Reporting décembre 2014

Je vous propose en cette nouvelle année un bilan assez complet des deux mois écoulés, novembre et décembre 2014. Ce dernier reporting relatif à l’année 2014 est également l’occasion de vous souhaiter uen excellente année 2015.

Je commence ce reporting en vous demandant de ne pas classer l’adresse contact@valeurbourse.com dans vos spams. En effet, certains lecteurs m’ont averti qu’ils ont retrouvé mes lettres dans leur dossier de spam. Si vous ne souhaitez plus recevoir cette newsletter, veuillez me l’indiquer par retour de mail. Je vous en remercie.

 Voici donc quelques morceaux choisis parmi ceux qui ont rythmé ces deux derniers mois.

Chute du pétrole :

Entamée dès le début de l’automne, la chute du pétrole que nous vivons, tant violente que surprenante, remet en question certaines convictions et clichés jusque-là considérés comme vérités. Elle ouvre cependant de nouvelles perspectives d’investissement.

Après avoir rapidement regardé ce que nous offrait le marché, je n’ai pas finalement trouvé de décote flagrante parmi les majors. Des petites entreprises locales ont vu leur cours chuter sous leur VANN, mais il me semble imprudent d’y investir aveuglément. Il faudra donc étudier patiemment chaque dossier, comme il se doit. Je me suis donc replongé dans de vieux dossiers comme MPI, Cadogan Petroleum ou une gazière américaine. Mon choix s’est porté sur cette dernière parce que le marché semble l’assimiler à une pétrolière pure. Son cours a été divisé par 2,5 alors que ses actifs sont essentiellement constitués de réserves de gaz, et que le cours de celui-ci n’a quasiment pas changé.

Awilco Drilling a publié un chiffre d’affaires de 76,2 millions de dollars pour ce seul troisième trimestre (contre 66,3 millions au trimestre précédent), un EBITDA de 56 millions (contre 42,4 millions) et un résultat net de 38,1 millions (contre 25,9 millions). On ne peut pas dire que ce soit mauvais. Le dividende au titre de ce trimestre a bien été versé, inchangé, à 1,15 USD par titre. Il a été payé le 19 décembre. Malgré la chute du titre, je ne me suis pas renforcé.

Les aventures de Sears :

On peut dire que Sears m’a beaucoup occupé ces dernières semaines. Il y a d’abord eu la nouvelle qu’Eddie Lampert est « Actively exploring a REIT transaction involving 200 – 300 owned properties through a rights offering to Holdings shareholders ». Cela n’a surpris personne, si ce n’est le marché, qui a fait s’envoler le titre de plus de 40% en séance le jour de l’annonce. Ce que les actionnaires attendent depuis des années va peut-être se réaliser: un spin-off (encore un) d’une future filiale immobilière de Sears qui contiendrait entre 200 et 300 magasins. Les commerces loueraient donc à cette filiale ses murs.
Ensuite, il y a eu l’exercice des droits SHLDZ. Je rappelle que j’ai accumulé à crédit jusqu’à leur dernier jour de cotation le plus possible de ces droits, considérant qu’il y avait là un arbitrage sans risque et très lucratif (voir l’arbitrage en détail). Le résultat est que j’ai obtenu autant de warrants que de titres déjà détenus en portefeuille et mes premières obligations (je n’avais jusque-là jamais détenu d’obligations), portant mon exposition à Sears à près de 25% de mon portefeuille. Tout cela acheté à crédit. J’ai donc décidé de liquider peu à peu position en warrants, que je considérais surévalués par rapport aux titres en direct. Il me reste encore aujourd’hui près des deux tiers de ma position initiale en warrants.

Minières :

Je n’ai pas pu résister au renforcement d’une minière aurifère. J’ai doublé ma plus petite ligne. Mon exposition totale à ces minières, après la chute des cours, reste modeste, à 3% du portefeuille.

Eastern Platinium a déclaré avoir signé la vente de ses actifs pour un montant de 225 millions de dollars, alors que le groupe valait 80 millions de dollars sur le marché la veille… Le cours a flambé jusqu’à +140% en séance. Malheureusement pour moi, comme j’avais entre-temps appris que le management recherchait à investir tout son cash dans une autre mine, j’avais passé un ordre de vente à 1,03 USD. Celui-ci a bien été exécuté vendredi, et je ne gagne donc quasiment rien sur ce titre. C’est bien dommage, et cela rappelle Lakeland Industries ou Eon, dont les cours ont été multipliés par plus de quatre quelques jours après que j’ai vendu. La bourse ce n’est pas seulement savoir prendre ses pertes, c’est aussi savoir accepter de passer à côté d’une belle affaire.
Après ce communiqué, la capitalisation d’Eastern Platinium est de 164 millions de dollars. Il semblerait qu’il y ait une incertitude sur la réussite de l’opération puisque le cours est loin de l’offre. Il reste certes encore le problème des minoritaires à régler, mais il y a peut-être une opportunité d’arbitrage à étudier, d’autant plus que les actifs inscrits au bilan 2013 représentent près du double de l’offre…Je laisse le soin à ceux que cela intéresse de le faire…

Marché japonais :

Les net-net japonaises ont connu un bel essor ces dernières semaines. Il y a encore beaucoup de jolis coups à faire, et ce sera encore mon pari pour 2015.

En attendant, j’ai investi dans ARRK, certainement la plus décotée des japonaises que j’ai trouvées. Mais le risque n’est pas nul, suite à une OPA, la liquidité est faible.

Je suis également passé à l’offensive sur Nippon Antenna, titre que je surveillais depuis un petit moment, au cours de 614 JPY. Je n’ai malheureusement pas pu en avoir autant que je voulais. Noter qu’il n’y a rien de nouveau dans ce choix : il s’agit d’une net-net cotant largement sous sa VANR que j’estime à 924 JPY (la VANN est à 1169 JPY) et qui génère un flux de trésorerie largement positif. La société verse en sus un dividende régulier.

Et finalement, je déplore l’OPA sur Co-Cos Nabuka, car je considère qu’au cours de 787 JPY, c’est très faible au regard du potentiel du titre (VANN à 1044 JPY et VANT à 1940). Le cours du titre s’étant ajusté au montant de l’offre et craignant une trop faible liquidité du titre, j’ai vendu ma ligne complète. Ma plus-value est d’environ 50% en six mois.

ARCP :

On pourrait écrire un roman autour de ce titre. Après la grosse panique, j’ai profité d’un repli sous les 8 USD pour me renforcer et faire baisser mon PRU à 11,05 USD. Ma ligne est devenue conséquente, au point que je ne pense pas en racheter prochainement.

Les deux dernières annonces viennent compléter une histoire assez mouvementée, mais logique. La première est assez douloureuse puisqu’elle concerne la coupe temporaire du dividende, avec l’objectif de l’aligner à terme avec celui de ses pairs. Ce n’est clairement pas une bonne nouvelle, mais pouvait-on imaginer qu’il en fût autrement ?

La deuxième nouvelle concerne l’activiste américian Keith Meister du fonds Corvex Management, qui a manifesté son intérêt pour ARCP en prenant une participation de 7,1% dans le capital du REIT. Le cours du titre est revenu au-dessus de 9 USD suite à l’annonce.

Manifestement, l’une et l’autre des deux nouvelles se sont compensées. Affaire à suivre…

Divers :

Au 3ème trimestre 2014, le chiffre d’affaires d’ACTIA Group bondit de 15,7 % par rapport au 3ème trimestre de l’exercice précédent et les ventes cumulées sur 9 mois ressortent à 247,1 M€, en progression de 13,5 % par rapport à 2013. Je m’attendais à plus d’enthousiasme de la part du marché, mais je commence à penser que le titre n’est plus très loin d’être correctement valorisé.

Powerfilm annonce un joli partenariat avec Signal Snowboards pour créer le « Solar Snowboard », un snowboard à énergie solaire, capable de charger simultanément plusieurs produits électroniques tout en permettant au snow boarder de surfer. Powerfilm ouvre ainsi une nouvelle ère vers la sécurité électronique puisque ARVA et autres radios seront ainsi toujours chargées. Je reste très confiant sur ce titre.

Les pertes continuent pour SunLink Health Systems au troisième trimestre, à -0,04 USD par titre, à comparer cependant à une perte de 0,12 USD le même trimestre de l’année passée. Sunlink Health Systems continue de perdre de l’argent ce trimestre, même si la perte est réduite à 0,04 USD par titre. Le groupe a plus récemment annoncé la cession d’un de ses hôpitaux pour un montant de près de 6 millions de dollars. Malheureusement, l’opération se solde par une perte d’environs 300 000 dollars. Le plan initial de la direction continue d’être déroulé, et le pari d’un retour à un cash-flow positif est toujours celui que je fais, avec comme sécurité une décote sur actifs tangibles d’environ 50% (je les estime à 3 USD par action). Suite à la chute du cours depuis que je me suis allégé (-25%), et compte tenu de cette nouvelle, il est fort probable que je double ma position très prochainement.

Comme je l’explique plus haut, j’ai souhaité procéder à une réduction de ma marge en cédant les titres d’entreprises dans lesquelles ma confiance est limitée. C’est le cas d’Australian Vintage, dont j’ai soldé l’intégralité de ma ligne, dégageant une symbolique plus-value (hors dividende et effets de change) de 5,12%. Une des principales raisons est que le cash-flow est toujours négatif, malgré une augmentation de capital dilutive exercée en plus quasiment au plus bas historique. La direction, toute contente d’annoncer un résultat positif, explique avoir voulu réduire la dette… Dans ce cas, pourquoi verser à crédit un dividende de 5% ? Malgré la forte décote sur actifs, j’ai préféré prendre du cash pour d’autres probables meilleures opportunités.

Suite à la forte chute de Genworth courant novembre, je me suis intéressé de nouveau au titre. J’ai le sentiment que – une fois n’est pas coutûme – le marché a complètement paniqué à l’annonce de résultats, qui, il est vrai, sont assez mauvais. Genworth enregistre une lourde perte ce trimestre, en grande partie liée à des dépréciations du goodwill de sa division Long Term Care. Je n’ai pas finalisé mon étude du titre, mais j’en ai pris une louche à 9,02 USD, estimant que le titre ne peut pas valoir beaucoup moins.

J’ai soldé ma ligne historique d’Explosifs & Produits Chimiques à 397,10 EUR, soit un peu en-dessous du cours de mon premier achat (je m’étais pas mal renforcé depuis). Le titre cote désormais au-dessus de sa VANT, et je n’ai pas eu vent de nouvelles particulières m’incitant à conserver plus longtemps mes actions.

MBL Group a annoncé pour ce semestre une perte de 3 GBX par action, malgré une belle amélioration du business Garden & Leisure dans lequel le management a récemment investi (CA +66% et ROp +25%). La trésorerie nette chute de 30% à environ 10 GBX par action. Le management a décidé de se séparer de sa branche garden & plan products trop consommatrice de cash. La VANR baisse à 9,34 GBX et la VANN à 13,74 GBX. La marge de sécurité est donc encore plus que confortable.

Northamber a publié ses résultats 2014. Là non plus, ce n’est pas bon. Le chiffre d’affaires baisse de 19%, la marge opérationnelle passe de -1,5% à -1,9% et la perte est de 4,11 GBX par action. La VANN descend à 47,97 GBX et la VANT à 78,28 GBX. A surveiller de près.

Avec un peu de retard, j’apprends que PV Crystalox ne publiera plus de rapports autres qu’annuels. Ce n’est pas une bonne nouvelle. D’autant plus que le groupe, avec des prix de vente qui demeurent inférieurs aux coûts de production, ne donne pas de signes très encourageants. Je retiens une VANN de 19,75 GBX, mais celle-ci est calculée à partir d’un ancien rapport semestriel. Sans informations plus récentes, je vais peut-être finalement revoir ma position sur ce titre.

Encore un petit renforcement en Toyota Caetano, au cours de 0,82 EUR. J’aime toujours autant cette valeur, mais je suis assez déçu par son parcours boursier.

J’ai encore commis une boulette, mais avec une incidence somme toute limitée. J’ai en effet soldé ma ligne STR Holdings au cours de 1,29 USD. Je suis en perte sur ce titre acheté 1,38 USD. En fait, j’ai reçu un communiqué de Lynx m’indiquant que le dividende exceptionnel de 0,85 USD suite à l’OPA allait être prochainement versé. Malheureusement pour moi, j’ai compris que la date de prise en compte de ce dividende était dépassé. Ce qui n’est pas le cas puisqu’il s’agit du 5 janvier 2015. Une petite faute d’inattention qui ne coûte pas trop cher, mais qui agace un peu quand-même.

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6 réponses à Reporting décembre 2014

  1. Bravo et continuez votre bon boulot. 2015 devrait être somme toute une bonne année pour les titres européens.

    Martin

  2. Boris dit :

    Merci Martin.

    Nul ne sait de quoi l’avenir sera fait et même si effectivement, tout comme vous, j’ai plusieurs raisons d’être optimiste au sujet des bourses européennes, je m’interdis d’agir dans ce sens, considérant que l’anticipation de la macro-économie est une erreur.

    Je rappelle à toutes fins utiles que je ne me laisse guider que par les décotes (sur actifs ou sur cash-flows). Et c’est effectivement en Europe que j’ai détecté de belles décotes sur cash-flows, et au Japon de belles décotes sur actifs.

    Boris

  3. Bravo et merci pour ce partage d’expérience !
    Je vous souhaite une très bonne continuation pour cette nouvelle année.
    Au plaisir de vous lire

  4. Raphael dit :

    C’est ce qu’on appelle un bilan complet ! Très bien structuré.

    Pourquoi pas refaire les mêmes performances qu’en 2013 autour des +30% ? C’est tout ce que je vous souhaite pour 2015 !

    • Boris dit :

      Merci Raphaël pour ces encouragements. J’aimerais trouver un peu plus de temps à consacrer à ces bilans, et à ce blog en général. Cela va d’ailleurs peut-être se réaliser.

      Gagner 30% cette année ? Mmmh, je n’y pensais pas, mais c’est une bonne idée :-).

      Boris

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