octobre 5, 2020

Reporting troisième trimestre 2020

Le terrible printemps que nous avons vécu en tant qu’individu et en tant qu’investisseur a été éprouvant, c’est un euphémisme. Mais je pense que cela a été encore bien pire pour nos entrepreneurs et leurs cadres, qui ont dû déployer une énergie colossale à lutter contre cette tempête venue de nulle part. Entre les fournisseurs qui ne fournissaient plus, les clients paniqués, les salariés absents, et les mesures sanitaires à instaurer en urgence, cela a pu être le chaos. Nombre de rapports que j’ai lus témoignent d’une épreuve difficile à laquelle nul n’était préparé, et remettent en avant le dévouement des salariés.
Cette page a été tournée cet été, mais l’heure des comptes n’avait pas encore sonné. Bien sûr, certaines communications positives et rassurantes nous étaient parvenues depuis cet inouï mois de mars. Mais la question de savoir à quel point nos entreprises avaient souffert et dans quelle situation elles se trouvent était pressante. Finalement le mois de septembre a été riche en publications, et je suis plutôt agréablement surpris de ce que j’ai lu. Beaucoup de dirigeants ont fait preuve d’agilité et de clairvoyance en agissant promptement. Aucune des sociétés dont je suis actionnaire n’est en situation délicate. Même dans un secteur aussi compliqué que l’automobile, Plastic Omnium et Akwel, qui assument néanmoins des pertes, font mieux que leur marché. D’autres sociétés comme Hipay ou MG International publient même des résultats impressionnants en cette période de crise.
Cependant, si la situation semble nettement moins catastrophique et anxiogène que je le redoutais, les patrons que j’ai rencontrés envisagent difficilement un retour à la normale d’ici 2022.

Au 2 octobre, la performance YTD du portefeuille est de -9,10%.

Mouvements dans le portefeuille

Ventes

Le Bélier : peu avant la confirmation officielle de l’OPA, j’ai soldé ma ligne à 37,30 €.
Thalassa Holdings : comme je l’indique plus bas, Thalassa met en place une redistribution aux actionnaires assez complexe très relutive. Malgré la criante décote que révélera l’opération, le manque de visibilité sur la suite et la cotation aléatoire du titre sur AIM (gré à gré), m’ont incité à profiter d’une demande soudaine du marché pour alléger ma ligne d’un tiers à 62 p.

Achats

Piscines Desjoyaux : construction d’une micro-ligne de cette société familiale très bien gérée et qui profite de la crise de la covid. Avec une forte hausse de la demande de construction de piscines – que je crois durable – les bénéfices et la marge nette devraient encore s’améliorer au moins en 2020. J’ai profité d’un vaste mouvement à la baisse pour prendre quelques titres à 15,30 €.
Seritage : voyant que la société parvient à dérouler peu ou prou son plan de cessions de biens, et qu’elle ne croule pas sous les demandes d’annulation de loyers, je suis moins inquiet pour la survie de ce groupe à court terme, alors que les perspectives de long terme sont toujours exceptionnelles. Je me suis renforcé au cours de 15,62 USD et prévoit une dernière louchée sous les 13 USD si le cours descend encore un peu.
Hipay : après avoir allègrement allégé ma position ce printemps suite à un gros manque de visibilité, je me suis considérablement renforcé depuis cet été suite à la parution des semestriels très encourageants.
Genoway : j’ai renforcé ma ligne de 60%, les perspectives étant toujours intéressantes (voir plus bas).
Peyto : les aléas météorologiques et ceux des cours des hydrocarbures animent vigoureusement le cours de ce producteur de gaz canadien low-cost. J’ai tout récemment profité de cette volatilité pour me renforcer au cours de 2,45 CAD, suite au ton optimiste de son Président, Darren Gee, qui annonce d’une part un hiver froid au Canada, et d’autre part la confirmation de la création d’une grosse centrale électrique à gaz qui sera fournie par Peyto. Le cours de cette société est ridiculement faible.

Actualité des sociétés en portefeuille

Total Gabon : après avoir versé un dividende de X au titre de 2019, la société a distribué un dividende exceptionnel de 44 € ce trimestre. Je continue de croire que l’énorme trésorerie ne sera pas destinée à des acquisitions et que les distributions vont se poursuivre dans les années à venir. Investir dans Total Gabon n’est donc pas miser sur un rebond des cours du pétrole: c’est tabler sur un retour progressif à l’actionnaire.

Financière de l’Odet : via ses sociétés Bolloré Participations Se et Sofibol, Vincent Bolloré continue ses rachats, avec 28 647 sur le trimestre à un cours maximal de 670 €

Easyvista : Eurazeo a finalisé l’acquisition du bloc de contrôle de 67,2% d’Easyvista. L’OPA à 70 € ne devrait pas tarder. J’ai encore une bonne partie de mes titres.

Magillem : après une suspension de la cotation pendant plusieurs jours, j’apprends que la société a accepté de vendre ses actifs (comprendre salariés et licences) à un petit groupe américain, Arteris IP, pour un montant de 8 M$. Il ne s’agit pas d’une OPA, Magillem devant a priori continuer d’exister quelque temps après la transaction. De ma compréhension, en contrepartie Magillem va percevoir un premier paiement de 4,5 M$ et un deuxième un an plus tard de 3,5 M$. Magillem conserve sa trésorerie et ses créances.
Sur la base d’une parité USD / EUR de 0,85 et d’un taux d’imposition de 30%, Magillem percevra l’équivalent en trésorerie de 4,8 M€. Le bilan de l’exercice 2019-2020 n’est pas publié, mais je pense pouvoir tabler sur une situation nette supérieure à 8 M€. La conclusion de ceci est que sauf surprise, dans un an la société sera sans activité et aura dans ses comptes l’équivalent de 13 M€ de trésorerie. J’ose croire que ce montant sera rendu aux actionnaires d’une manière ou d’une autre, ce qui donnerait lieu à l’équivalent d’un super dividende d’environ 29 €.
Bien entendu, je considère que ce montant est loin de refléter la valeur du business, seul acteur reconnu dans un secteur de niche, rentable et en croissance. Même en estimant l’activité à deux fois son chiffre d’affaires (soit plus de 40 € hors trésorerie nette), on est très loin des ratios des technologiques américaines. Il me semble difficile de croire qu’un tel accord ait pu avoir lieu, et que les actionnaires vont l’accepter. Mais en cette période complexe, de nombreuses OPA ayant été réalisées au rabais, il faut s’attendre à tout, notamment quand la société cote au Marché Libre. Affaire à suivre.

MG International : le distributeur des robots Dolphin en France continue sur sa lancée et enregistre un semestre record, tirée par la croissance des robots nettoyeurs (+25% par rapport au S1 2019). Celle-ci contrebalance largement la perte de vitesse des couvertures et de Poséidon. Au final, le résultat net progresse de 30% mais la croissance sur l’ensemble de l’année devrait être de l’ordre de 13%.
Plus globalement, la maison-mère, le groupe israélien Maytonics, a récemment expliqué que dans le monde, seul un bassin sur quatre est équipé d’un robot nettoyeur, ce qui laisse une belle marge de progression. Toujours sur un ton optimiste, elle table sur sa nouvelle génération de robots, les robots connectés, bien plus performants que ceux de la génération actuelle. Tout cela devrait profiter à moyen terme à MG International.
Par ailleurs, Maytronics a racheté en juin son distributeur allemand Bünger & Frese pour 13 M€. Sur la base d’un chiffre d’affaires de 9 M€ (à vérifier, je n’ai pas confirmation de ce montant) MG International vaudrait 68 M€, soit 13 € par titre. Toutefois, le marché français offrant moins de perspectives de croissance que le marché allemand, une valorisation de 10 € me semble plus raisonnable.

Stef : le confinement à eu un impact plus important que je ne le pensais sur le leader européen du transport du froid, qui a publié un chiffre d’affaires en baisse de 12,3%. La restauration hors domicile et les produits de la mer ont le plus pesé. Cette baisse du chiffre d’affaires, qui n’a pas été accompagnée d’une baisse des coûts fixes (les camions doivent toujours rouler, mais moins chargés), a donc fortement impacté le résultat net du groupe. Mais celui-ci reste positif à 14,9 M€ contre 39,9 M€ en juin 2019.

Thermador : je suis désormais d’assez loin cette société dont je me suis fortement allégé, jugeant qu’elle cote assez proche de sa valeur. Cependant, il est intéressant de noter sa résilience au premier semestre, avec une baisse du chiffre d’affaires de seulement 4,3 M€. Celui-ci résiste en particulier grâce aux produits liés à l’économie d’énergie et à ceux de la piscine. La gestion exemplaire de cette belle société a permis notamment d’éviter le recours au PGE et donc l’alourdissement de son bilan. Même si d’après la direction, le rattrapage observé notamment en juin va progressivement s’estomper, je suis très confiant quant à la poursuite de son plan de route (intégration des dernières acquisitions) et dans sa capacité à traverser la crise, qui s’annonce être longue.

Genoway : la société publie un chiffre d’affaires en hausse de 20%, avec une belle croissance de l’activité catalogue (+ 34%). Mais elle continue de brûler de la trésorerie. Rien de vraiment surprenant, le plan initial présenté lors de l’IPO avançant d’ailleurs d’une manière « satisfaisante » d’après son PDG Alexandre Fraîchard. A deux nuances près, toutefois. La première est que la société a identifié et développé plusieurs sources complémentaires de chiffres d’affaires, permettant à la fois de diversifier la clientèle et d’augmenter son chiffre d’affaires à long terme. La deuxième est que les investissements vont être plus longs que prévu, entraînant une baisse de la rentabilité. La marge d’EBITDA prévisionnelle est donc ramenée de 25% à 15%. D’après ce que m’a expliqué Benjamin Bruneau, le CFO de la société, genOway prépare une croissance un peu plus faible, mais plus durable. J’abaisse donc mon objectif à 6 € à l’horizon 2024.

Thalassa Holdings : dans un récent communiqué, son PDG a annoncé vouloir rendre à ses actionnaires 33,65% de ses actifs, sous forme d’actions de sa filiale immobilière LSR et de sa filiale Anemoi, qui seront négociables à la bourse de Londres, à raison de 1 Thalassa = 1,5 LSR + 2 Anemoi pour 1 action Thalassa détenue.
A l’issue de l’opération (qui aura lieu fin octobre), je serai actionnaire de Thalassa, LSR et Anemoi, avec une valeur de Thalassa minorée d’un tiers environ. Comme LSR est déjà cotée, il est facile de déterminer une borne inférieure de la valorisation du patrimoine global après l’opération.
LSR cote 31,5 p et possède une trésorerie nette de toutes dettes de 3,3 M£. Elle est détenue à près de 93% par Thalassa. Après la distribution de LSR, et sous l’hypothèse que Thalassa distribue toutes ses actions LSR, Thalassa aura « perdu » 0,93 x 3,3 = 3,03 M£ de trésorerie nette. Comme elle en possède actuellement (en consolidé) 9,57 M£, il lui en restera 9,57 – 3,03 = 6,54 M£, soit un peu plus de 40 p par titre.
A l’issue de l’opération, qui aura lieu fin octobre, et sans compter notre capital sera donc a minima de 1,5 x 31,5 + 40 = 87,25 p, contre un cours actuel de 65 p. Et ce, sans compter les titres d’Anemoi, dont la valeur comptable est indiquée à 9,4 p. Mais comme j’ignore à quel cours sera valorisée cette filiale lors de son introduction en bourse, ainsi que le montant de trésorerie nette qu’elle possède, je ne peux être plus précis. Mais il apparaît clairement qu’en ne considérant que la trésorerie nette de Thalassa il y aura d’emblée création de valeur. Le but de l’opération semble évident : resserrer l’écart entre le prix et la valeur de l’ensemble des actifs du groupe. Je m’interroge cependant sur l’intérêt de le faire maintenant, un an à peine après avoir finalisé l’acquisition de LSR.

FFP : le groupe industriel familial publie un ANR à 142,1 € par action, en baisse de 21% sur le semestre, en raison de la baisse des valorisations de ses participations cotées. La crise de la covid n’a pas arrêté l’activité de co-investissement, puisque FFP a amplifié son internationalisation en Asie et aux Etats-Unis pour un montant cumulé de 80 M€.

Haulotte Groupe : les temps sont difficiles pour le leader mondial des nacelles élévatrices. Société hautement cyclique, il est intéressant de suivre de près son activité en période de crise. Son chiffre d’affaires a décru de 35% au premier semestre (50% sur le second trimestre). Même si la baisse des coûts fixes a permis au groupe d’obtenir un résultat opérationnel positif (3,1 M€) elle n’a pas empêché le groupe d’enregistrer une perte de 9,4 M€ (en raison des taux de change). Côté bonnes nouvelles, les négociations avec les banques ont été fructueuses : l’exigibilité a été reportée et la liquidité est assurée jusqu’au 30 juin 2022. Face à une baisse de la demande des loueurs, la direction anticipe un chiffre d’affaires en baisse de 30% sur l’année, et prévoit d’économiser 15% des coûts de fonctionnement et une baisse de 25% des stocks d’ici la fin de l’année pour limiter l’impact de cette baisse sur le résultat.
Dans cette période unique où il est facile de tricher avec les subsides de l’Etat, j’apprécie particulièrement les dirigeants qui « jouent le jeu » en payant leurs cotisations et charges sociales pour contribuer autant que possible au soutien collectif de l’économie nationale. Alexandre Saubot, le Directeur Général, fait partie de ceux-là. Autre fait important : tout comme Thermador, il n’a pas souscrit de PGE. De quoi inspirer confiance. J’ai prévu de me renforcer.

Gaumont : alors qu’au premier trimestre, la direction avait préparé le terrain à un semestre catastrophique, le groupe publie finalement des résultats en nette amélioration par rapport au premier semestre 2019 : la production cinématographique est en hausse de 11% et l’activité télévisuelle, portée par les USA, est en hausse de 182% (il faut toutefois relativiser cette performance, qui en partie liée au confinement, risque de ne pas se reproduire). La Capacité d’Auto Financement (CAF) explose à 24 M€, ce qui, rapporté à un chiffre d’affaires de 70 M€ donne un ratio de rentabilité de 34%. Evidemment, il ne fallait pas s’attendre à ce que le résultat net soit positif. Les frais de structure de 24 M€ (!) plombent le résultat net à -5,9 M€.

Akwel : dans un secteur automobile très perturbé, le groupe jurassien, qui s’était préparé à une baisse du marché plusieurs mois avant la crise, a pu réagir rapidement et limiter la casse. Malgré un chiffre d’affaires en baisse de 32%, le résultat net ne baisse que de 44%. La Capacité d’Auto Financement reste stable, à 56,7 % (marge sur chiffre d’affaires de 10,1%) et la trésorerie, nette de nouveaux financements, augmente de 47,3 M€. Avec un total de 157,8 M€ de trésorerie, la société a de quoi voir venir.

Hipay : les comptes du premier semestre sont enfin publiés et certifiés, avec une réserve : « En raison de l’insuffisance des procédures de contrôle interne [..] nous n’avons pas pu vérifier le montant des autres dettes courantes et des autres actifs courants ». Certes, je me serais passé de cette réserve, mais le ton change par rapport à celui employé lors du rapport annuel. La situation s’améliore.
Les comptes publiés sont bons : le chiffre d’affaires des clients existants a modérément baissé, mais la signature de 166 nouveaux clients permet une hausse du chiffre d’affaires de 30% par rapport au S1 2019. Encore mieux : la CAF est redevenue positive, à 1,016 M€. Cependant, elle nécessite quelques ajustements pour mesurer pleinement la capacité du business à générer de l’argent :
– En raison du chômage partiel, les charges de personnel ont baissé de 0,75 M€. Dans un exercice normalisé, je dois les retirer : CAF = CAF -0,75 M€.
– La norme IFRS 16 comptabilise les loyers en investissement : je dois les retirer de la CAF : CAF = CAF – 0,371 M€.
– Le renforcement du contrôle interne de Hipay ME pour la certification des comptes a engendré une charge exceptionnelle de 0,6 M€ que je dois rajouter à la CAF : CAF = CAF + 0,6 M€.
Au final, la CAF normalisée est de + 0,5 M€. Le business de Hipay est redevenu rentable. Avec un capex de 1,7 M€, le Free Cash Flow est de – 1,2 M€. On peut donc espérer un FCF positif au second semestre 2020.
Je note la signature de deux PGE pour un montant total de 3,6 M€, portant la trésorerie disponible (incluant le compte courant de BJ Invest) de 9,1 M€. Avec un cash-burn réduit, voire terminé, le groupe n’aura pas besoin de cette trésorerie et pourra commencer à rembourser BJ Invest, qui, je le rappelle, prête à 7%. Ce seront toujours ces économies de réalisé.
Côté opérationnel, Hipay va intégrer Shopify et proposer Apple Pay. Et je salue la fusion à venir des sociétés Hipay SAS et Hipay ME (filiale belge).

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    1. Bonjour Dinozore, je vois que vous avez creusé le dossier.
      Cette différence s’explique par une minoration des Frais Généraux (en baisse de 42% au passage). Il eût été en effet pertinent de la part de Hipay d’expliquer l’origine de cette baisse.
      Si vous obtenez une réponse plus précise de la société, je suis preneur.

  1. Bonjour,
    en effet je cite « la différence provient de deux ajustements demandés par les CAC à la toute fin de leur travaux. Ces ajustement améliorent l’ebitda de 0.6 ME, le ROC de 0.2 ME et le RN de 0.6 ME »
    Comme quoi les CAC et Hipay c’est pas les meilleurs amis du monde quand meme.
    Je suis devenu actionnaire aujourd’hui. Titre peu liquide.

      1. Re Bonjour 🙂

        j’aurais une autre question svp : quel est le poids d’Hipay dans votre portefeuille (%age en montant investi) si ce n’est pas indiscret ? svp

        Merci

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