour sur capital élevé du fait que le capital n’y est pas nécessaire, car ce sont les employés qui captent la rentabilité), les sociétés fortement endettées, les sociétés opérant dans des secteurs stagnation ou accusant des baisses de vente (car à long terme, le temps jouera en notre défaveur) et bien sûr, les actions chères (PER de 15 max).

Analyser les bilans des sociétés – Cette dernière notion (cherté d’une action) doit se mesurer à partir d’un bénéfice normalisé, ce qui nécessite d’une part de connaître dans le détail l’activité de la société et sa position sur son marché, et d’autre part d’éplucher les comptes de l’entreprise (ce qui au passage permet également de valider la transparence des sociétés, détecter une situation plus compliquée que ce qui apparaît au premier abord, et peut-être dénicher de la valeur cachée).

L’action parfaite – Il résume l’action parfaite comme étant l’action d’une société de taille moyenne répondant à une structure de holding familiale, qui cote sur un marché inadapté et possède une composante cyclique et/ou des placements à long terme.

Une gestion de portefeuille dynamique – Il conclue ce gros chapitre sur l’investissement par la gestion du portefeuille, en recommandant une gestion active par arbitrage des sociétés ou des secteurs qui offrent le moins de potentiel vers celles qui en offrent le plus. Il explique également que l’inattendu arrivera et qu’il faut s’y préparer avec un portefeuille prêt à supporter n’importe quelle situation. La sélection rigoureuse des titres est un moyen d’y parvenir, et la diversification (entre 10 et 30 valeurs) avec une faible pondération pour les sociétés endettées, en est un autre.

Notre pire ennemi : nous-mêmes – Acheter des titres de sociétés à prix bas revient généralement à acheter des titres dont personne ne veut. Ce sont bien ceux-là qu’il faut acheter, et les revendre quand tout le monde tente d’en acheter. Et cela suppose de lutter contre notre nature. Paramès aborde la psychologie dans le dernier chapitre de son livre, en précisant que nos émotions sont le principal obstacle à l’obtention de bons résultats avec nos investissements (avec notamment l’instinct grégaire, dont il se prémunit par une systématisation des investissements pour éviter l’effet « timing »).

La substantifique moëlle – En toute fin du livre, Paramès livre 26 idées mineures et une idée majeure qui résument les points essentiels de son livre. J’en réplique quelques-unes, vous laissant le plaisir de découvrir les autres vous-même :

  • Consacrez du temps à analyser la position concurrentielle de la société dans laquelle vous souhaitez investir
  • Si acheter la société entière ne vous intéresse pas, mieux vaut ne pas souscrire la moindre action
  • Les sociétés fortes d’une longue histoire ont plus de possibilités de survie que les anciennes.
  • Réussir ce n’est pas seulement deviner ce que va faire une société, c’est surtout faire la distinction entre ce que le marché pense qu’il va arriver et ce qui arrivera réellement.

Mon point de vue – Même si la première moitié a peu de chances d’intéresser un investisseur particulier (et plus particulièrement un Français), ce livre, grâce à sa partie sur la stratégie d’investissement (qui constitue l’essentiel de la deuxième moitié du livre) est un bon complément à ceux de Peter Lynch, notamment par l’exhaustivité des détails du processus d’investissement d’un des meilleurs gérants du monde actuels. De plus, de nombreuses références permettent au lecteur d’approfondir les notions qui l’intéressent particulièrement. A lire, donc.

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Dart, de la croissance à prix d’ami

Dart, de la croissance à prix d’ami

Cela faisait un an que je n’avais pas publié d’analyse sur ce blog. La faute au manque de temps, évidemment. Analyser une entreprise peut aller vite (dequarante quelques heures à quelques jours en fonction de sa complexité, des informations disponibles, et de la connaissance du secteur que possède l’analyste), alors qu’en rédiger une analyse prend énormément de temps. Il m’a fallu par exemple plusieurs jours entiers pour rédiger ces modestes lignes. Mais c’est pour mon plus grand plaisir, et je suis très heureux de les partager avec vous. Bonne lecture.

Présentation

Créée en 1971 par Art Carpenter pour le transport de fleurs entre l’île de Guernsey et la Grande-Bretagne, la petite société Carpenter’s Air Services connaît rapidement un succès grandissant en élargissant ses destinations et en investissant dans des avions de plus en plus performants pour un service plus rapide. Sous la coupe du pilote Philip Meeson, qui la rachète en 1983, elle investit tout d’abord dans des équipements réfrigérants pour assurer une meilleure qualité de service, puis dans le développement à l’international en signant de juteux contrats avec TNT, Royal Mail, UPS et DHL. Elle s’introduit en bourse en 1991 sous le nom de Dart Group PLC, à l’image des moteurs Rolls-Royce. Elle rachète en 1994 Fowler Welch, une entreprise de la logistique du froid, et achète en 1996 son premier avion de transport de passagers.  En 2002, la compagnie aérienne low cost Jet2.com est fondée et – pour l’anecdote – vend 12 000 sièges la première journée ! En mars 2004, elle vend son millionième billet et en 2005 fait voyager 1,3 millions de passagers. En 2006, elle lance Jet2holidays, un système de vacances tout compris qui possède ses propres hôtels.

Philip Meeson

Philip Meeson, devant un avion de sa compagnie jet2.com

Dart est aujourd’hui un des leaders du secteur du tourisme au Royaume-Uni, avec chiffre d’affaires annuel de plus d’1,4 milliards de livres (environ 1,6 milliards d’euros) en accueillant dans ses hôtels 1,2 millions de vacanciers en 2016.

Situation

Comme nous l’avons vu dans le présentation, ce chiffre d’affaires est issu de deux branches distinctes :

  1. La branche tourisme, qui compte pour 90% du chiffre d’affaires, et peut être séparée en deux activités liées :
    • L’activité transport de passagers, via la compagnie aérienne jet2.com, la principale compagnie de loisirs du Nord et la quatrième plus grande au Royaume-Uni. Elle offre plus de 200 itinéraires réguliers vers 55 destinations de vacances dans les villes méditerranéennes, canariennes et européennes, à partir de 9 aéroports britanniques. En 2016, la compagnie a transporté plus de 45 millions de passagers.
    • L’activité tour operator (ATOL), via Jet2holidays, l’un des plus grands voyagistes de vacances à forfait au Royaume-Uni, proposant une gamme de forfaits incluant l’hébergement 2-5 étoiles, les vols aller-retour, les transferts et la franchise de bagages. Jet2holidays gère directement plus de 2 700 hôtels dans plus de 48 destinations.
  2. La branche logistique, avec la société Fowler Welch, qui est l’un des leaders au Royaume-Uni dans la chaîne d’approvisionnement de l’industrie alimentaire. Il offre une gamme de services aux détaillants, aux transformateurs, aux producteurs et aux importateurs comme le stockage, l’enlèvement et l’emballage.

La société peut être qualifiée de société de croissance rentable grâce à la branche tourisme (leisure travel). Dans ce secteur concurrentiel, elle semble se démarquer en mettant tout en œuvre pour capter le client (site internet, grosse agence en nom propre à Leeds et réseau d’agences partenaires), puis le mettre au centre de toutes ses attentions (par exemple, le client est appelé quelques jours avant son départ pour l’aider à préparer son voyage). La société se décarcasse pour offrir des services innovants et de qualité, comme le Resort Flight Check-In, qui consiste à proposer aux clients un service de gestion des bagages depuis l’hôtel jusqu’à la maison (service très apprécié des clients qui va être étendu progressivement). Le positionnement familial (avec des voyages gratuits pour les enfants accompagnés), combiné à des prix attractifs (d’après la société, je n’ai pas vérifié) sur une centaine de destinations fait que le taux de satisfaction est très élevé, avec des clients qui « reviennent ».

famille

Le voyage en famille, le credo de Jet2holidays

La société a développé le voyage au forfait (le package holiday), qui englobe le voyage en avion, le séjour à l’hôtel et les consommations. D’une part cette formule séduit de plus en plus de clients : 33% des vols en 2015 ont été achetés dans le cadre du forfait, contre 42% en 2016 et 50% à la mi 2017, et d’autre part cette sorte d’intégration verticale entre la compagnie aérienne et le tour operator, permet bien entendu de faire des économies (jet2 .com devient le fournisseur unique de jet2holidays) tout en bénéficiant d’un certain effet cross-selling (les équipes des deux sociétés travaillent ensemble).

Tous ces efforts envers le client sont payants puisque d’une part, malgré la hausse des tarifs (augmentation de 14% du prix du billet, malgré la baisse des cours du pétrole, et 4% du prix moyen du voyage au forfait), le nombre de réservations augmente (92,5% d’occupation des avions contre 91,2%).

Les chiffres sont éloquents : le chiffre d’affaires a augmenté de 15% en 2016, et l’EBITDA a crû de 60% (légèrement aidé par des cours du pétrole bas). Voici quelques chiffres fournis par la société, qui donnent un aperçu du métier :

KPIs

Quelques chiffres clés

 

La branche Distribution & Logistics Financials est beaucoup plus modeste, avec une marge plus faible (5,3% en 2016) malgré un taux de croissance raisonnable : le CA est en baisse de 5% en 2016 (essentiellement en raison d’un client en difficulté), mais l’EBITDA a progressé de 40%. Je ne vais pas m’attarder sur cette branche, même si l’activité y est là aussi en pleine croissance.

Situation financière

Pour avoir une première idée de la croissance et de la rentabilité de Dart, je vous propose les calculs des flux de trésorerie libres résumés dans le tableau ci-dessous :

FCF

Historique des free cash flows (pour le détail des calculs, voir plus bas, dans « Valorisation »)

Plus de quarante ans après sa création, l’entreprise est toujours en croissance soutenue. Certes, les marges nettes sont assez faibles, mais cela me semble plus que correct pour une entreprise dans un secteur aussi capitalistique que le secteur aérien.

On peut dire que cette entreprise tourne vraiment bien. Voyons coté bilan si elle est bien gérée. J’ai résumé dans le tableau ci-dessous les éléments comptables qui permettent d’avoir une vue d’ensemble de sa situation financière :ROIC

Ce tableau montre à première vue une solvabilité à 29% et un current ratio inférieur à 1, indiquant une situation financière, qui, loin d’être tendue, pourrait être qualifiée « d’engagée ». L’entreprise investit énormément, avec des montants de plus en plus importants au regard des fonds propres (ce qui fait mécaniquement baisser la solvabilité), mais à proportion constante du chiffre d’affaires. Ce qui pourrait être vu comme un point faible est en fait un point fort chez Dart. Si j’ai beaucoup développé l’historique de la société en début d’article, c’est précisément pour insister sur ce qui constitue son ADN : l’investissement maîtrisé dans la croissance rentable. Pour étayer mes propos, je vous propose de jeter un œil au tableau ci-dessous, qui indique l’historique des ROIC calculés par mes soins :

ROIC2

Historique des ROIC (pour le détail des calculs, voir plus bas, dans « Valorisation »)

Je remarque que les dépenses en capital relativement au chiffre d’affaires ont tendance à diminuer (excepté en 2016 où un énorme investissement en avions a été effectué). Cela se retrouve sur le ROIC qui est croissant : l’entreprise investit moins, et elle gagne plus d’argent tout en croissant. C’est magique ! Ce ROIC impressionnant atteint 20% en 2016. Ainsi, un ratio Dettes / EBITDA de 6, qui peut paraître élevé pour de nombreuses entreprises, me semble justement tout-à-fait pertinent dans le cas de Dart : l’entreprise emprunte pour mettons 8% auprès des marchés et des banques pour investir à 20% après impôts. Ici, l’effet de levier est vertueux. . Cela reste cependant très raisonnable, voire même peut-être optimal tant que cette dette est investie dans des actifs qui travaillent à plus de 20% (voir plus bas).

De même, un current ratio inférieur à 1 ne me semble pas dramatique pour une entreprise dont le BFR est négatif (en fait, une partie du chiffre d’affaires est fourni par les clients qui payent leurs réservations en avance).

Valorisation

Nous venons de voir que Dart est une entreprise de croissance rentable, très bien gérée. Vous savez qu’en tant qu’investisseur dans la deep value, je recherche avant tout les décotes sur actifs nets. Mais, il ne faut pas rêver : une société si rentable avec de surcroît un si fort taux de croissance ne cote hélas ! pas sous ses actifs nets. Cependant, la société ne se paye que 1,41 fois les fonds propres, ce qui n’apparaît vraiment pas cher et justifierait déjà un achat.

Mais je vais plutôt dans un premier temps calculer la capacité bénéficiaire de la société, c’est-à-dire une estimation de la valeur de l’entreprise en supposant que la croissance est nulle. Comme d’habitude, j’utilise le flux de trésorerie opérationnel en appliquant un taux d’impôt de 20% (voir plus haut le calcul du flux de trésorerie nette). Le point délicat du calcul de la capacité bénéficiaire réside dans le calcul des dépenses de capital de maintenance. La méthode suggérée par Bruce Greenwald ne fonctionnant pas pour les entreprises à grosses dépenses de capital (CapEx), une première approximation pourrait être de prendre les dépréciations et amortissements, comme je l’ai fait pour l’estimation d’Aufeminin. Mais pour Dart, il faut savoir que deux tiers des actifs immobilisés sont des avions, qui doivent être remplacés régulièrement pour faire des économies en carburant. Je pense qu’une meilleure approximation des CapEx de maintenance serait de majorer sensiblement les amortissements et dépréciations (D&A). En 2015, ceux-ci ont été de 71 M£, alors que les CapEx totaux ont été de 76 M£, soit 7% de plus. C’est l’année où l’écart entre CapEx et D&A est le plus faible. C’est pourquoi je pense qu’une majoration de 7% des D&A me semble raisonnable comme estimation des CapEx de maintenace. Ainsi, pour 2016, j’obtiens 95 M£ de CapEx de maintenance pour des CapEx totaux de 214 M£, dont une grosse partie correspond à l’achat de 13 nouveaux avions. Ces petits calculs nous permettent d’obtenir les flux de trésorerie libres pour les années 2011 à 2016 du tableau un peu plus haut. Il est ensuite facile de déduire les ROIC, comme étant le quotient du flux de trésorerie par les capitaux investis.

Pour finaliser le calcul de la capacité bénéficiaire, il faut estimer le taux d’actualisation. Cela se fait encore plus au doigt mouillé que pour l’estimation des CapEx de maintenance. Disons que 8% me paraît raisonnable compte tenu d’un ROIC aussi élevé. Cela revient à dire que l’entreprise doit se payer 12,5 fois son flux de trésorerie libre.

J’obtiens 73 / 0,08 = 912 M£, auxquels il faut soustraire la dette nette (-321 M£). Au final, la capacité bénéficiaire est de 1322 M£, soit 8,32 £ / action.

Dans notre calcul de la capacité bénéficiaire, nous n’avons pas pris en compte la croissance. On peut s’amuser à donner une valeur de Dart en supposant que la croissance du flux de trésorerie libre sera de 15% les cinq prochaines années, 10% les cinq suivantes, puis 5% ensuite :Valorisation

La formule de Bruce Greenwald nous donne 709 M£ ( soit 4,78 £/action) pour une croissance durable à 5% par an, un taux d’actualisation de 8% et une rentabilité de 15%. Le gain accumulé par la croissance supérieure à 5% des dix prochaines années serait de 161 M£, soit 1,9 £/action. Une valorisation prenant en compte la croissance pourrait être de 8,32 £ + 4,78 £ + 1,9 £ = 15 £/action.

Conclusion

Le rapport du premier semestre 2017 indique encore une croissance forte (+20% du chiffre d’affaires), même s’il est prévu qu’elle se tassera au second semestre en raison de nouveaux investissements (le management reste confiant pour la suite des opérations malgré le Brexit). Je suis convaincu que le marché, dans sa vision à court terme, s’est trop focalisé sur le Brexit et qu’au cours actuel (5,42 £), une affaire d’une telle qualité est une très belle occasion. Même si mes valorisations ont été effectuées au doigt mouillé (je suis preneur de méthodes plus précises), la marge de sécurité me semble très confortable, indépendamment de l’évolution de l’économie britannique. Je me suis positionné en fin d’année 2016 à un PRU de 4,21 £.

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Obligations Vanguard : un pari à 100% par an

Comme je l’expliquais dans plusieurs de mes derniers rapports mensuels (et newsletters), j’ai peu à peu constitué une ligne d’obligations Vanguard, une petite compagnie pétrolière et gazière américaine. Le gros de ma ligne a été accumulé à de niveaux de cours extrêmement faibles. Les raisons qui m’ont poussé à acheter de ces obligations sont très simples : à environ 11% du pair, et avec un coupon de 7,885%, le rendement facial est de près de 72% et le Yield To Maturiry est de 93,21%. En d’autres termes, si les coupons sont versés jusqu’à l’échéance (avril 2020), chaque année, je recevrai à peu près le même montant que ce que j’ai investi. Ça laisse rêveur… Mais il y a une condition : il faut que les coupons soient réellement versés et que le capital soit réellement remboursé. Et compte tenu des cours actuels du pétrole, l’incertitude est profonde. Pour le marché, même les prochains coupons ne seront pas versés. Il m’était difficile de me prononcer de manière définitive sur la question jusqu’à la publication des résultats annuels, intégrant pour la première fois les sociétés LRR Energy et Rock Energy Partners, acquises en 2015.

Grâce à ces acquisitions, les capacités de production de Vanguard ont augmenté au quatrième trimestre 2015. Logiquement, on devrait s’attendre en 2016 à un boom de la production du groupe. Mais au vu des cours du pétrole, et donc des pertes enregistrées en 2015, le management a annoncé des mesures d’économie drastiques, qui vont entraîner une baisse sensible de la production (entre 10% et 15% par rapport à fin 2015). Ainsi, en tenant compte d’une diminution par deux des dépenses de maintenance, de la légère baisse des intérêts, et des couvertures, les estimations de la direction (que je pense assez fiables) donnent un free cash-flow de 190 millions de dollars pour 2016 (à comparer à 165 millions en 2015). Il n’y a pas de projection pour 2017, mais les taux de couverture étant moins élevés qu’en 2016, il est envisageable, si les cours restent bas, d’avoir un cash-flow bien inférieur, voire négatif.

Quoi qu’il en soit, le paiement des coupons pour 2016 et dans une moindre mesure ceux de 2017 semblent assurés… Cependant, une petite note dans le rapport annuel introduit une incertitude.

Tout d’abord, je vous propose un petit rappel du fonctionnement du crédit destiné aux compagnies pétrolières (et gazières). Les prêts consentis par les banques sont garantis par les actifs (les réserves prouvées). Or, les cours de ceux-ci étant très volatils, le collatéral dont disposent les banques est sujet à de fortes variations. C’est pourquoi deux fois par an, généralement au printemps et à l’automne, la valeur de ces actifs est réévaluée sur la base de prix du pétrole ou de gaz futurs. Noter que dans cette réévaluation, les réserves prouvées non développées peuvent n’être prises en compte qu’au quart de leur valeur. Les banques prêtent environ 60% de cette évaluation, et peuvent aller au-delà sous certaines conditions, en particulier si la production est couverte.

Dans la situation actuelle de cours du pétrole et du gaz en forte baisse, il faut s’attendre à ce que les réévaluations soient bien inférieures à celles effectuées à l’automne 2015 et qu’en conséquence, les banques exigent des compagnies pétrolières un remboursement d’une partie du prêt. En général, le délai de remboursement est de six mois.

Dans le cas de Vanguard, la situation est tendue, car la réserve de crédit accordée par les banques est quasiment épuisée (il ne reste plus que 100 millions de dollars contre une base de 1,78 milliards), suite aux deux acquisitions effectuées en 2015. En prévision d’une réévaluation défavorable en avril, le groupe a entamé des négociations en vue de vendre rapidement une petite partie de ses actifs. Il est impossible à l’heure actuelle de dire si cette vente compensera le montant exigé par la banque. A titre indicatif, l’entreprise annonce une valorisation de ses réserves prouvées à 1,7 milliards de dollars (dont 72% sont développées et 68% sont du gaz) calculés à des niveaux de cours du pétrole et du gaz assez proches de ceux actuels.

Conclusion. J’ignore totalement les prévisions des cours que sortiront les banquiers, mais il convient d’être prudent. Le fait que les dividendes des actions ordinaires et préférentielles vont être coupées, combiné avec un cash-flow largement positif en 2016 (grâce à la stratégie de couverture) sont des arguments qui permettent de garder une certaine confiance. Le management ne se prononce pas quant au montant probable exigé par les banques, mais ne semble pas très inquiet par la situation. Mais pour ma part, avec ces nouveaux éléments, j’ai décidé de ne pas renforcer ma ligne tant que je n’aurai pas plus d’informations sur les prix futurs utilisés par les banquiers. Je serai fixé en avril.

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Aufeminin : la belle oubliée

Il y a quelques jours, j’achetais des titres d’Aufeminin, séduit à la fois par la qualité du bilan et la rentabilité de l’affaire, même si celle-ci opère dans un secteur qui n’est pas de ceux que je préfère. Je vous propose ici une analyse rédigée avec Stéphane, collègue investisseur lyonnais qui m’a fait découvrir cette valeur. Bonne lecture.

Présentation

Avec une audience de 149 millions de visiteurs par mois dans le monde, Aufeminin est le premier éditeur mondial de sites Internet dédiés aux femmes. Le Groupe est présent sur toutes les plateformes (web, mobiles, tablettes, chaînes TV, print) dans 21 pays : France, Allemagne, Autriche, Royaume-Uni, Belgique, Espagne, Italie, Pologne, Suisse, Pays-Bas, Canada, Maroc, Tunisie, Algérie, États-Unis, Brésil, Mexique, Argentine, Colombie, Pérou, Chili. Au travers de ses différents sites (aufeminin.com, marmiton.org, …) le groupe propose une offre éditoriale et communautaire qui couvre toutes les thématiques préférées des femmes : mode, bébé, beauté, shopping, cuisine, actu, divertissement…

Le chiffre d’affaires du groupe est essentiellement tiré de la vente d’espaces publicitaires, établie à partir de partenariats avec des enseignes de luxe et se répartit ainsi : 58% en France, 28% en Europe et 14% dans le reste du monde.

Situation

Le groupe est détenu à 80,08% par le groupe Axel Springer, un des leaders mondiaux de la publication numérique (et qui a d’ailleurs récemment acquis seloger.com). Moneta Asset Management est également actionnaire à hauteur de 2% du capital.

Originellement éditeur de contenus (historiquement aufeminin.com), le groupe glisse vers un modèle de sources de revenus diversifiées, mais sans sacrifier la rentabilité, en suivant plusieurs axes de développement :

  • Développement multi-canal : le mobile et la vidéo ont enregistré les plus belles croissances depuis 2013, avec comme exemple l’application iPhone AuFeminin ou l’application iPhone Marmiton, ainsi que des sites « responsives » multi supports (mobile, tablette PC).
  • Développement de services payants : le groupe détient également My Little Paris, société éditrice à la fois de newsletters auprès d’une communauté de 1,5 million de lectrices et de box surprises distribuées aujourd’hui à plus de 100 000 abonnées. Ce service, qui se rapproche du e-commerce, est complémentaire à l’activité originelle du groupe, et offre un important potentiel à la fois de synergies. Déjà, MyLittlebox vend 70 000 box par mois pour un abonnement de 16,90 € et les 15 000 abonnées de GambettesBox reçoivent deux paires de collants par mois (une classique et une fantaisiste).
  • Devenir le leader sur le maximum de marchés par croissance interne et par acquisitions grâce à une forte génération de cash. Les acquisitions se font toujours en cash, et le montant est généralement conditionné aux résultats futurs (les dirigeants des sociétés rachetées restent notamment dans la société). En février 2015, aufeminin a acquis Livingly Media, l’un des premiers éditeurs de contenus «lifestyle» aux États-Unis, regroupant les sites Zimbio.com (divertissement), Livingly.com & Stylebistro.com (mode, beauté et style) et Lonny.com (décoration de la maison). Depuis son intégration, grâce au développement de nouveaux outils, cette société est déjà passée d’une situation déficitaire à la profitabilité (au second semestre 2015) comme l’avait annoncé la direction. Ainsi, cette acquisition combinée à une croissance organique, a fait progresser de 74% au cours du quatrième trimestre 2015 l’international, celui-ci réalisant désormais près de la moitié de l’activité du groupe.

Au premier semestre 2015, la société a cédé sa filiale historique AdServer, dont la rentabilité est sensiblement inférieure à celle du groupe. Le fruit de la vente a permis de financer une partie de LivinglyMedia. Même si cette nouvelle acquisition n’est pas encore autant rentable que la moyenne du groupe, cette décision montre encore une fois la pertinence de la stratégie d’une part de se concentrer sur ce qui est le plus rentable tout en confortant sa place de leader mondial. Ainsi, malgré la perte du chiffre d’affaires consécutif à la cession d’AdServer, le chiffre d’affaires du groupe au premier semestre 2015 s’inscrit à 42 M€, en progression de 20 %. Et même si la rentabilité a été impactée par les coûts d’intégration, elle reste à un niveau élevé (23% de marge d’EBITDA).

Valorisation

Fait rarissime sur ce blog, la société qui fait l’objet de la présente analyse est non seulement bénéficiaire, mais en croissance rapide, avec des retours sur investissements exceptionnels, comme l’en atteste le tableau ci-dessous :

Capture

Même en comptant l’année charnière 2014, pendant laquelle l’entreprise a fait l’acquisition de My Little Paris et Merci Alfred (l’intégration pèse sur les comptes), la rentabilité moyenne du groupe est de 20% de marge nette et 29% de ROIC (calcul maison).

Une valorisation par les actifs tangibles n’aurait aucun sens ici, puisque outre le cash et les créances, les actifs sont essentiellement du goodwill, accumulé au fil des acquisitions. Je vais donc tenter une estimation par ratios. Au cours de 21,52 €, le PER est de 14. C’est beaucoup, mais cela ne reflète pas la situation financière très favorable du groupe. Mais en considérant que l’entreprise dépense tout son cash pour acheter des actions sur le marché (un quart du flottant au cours de 21,50 €), le PER, réduit d’un quart, passe à 10. Cette mesure est d’ailleurs assez proche de l’EV/(EBITDA – capex) si l’on lisse les capex d’investissement sur les années, comme le font les amortissements avec le PER. Sous cette hypothèse, la croissance externe reste possible, mais à coups de dette (ce qui n’est pas pour me déplaire, avec un ROIC de 29%).

Avec une hypothèse de croissance interne, donc plus faible, un PER de 15 me semble une estimation très prudente. En revanche, en considérant une croissance moyenne sur le long terme de 5% et un taux d’actualisation de 10% (assez conservateur pour une entreprise rentable à 15%), le PER peut dépasser 20.

Conclusion

L’entreprise possède un avantage compétitif durable double :

  1. un savoir-faire technique à la fois technique et créatif, qui lui permet de rentabiliser rapidement des sites Internet et les formatant au modèle maison. Elle est capable de déployer un site dans un nouveau pays très rapidement en transposant à moindre coût un modèle qui a fait ses preuves.
  2. un effet d’échelle permis par son positionnement en tant que leader mondial. Vers qui un grand groupe industriel (du luxe, essentiellement) va-t-il se diriger pour effectuer une campagne de publicité internationale ? Avec 21 pays, Aufeminin permet de toucher à la fois en une seule publicité un nombre considérable de femmes, tout en pouvant justement cibler grâce à des critères marketing très fins (issus d’AdServer) les femmes les plus à-même d’acheter les produits spécifiques.

Le savoir-faire en matière d’intégration est également un élément décisif dans cet investissement dont la thèse repose en partie sur les acquisitions externes. Le bon sens de la direction dans ces acquisitions prudentes et rentables me conforte dans l’idée que cette entreprise est très bien gérée avec de réelles perspectives de croissance et de diversification (pourquoi ne pas envisager aumasculin.com ?) Avec un PER « retravaillé » de 10, et des hypothèses de croissance prudentes, je pense que la marge de sécurité actuelle peut atteindre 50%. N’ayant pas vu de risque sur le dossier, j’ai constitué une première ligne au cours de 23 €, et l’augmenterai en fonction de l’évolution des cours et des résultats 2015 à venir le 10 mars qui devraient être bons.

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Reporting janvier 2016

Chers lecteurs,

le portefeuille, dans la lignée des derniers mois de 2015, cède en janvier 13,57%. Ne mâchons pas nos mots : celui-ci souffre atrocement de la chute des cours du pétrole et de l’inquiétude des marchés à l’égard des colossales dettes accumulées par les états du monde entier. Et soyons honnêtes, même si j’avais orienté mes derniers investissements vers les obligations afin de me protéger d’une crise que je pensais imminente (je ne me suis pas trompé à ce sujet), j’ai largement sous-estimé le pouvoir de l’Arabie Saoudite dans la guerre des prix du pétrole. Ainsi, les obligations de Chesapeake, qui représentaient une de mes premières lignes en novembre, ont vu leur cours divisé par 6 en trois mois, entraînant le portefeuille dans des profondeurs abyssales.

Pourtant, je ne vois pas d’obstacle qui empêcherait les prochains coupons d’être payés et les obligations à courte échéance d’être remboursées. Je ne suis pas du tout inquiet pour la suite. Plus globalement, il n’y a quasiment rien de neuf sur mon portefeuille :

  • Mes japonaises possèdent toujours autant de cash, ce qui me permet de dormir tranquillement ;
  • Mes minières aurifères, après une sévère traversée du désert, reprennent des couleurs suite à la remontée des cours de l’or ;
  • La transformation de Sears continue – même si celle-ci est à mon goût encore trop lente – et la décote sur sa valeur intrinsèque devient criante (Berkowitz, qui ne cesse de racheter des titres, l’estime à 147 USD après exercice des warrants, contre un cours de 15 USD ce jour) ;
  • Mes pétrolières souffrent mais sont extrêmement bien gérées et assises sur de beaux actifs leur permettant – j’en suis convaincu – de tenir le coup encore au moins deux ans dans une situation de crise ;
  • Mes financières américaines Bank Of America et AIG (via les warrants) gagnent toujours de l’argent.
  • General Motors (via les warrants également) a publié des résultats records (j’ai appris récemment que ces warrants constituent la deuxième ligne du portefeuille très concentré de Monnish Pabrai).

Mouvements du portefeuille

Voilà pour une rapide situation du portefeuille. Ces derniers temps, j’ai été légèrement actif, notamment avec des arbitrages dans le pétrole :

  • Constitution d’une ligne aufeminin au cours de 22,93 EUR. Cette boîte bien gérée, générant des retours sur capitaux excellents, en croissance ininterrompue depuis sa création, sans dette et leader mondial sur son marché se paie un prix ridicule. Un résumé d’analyse sera très prochainement publié sur le blog.
  • J’ai renforcé ma ligne d’obligations Vanguard à 15,25. Avec un coupon de 7,88 USD, le rendement facial est de plus de 50%. Or, la société s’étant – de ce que j’ai compris – suffisamment couvert en 2016 et 2017 pour payer ces coupons, modulo les impôts, je ne vois pas comment je peux perdre de l’argent sur cet investissement. A moins d’une grosse surprise, dans le pire des cas je ne perds rien, et dans le meilleur, je fais x7 en quatre ans. Mais mes derniers déboires sur le pétrole m’ayant appris à rester prudent et à investir par petites touches, je veille à ce que cette ligne ne soit pas trop grosse.
  • J’ai troqué ma ligne de titres Chesapeake contre des actions préférentielles (CHK.PRD). A mon cours d’achat de 14,74 USD, le rendement théorique était supérieur à 30%. Je précise que ces actions préférentielles sont convertibles et cumulatives : elles associent donc la propriété d’une part de l’entreprise (via la convertibilité, sans toutefois octroyer de droits de vote) et les coupons cumulatifs prioritaires sur les actions ordinaires (c’est-à-dire que même si les coupons ne sont pas payés, ils sont dus aux actionnaires) avec en plus la priorité sur les actifs par rapport aux actions ordinaires en cas de liquidation. Comme je l’explique ici, j’estime que ce choix est plus intéressant que les actions ordinaires et les obligations. Si je n’étais pas autant investi dans Chesapeake, j’achèterais des obligations 2017 ou 2018, compte tenu de leur faible risque et de leur rapport très élevé.

Suite à un gros apport en capital, chacun de mes comptes dispose au moins de 20% de trésorerie. J’ignore totalement si la folie des marchés va se poursuivre, ou si la raison va l’emporter. Autant je peux comprendre la méfiance des investisseurs envers les banques dans un contexte d’argent gratuit, autant je ne peux comprendre des massacres à la tronçonneuse contre des entreprises prospères qui publient des résultats records comme aufeminin, qui perd 10% le jour de l’annonce de ses profits. Je pourrais donc être partagé entre l’idée de faire « tapis » et taper dans les opportunités qui commencent à se bousculer, ou rester « tapi » en attendant des affaires encore meilleures. Mais je vais continuer à appliquer tranquillement ma méthode, à savoir acheter des entreprises qui cotent sous leurs actifs courants nets de toutes dettes (de préférence la trésorerie) ou des entreprises de qualité qui se payent quelques années de cash-flow, dans les deux cas l’endettement de ces entreprises restant un critère de choix. A ce jour, excepté les pétrolières (dont je possède trop de participations) et Sears, je ne vois pas de no brainer, ces investissements évidents comme je les aime bien, qu’on pouvait trouver à la pelle en 2009 et 2010. Alors je reste patient, et tant pis si les marchés remontent sans que je n’aie pu en profiter.

 

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Reporting de décembre 2015

Chers lecteurs, permettez-moi de vous souhaiter une excellente année 2016, que celle-ci vous apporte bonheur, santé et plus-values, en contraste, donc, avec 2015. Car décidément, cette fin d’année n’est pas celle dont je rêvais. En effet, après une triste baisse de plus de 7 % en novembre, ce mois de décembre enregistre une contre-performance de -10,17%. Les coupables sont toujours les mêmes : Sears et les producteurs de matières premières (pétrole et or). Comme toujours, les shorters de Sears sont à la fête, profitant d’une publication trimestrielle plutôt mitigée. Le titre s’enfonce progressivement dans des profondeurs abyssales, entraînant avec lui mon portefeuille qui en est gavé. Il n’y a rien de plus à dire pour le moment, je laisse Lampert faire son travail.

Je trouve en revanche qu’il y a beaucoup à dire sur les matières premières. Je ne m’avance guère en disant que celles-ci sont à l’origine du mini-krach que nous observons depuis quelques semaines sur les marchés, en particulier le pétrole. A l’attention de ceux qui l’ignoreraient encore, les pays de l’Opep (et en particulier l’Arabie Saoudite) ont décidé courant 2015 de maintenir une production de pétrole soutenue, malgré la forte offre du marché, essentiellement due à l’augmentation de la production américaine. Il faut en effet comprendre que les américains, grâce à la fois aux énormes gisements de gaz de schistes et des nouvelles technologies de fracturation sans cesse en progrès, ont pu, depuis 2008 augmenter leur production de 7 millions de baril par jour à 12 millions, devenant ainsi le premier producteur de pétrole au monde :

Global oil productionSource : oilandgas360.com

Hormis le creux de 2009, le cours du pétrole tournait jusqu’en mi-2014 aux alentours de 100 USD, ce qui permettait aux producteurs de gaz de schiste de gagner leur croûte dès qu’ils produisaient, disons, en-dessous de 80 USD.

Mais, je disais, la donne a changé. Et ainsi, malgré une demande toujours croissante (aujourd’hui à 96,5 milliards de barils par jour), l’offre devient nettement supérieure à la demande avec 96,9 milliards de barils produits chaque jour. L’arrivée de barils iraniens suite à la levée de sanctions économiques apportera dès 2016 un surplus d’au moins 500 millions de barils par jour. La suroffre constatée, combinée à la crainte d’une récession mondiale précipitent les cours du brut vers des niveaux jamais observés depuis une décennie.

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Source : albertman.com

Que penser de cette situation ? Je suppute que comme toujours, le pessimisme exacerbé du marché est exagéré et qu’un retour à la normale va avoir lieu. Mais quand ? Et qu’est-ce que la normale ? Ce sont des questions légitimes qu’il convient de se poser avant d’investir dans le pétrole. Et malheureusement, je n’en ai pas la réponse.

Pourtant, le mois dernier, j’achetais massivement des obligations de Chesapeake, un gros producteur de gaz naturel et de pétrole américain. Ma situation était la suivante : j’avais vendu quelques mois auparavant toutes mes obligations Sears et un beau paquet de dollars traînait sur mon compte. Comme je le mentionnais dans un précédent article, je n’envisageais pas d’investir sur le marché aux cours de l’époque, et préférais attendre de meilleures opportunités. Au bout de quelques mois, je trouvais des obligations d’une pétrolière que je ne connaissais pas et qui rapportaient 15% par an à condition de les conserver jusqu’à leur échéance, en 2020. Pile poil mon objectif de performance.  Le pétrole cotait environ 45 USD, ce qui me semblait bien bas; j’ai donc mis le paquet. Ai-je eu raison ou pas ? L’avenir nous le dira, mais il est certain que j’ai pris ce que je considère comme un maximum de précautions en investissant dans une entreprise bien gérée, aux côtés d’un investisseur de renom, et dont les actifs sont parmi les plus convoités des Etats-Unis. Aux cours actuels du pétrole (une petite trentaine de dollars) il est évident que Chesapeake, très endettée et qui ne s’est pas couverte contre la baisse des cours du pétrole, doit faire face à de gros problèmes, même si je pense que ses coûts de production peuvent descendre jusqu’à 40 USD. La société ne pourra donc survivre qu’en vendant des actifs.

Reprenons un peu de hauteur et regardons à l’échelle mondiale les conséquences possibles d’un pétrole faible sur le budget de pays producteurs :

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Source : the Wall Street Journal

On comprend vite qu’en-dessous de 50 USD le baril, les pays exportateurs sont dans le rouge. Ce qui laisse croire, même si ces pays ont accumulé des avoirs et des richesses qui leur permettront de tenir un petit moment encore, que la situation ne sera pas tenable longtemps pour les plus fragiles. Par ailleurs, les nouveaux arrivés sur les marchés américain et canadien, lorsque le pétrole cotait 100 USD et qui ont contracté des dettes colossales pour financer leur développement et le lancement des productions, doivent faire face à un double défi : la baisse des cours du pétrole et l’incapacité de se refinancer. Il découle de tout cela que certains producteurs – pays ou entreprises privées – vont devoir arrêter de produire (ce qui a d’ailleurs déjà commencé). Cette baisse de production va aligner l’offre à la demande jusqu’à ce qu’un nouvel équilibre soit atteint. A ce stade, le pétrole aura retrouvé un niveau d’équilibre, supérieur à celui d’aujourd’hui. Et on comprend alors que des propriétés comme certaines de celles de Chesapeake évaluées à 0 dans les comptes aujourd’hui, vaudront beaucoup plus à ce moment-là.

Chesapeake fait partie de ces entreprises privées au bilan horrible, et dont les capacités de remboursement de la dette sont alarmantes. Mais la raison pour laquelle je suis confiant, c’est que même à un pétrole à 30 USD, je suis convaincu qu’il y aura toujours des petits malins pour racheter à bas prix des belles propriétés évaluées à 0 dans le contexte actuel, mais une petite fortune dans un contexte de cours à l’équilibre. La direction, sous le regard incisif d’Icahn, s’active dans ce sens…

Mouvements du portefeuille

J’ai exercé beaucoup d’ordres ce mois-ci, opérant des arbitrages entre les diverses obligations pétrolières (Chesapeake et Vanguard) et Chesapeake. Voici ce que ça donne :

  • Acquisition de quelques titres Rallye au cours de 16,92 EUR (il s’agit essentiellement d’un transfert de titres d’un compte vers un autre, avec un léger renforcement). Même si je ne suis pas vraiment fan de cette valeur (car le groupe est très endetté et les cash-flows sont très faibles), je trouve que le pessimisme à son encontre est exagéré, et que les perspectives au Brésil, dont pâtit à l’évidence le titre, pourront s’inverser.
    Indépendamment de cela, après mon achat, le titre a subi une attaque du hedge fund Muddy Waters, qui a annoncé « shorter » massivement le titre lors de la publication d’une analyse sévère sur Rallye, pointant notamment sa dette et la structure complexe de la galaxie Naouri. En conséquence, les cours de Casino, Rallye, Foncière Euris et Finatis ont plongé à toute vitesse. Mais peu à peu, Muddy Waters rachète ses titres, et son exposition short a déjà diminué de plus de moitié. Se serait-il finalement trompé ?
  • J’ai vendu une partie de ma ligne de Vêt’Affaires au cours de 2,81 EUR. Je ne suis vraiment pas gagnant sur ce coup-là, avec une moins-value à la grosse louche de 50% environ.
  • J’ai poursuivi la constitution de ma ligne Seritage, entreprise le mois dernier, profitant d’une baisse du cours vers 34,35 EUR. Cela a d’ailleurs été l’occasion de prendre la décision de vendre mes autres foncières américaines HCP (à 35,69 USD) et VEREIT (à 8,23 USD) et une française Paref. Cette décision s’appuie sur deux faits que je crois rationnels : tout d’abord je connais bien mieux Seritage pour avoir suivi la société depuis sa création, ce qui n’est pas le cas des autres foncières. Ensuite, les potentiels de hausse me semblent incomparables, avec comme objectif un triplement (au minimum) du cours de Seritage d’ici cinq ans. Finalement, ce choix s’est avéré heureux puisque Warren Buffet lui-même a annoncé quelques jours après avoir acheté jusqu’à 8% de Seritage pour son portefeuille personnel, ce qui a fait monter le titre au-delà des 40 USD.
  • J’ai gonflé ma ligne d’obligations Sears au cours de 0,89 USD (soit un Yield To Maturity de 11,4%). Mon PRU est de 0,93 USD depuis la reconstitution de cette ligne entamée cette fin d’année. Evidemment la baisse du cours de cette obligation s’explique par celle du warrant, les investisseurs craignant que le warrant – dont l’exercice fournirait le cash permettant de rembourser les obligations – ne soit pas exercé. Ce risque n’est pas nul, et cumuler warrants et obligations n’est peut-être pas une bonne idée. Je songe donc à « échanger » une bonne partie de mes warrants contre des titres Sears en direct, si les cours deviennent plus favorables.
  • Vente d’une partie de mes obligations Chesapeake au profit d’obligations Vanguard, dont le YTM et la maturité sont équivalentes. J’ai très peu étudié Vanguard, mais ce qui m’intéresse, c’est que la production est en grande partie couverte pour 2016 et 2017. L’idée est de diversifier au maximum, car le risque de perte en capital n’est pas totalement nul. D’ailleurs, je continue de chercher d’autres obligations pétrolières équivalentes (ou mieux). De plus, suite à l’effondrement du cours de Chesapeake, j’ai également constitué une ligne de titres en direct, pour diversifier encore plus, avec en tête l’hypothèse très probable qu’Icahn prépare une OPA via Cheniere.
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Reporting de novembre 2015

Dans un précédent article, je parlais brièvement de l’art d’être contrarien, sans pour autant en faire une règle absolue, et surtout pas au détriment d’analyses ou de rélexions personnelles. Car autant être contrarien est facile quand tout se passe comme prévu, autant ça l’est nettement moins la majorité du temps (car les choses se passent rarement comme prévu). Et dans ce cas, savoir résister à la pression du marché demande des convictions fortes.

A l’heure de la Cop 21, Philippe Verdier, ancien présentateur de météorologie, a publié un livre anti-conformiste (et donc contrarien) dans lequel il dénonce par de nombreux arguments la pression totalement exagérée des politiciens et des medias sur les citoyens au sujet du réchauffement climatique. La parution de son livre, Climat investigation, en 2015, lui a illico presto coûté son poste… Un des chapîtres que j’ai le plus apprécié est celui qui concerne une énorme erreur de raisonnement (incroyable de la part de soit-disant scientifiques) au sujet de l’extrapolation du climat : nos climatologues qui nous prédisent la fin du monde dès le siècle prochain se sont basés sur des tendances observées sur des périodes aussi longues que quelques dizaines de miliers d’années pour en déduire que notre réchauffement sur quelques décennies est « anormal ». Autrement dit, ces génies des mathématiques n’ont pas imaginé que des cycles de réchauffement ont pu avoir lieu sur quelques centaines d’années, tout simplement parce que leurs obsevrations ne peuvent pas être plus précises que quelques dizaines de milliers d’années. Dit d’une manière plus technique, une faible volatilité sur quelques dizaines de milliers d’années n’exclue pas une grande volatilité sur quelques centaines d’années. C’est bien entendu stupéfiant de voir ce genre d’erreur, mais c’est encore plus alarmant de voir les conclusions qui en sont tirées.

Heureusement pour les petits porteurs éclairés, le marché commet tous les jours de telles erreurs en bourse. Etre contrarien, c’est d’abord déceler ces erreurs pour ensuite en profiter en douce. Le risque se situe généralement à court terme, le temps que les marchés cessent de s’affoler et que les faits donnent raison aux rares investisseurs contrariens qui ont vu juste. Si je vous parle de cela, c’est que ce mois de novembre a été un des pires mois de ma vie d’investisseur en bourse, avec une perte de 7,48 %. Celle-ci s’explique par une chute libre de mes deux plus grosses lignes, très contrariennes : Sears (titres et warrants) et Chesapeake (obligations). Ces deux entreprises, dans une situation d’apparente extrême fragilité, sont pricées par le marché comme allant faire banqueroute très prochainement. Si j’ai investi dans chaucne d’entre elles, c’est précisément parce que je pense le contraire. Mais en matière de bourse on n’est jamais à l’abri de rien, et il faut avoir le coeur bien accorché pour voir partir sereinement plusieurs années de salaire en quelques jours… N’est pas contrarien qui veut !

Mouvements du portefeuille

Ce mois de novembre a été agité, et voici pêle-mêle les titres concernés. Je rédigerai à l’occasion du rapport annuel un point détaillé sur chacune des ces positions, aussi me permetté-je d’être succint ce mois-ci :

  • Allégement de Chargeurs à 8,85 EUR. Le redressement a été spectaculaire et l’entreprise est désormais rentable. Elle se paye près de 10 fois ses cash-flows, ce qui est très convenable pour un business de pas très bonne qualité. Cependant, je garde encore quelques titres pour voir jusqu’où porteront les fruits du travail de l’ancienne direction.
  • Renforcement de quelques warrants AIG à suite à un léger trou d’air. L’activiste Carl Icahn (encore lui) commence à se mêler de la partie…
  • Création d’une ligne HCP à 35,59 EUR (j’aime les dividendes mensuels).
  • Gros renforcement de warrants Sears SHLDW et vente de quelques titres Sears SHLD, la décote sur les warrants m’ayant particulièrement frappé.
  • Création d’une ligne Seritage à 36,26 USD suite à la jolie baisse du titre (j’aime les dividendes trimestriels).
  • Achat d’obligations Chesapeake et VanGuard (j’aime les dividendes semestriels). J’ai souhaité diversifier ma grosse position en obligations pétrolières. Sans une étude approfondie, j’ai cru comprendre que VanGuard est plus sûre à court terme que Chesapeake. Je vais devoir m’en assurer très prochainement. Merci à Reinanto de devenir-rentier.fr pour le tuyau.
  • Transfert de mes titres Derichebourg de mon PEA vers mon compte professionnel. Hors de question de me séparer des titres de cette entreprise dont le retour est bien amorcé, mais apparemment passé inaperçu. Je me renforcerai si cela dure.
  • Achat de la foncière MRM à 1,30 EUR (j’aime les dividendes annuels).
  • Achat d’une daubasse présente dans ma watchlist depuis au moins deux ans. J’attendais que le cours de cette entreprise rentable et décotée sur ses actifs baisse un peu pour en acheter. C’est chose faite.

Nouvelles des titres du portefeuille

Il s’est passé beaucoup de choses sur mes titres, et je vais devoir botter en touche en reportant au mois prochain l’exhaustive liste de nouvelles, dans le cadre du rapport annuel. Mais pour vous faire patienter, voici quelques réflexions au sujet d’une de mes plus petites lignes :

Acces Industrie – Le troisième trimestre est le premier qui ne consolide plus les comptes de son ex-filiale marocaine, celle-ci ayant été en effet vendue pour un dirham symbolique. Le groupe ne compte donc plus que ses filiales espagnole et portugaise. Le chiffre d’affaires communiqué pour le troisième trimestre ne concerne que la France, et est en légère augmentation (+2,5%) par rapport au trimestre précédent, malgré une pression continue des prix , elle-même conséquence d’une baisse des permis de construire. Ce chiffre est donc en ligne avec l’objectif de la direction qui parvient à augmenter le taux d’utilisation de ses engins.
En me basant sur le rapport semestriel, je constate que la VANT se tasse légèrement aux alentours de 5 EUR, mais que le cash-flow est positif, à hauteur de 0,29 EUR par action pour le semestre, si bien que le groupe se permet encore de racheter une partie de ses dettes. Malheureusement, cela n’est pas encore suffisant, car d’une part la solvabilité est très faible (32% seulement) et le Quick Ratio, même s’il est 2,01, est basé à 56% sur des créances en augmentation (les clients rechignent à payer, au point que le groupe a dû faire appel à de l’affacturage). Le contexte reste encore bien difficile pour la construction, mais Acces Industrie me semble assez solide. J’attends.

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