Reporting d’août 20114

L’événement du mois fut cette fois-ci politique, avec le revirement de notre gouvernement, qui désormais « aime l’entreprise ». Nous verrons quel amour brûle le coeur de notre gouvernement, mais pour l’heure, je peux me réjouir de certains actes qui semblent révolutionnaires. Certains lecteurs de ce blog se rappellent sans doute qu’il y a quelque temps, je dénonçai dans ces mêmes colonnes l’absurdité d’un système fiscal tout juste mis en place visant les propriétaires de terrains à bâtir en les imposant sur la détention de leurs biens afin de les inciter à s’en débarrasser au plus vite (biens sur lesquels ils auraient de surcroît payé des plus-values). Notre tout nouveau gouvernement, tout aussi soucieux de rendre le marché des terrains à bâtir le plus liquide possible, semble vouloir faire marche arrière sur tout celà, en adoptant une véritable politique de l’incitation en lieu et place à celle de la punition. D’autres exemples, comme des modifications majeures dans la loi Duflot, me laissent penser qu’en deux jours, la face de l’immobilier en France a radicalement changé, se tournant vers une économie de bons sens et non idéologique.

Au fil des ans, la France s’est construite une image désastreuse au sujet de son économie et de sa politique fiscale. A mon sens, c’est une explication plausible de la faiblesse du CAC 40 au regard des autres places mondiales. Et ce qui est en train de se passer ces jours-ci est peut-être un excellent exemple à l’échelle nationale de ce qu’à mon sens tout investisseur doit avoir en tête : rien n’est immuable. Un contexte défavorable un jour peut devenir complètement favorable le lendemain. Je suis assez pessimiste sur l’économie française à moyen terme en général, mais cela ne m’empêche pas d’investir dans des entreprises franco-françaises tant qu’elles ne sont pas chères, car ce seront peut-être celles qui, en cas de retournement politique ou économique, seront les premières à reprendre des couleurs.

Performance et mouvements du portefeuille

Le portefeuille sur ce mois d’août gagne +1,82%, après avoir touché un point bas en milieu de mois. La macro économie n’ayant pas été du côté des investisseurs cet été, le portefeuille est encore environ 3% en-dessous de son point haut de juin.

Même en vacances, j’ai été actif ces dernières semaines, avec les mouvements suivants :

  • Solde de ma position en AvangardCo, en raison de l’actualité en Ukraine, devenue trop lourde. J’encaisse une plus-value symbolique de 8%.
  • Constitution d’une ligne Hammong Manufacturing au cours de 1,64 CAD.
  • Achat de titres Awilco Drilling au cours de 157 NOK (sur le marché norvégien).
  • Renforcement dans l’immobilier outre Atlantique avec ARCP au cours de 13,01 USD.
  • Et investissement dans l’immobilier français par le biais de Paref au cours de 47 EUR.

Le détail de ces opérations est explicité dans ma newsletter hebdomadaire.

J’ajoute deux petites remarques sur deux titres que j’ai en portefeuille. Tout d’abord, Prodware, éditeur de logiciels, et qui se paie vraiment très peu cher, a fait l’objet d’une analyse critique d’Oddball Stocks. Parfaitement en accord avec Nate sur son constat, je reste cependant convaincu qu’à ce prix, Prodware est quand-même une bonne affaire, mais je n’ai pas souhaité renforcé ma position lorsque le titre est tombé aux alentours des 7,50 EUR cet été. Je n’ai pas non plus renforcé Vêt’Affaires quand le cours a frôlé les 8 EUR, malgré l’arrivée (il y a quelques mois) de Michel Baulé au capital, ayant eu mieux à faire à ce moment.

Actualité des titres en portefeuille

  • Stanley Furnitures a publié de nouvelles pertes, malgré les énormes efforts entrepris l’an dernier. Je n’ai plus confiance dans le management dans sa capacité à redresser la situation. Le cours a plongé à 2,50 USD, à peine en-dessous de sa (nouvelle) VANN. Et même si le titre est encore une <i>net-net</i> et que sa VANT se situe aux alentours de 3,50 USD, je ne suis guère positif dessus.
  • Aerocentury accuse également une grosse perte ce deuxième semestre, due à des dépréciations importantes sur ses avions. La nouvelle n’est pas bonne, mais il faut relativiser car la partie opérationnelle se tient plutôt bien. La VANT chute également, à environ 26 USD, valeur assez proche de mon cours d’achat. Je deviens de plus en plus méfiant à l’égard de cette entreprise, qui parassait très belle sur le papier au moment où j’ai choisi d’investir dedans (elle gagnait encore de l’argent à l’époque) car je ne comprends pas pourquoi les pertes ne cessent de s’accumuler, alors que le chiffre d’affaires reste assez stable. Les dirigeants ne communiquent pas beaucoup et cela ne me plaît guère.
  • Acces Industrie est également une grosse déception. Les actifs sont encore solides, et la décote sur la VANT intéressante, mais la perte publiée pour 2013 est très lourde (près de 2 millions d’euros). Avec des perspectives macro-économiques assez sombres, je suis vendeur du titre.
  • Lakeland Industries souffre encore de problèmes au Brésil. Cette fois-ci, il s’agit d’une erreur du management quant à l’estimation de charges réclamées par l’administration brésilienne. Décidément, nous allons de déconvenue en déconvenue avec ce management qui nous promet chaque trimestre que cette fois c’est la bonne. Je reste cependant convaincu que les bonnes surprises vont arriver.
  • Pv Crystalox Solar publie finalement des résultats trimestriels très décevants, en raison de la baisse prolongée des prix des cellules. La perte s’élève à 6,9 m£ contre un profit de 1,3 m£ un an plus tôt. Le chiffre d’affaires a en revanche augmenté, passant de 28,3 m£ à 30,1 m£. Le verre est donc à moitié vide. Le management ne semble pas très inquiet et précise que la confortable trésorerie lui permet d’attendre le retournement du marché du solaire. Je reste encore confiant.
  • Comme d’habitude, Sears Holding a publié des pertes pour le trimestre, faisant chuter l’action de près de 10% les deux jours suivants l’annonce. Cela m’a permis de vendre deux puts à 31 USD pour un montant de près de 700 USD.
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21 réponses à Reporting d’août 20114

  1. robert22 dit :

    « Achat de titres Awilco Drilling au cours de 157 NOK (sur le marché norvégien). »

    Pas de bol, ca cote a 140 NOK aujourd’hui. Je suppose qu’il faut etre patient :-)

    • Boris dit :

      Bonjour,

      en effet, mais cela donne la possibilité de renforcer à meilleur prix, en procurant ainsi à la fois un rendement et une marge de sécurité encore supérieurs.
      C’est le principe de l’investissement à long terme… Elle n’est pas belle la vie ?

      Cordialement,
      Boris

  2. Dooley dit :

    Bonjour Boris,

    Merci pour l’analyse de Awilco qui fut un plaisir à lire, tant sur le fond que sur la forme. L’action chute aoujourd’hui de près de 18%, le dirigeant et principal actionnaire ayant vendu une grande quantité d’actions aujourd’hui.

    Je cherche mais je ne trouve pas les raisons de cette vente, peut-être en savent-ils plus que nous?

    Cordialement,

    • Boris dit :

      Bonjour Dooley,

      il faut relativiser la vente de titre du principal actionnaire, Awilhelmsen, son souhait « officiel » étant de rester longtemps encore dans l’entreprise.
      La mauvaise nouvelle provient du secteur, avec Seadrill qui alerte ses actionnaires sur la mauvaise tenue du business en eaux ultra profondes. Je rappelle qu’Awilco loue ses plates-formes en eaux moyennement profondes.

      En achetant au plus haut, avec tous les voyants au vert, l’arrivée de mauvaises nouvelles était à prévoir. Je maintiens que j’ai acheté des titres Awilco en anticipant une baisse du dividende, et avec une vision de long terme. Au contraire du marché, qui pensait certainement que les cash-flows allaient encore augmenter au même rythme que depuis deux ans.

      Le management en sait certainement plus que nous. Mais ses ventes sont-elles liées à la conjoncture ? Au business ? Ou à des besoins personnels ? Je n’en sais rien et dans le doute, je garde mes titres, et je me renforce, comme je viens de le faire.

      Cordialement,
      Boris

      • robert22 dit :

        Boris, pour quel PRU?

        L’action reprend un peu de poil de la bete a 121 NOK contre 120 hier.

        • Boris dit :

          Bonjour,

          j’en ai racheté à 120 NOK ce matin (j’ai plus que doublé ma position), ce qui ramène mon PRU à hauteur de 135 NOK.
          Avec cet achat, AWDR doit représenter à peine plus de 1,5% de mon portefeuille. Il faudrait donc que le cours baisse encore très significativement pour que j’en rachète un peu…

          Cordialement,
          Boris

  3. François dit :

    Bonsoir,
    Pour Acces Industrie, et d’après mes propres calculs, il y a un ratio de solvabilité de 33 %, avec les chiffres à fin 2013, ce qui est plutôt maigrichon.
    Du coup, même avec une VANT à 146 %, avec un cours de 2,60€, et sans considérer les perspectives économiques que je ne sais pas calculer, il est risqué d’espérer, pour l’instant, du gras dans cette société !
    Cordialement
    François

    • Boris dit :

      Bonsoir François,

      en effet, la solvabilité n’est pas bonne, et le Quick Ratio est de 0,7 (largement inférieur à 1). La perte de 2,2 millions d’euros en 2013 ne concerne que le résultat net, auquel il faut ajouter 3,2 millions de pertes exceptionnelles pour restructuration. La situation n’est donc pas rose, mais pas encore critique. Il ne faudrait en revanche pas qu’elle dure.

      Donc, comme je l’ai dit, je suis vendeur du titre, mais pas non plus à n’importe quel prix. Le cours actuel, conséquent à la chute du titre de ces derniers jours, n’est pas satisfaisant au regard de la marge de sécurité, et la possibilité de redressement à l’égard de ces trois points :
      – l’effort de désendettement du groupe en 2013 (sans quoi les cash-flows auraient été positifs), même s’il n’est pas majeur (10% de la dette)
      – le second semestre 2013 a été de bonne facture, avec un résultat opérationnel largement positif.
      – le CA du 1er semestre est annoncé en hausse de 5%.

      J’attends avec impatience les résultats semestriels, qui me permettront d’ajuster ma décision. Je vérifierai en premier l’évolution de la dette courante.

      Cordialement,
      Boris

  4. Ben dit :

    Bonjour,

    avez vous eu l’occasion de regarder les résultats semestriels de Cofidur ?
    Quel est votre avis ?

    Pour moi le marché surréagit même si la faire value est à revoir un peu à la baisse.

    On a toujours Actif circulant – Passif total = VANN ~1.7
    Si on ajoute le tangible et qu’on prend l’achat de matériel industriel qui vient d’être fait avec une décote de 30% on a une VANT de 2

    Coté décote sur les profits,
    Ebitda-CAPEX normalisé annuel à 4 600 – 1000 = 3600
    soit EV/(EBITDA-CAPEX) légèrement inférieur à 4.

    Ce qui laisse un objectif de cours aux alentours de 3€.

    Les trois points à surveiller dans l’ordre d’importance sont pour moi
    – prix des matières premières
    – poste client (je vois que l’affacturage remonte, plutôt bon signe si le management s’en sert bien)
    – risque de change

    Merci.

    • Boris dit :

      Bonjour Ben,

      oui bien sûr je me suis penché sur les résultats. Ce n’est pas ce que j’espérais, mais je pense que le marché est comme toujours, excessif.
      Je reviendrai sur les chiffres dans la newsletter, j’ai encore quelques points à vérifier.

      Merci pour votre commentaire et vos estimations.

      Cordialement,
      Boris

  5. Serge dit :

    Attention Boris pour Prodware : si tu enlèves les subsides (crédits d’impôts reconnus comme revenus) et que tu dépenses toutes les dépenses de développement capitalisées, cette société brûle du cash, et ça va très vite.
    Tu es donc intégralement dépendant des subsides de l’Etat Français avec cet investissement. Pour moi, cet élément a toujours été une alerte rouge sur ce dossier. La compta est très agressive et ils gonflent leur EPS comme ils peuvent.

    Pour Awilco, les contrats vont être renégociés, il faut aussi faire attention là-dessus (essaie de voir ce qui se passe si les dayrates tombent de 10%, 20% et 30% et si tu es toujours confortable avec cet investissement dans ces scénarios là).

    • Boris dit :

      Bonsoir Serge,

      mon investissement dans Prodware me rappelle celui que j’ai fait dans Australian Vintage. Une entreprise (très) mal gérée, un P-DG peu scrupuleux, mais un prix ridiculement bas au regard des actifs et des cash-flows. Prodware opère dans un secteur que je connais bien , à savoir l’édition de logiciels au coeur du système des entreprises, où les clients sont pratiquement pieds et poings liés à leur fournisseur. La rentabilité n’est pas exceptionnelle, mais la book value progresse tranquillement (on peut en effet parler du goodwill et des intangibles) et la croissance du chiffre d’affaires se paie une bouchée de pain. Je t’accorde qu’on est loin du business de rêve, mais c’est également le cas de la majorité des entreprises que j’ai en portefeuille.

      Concernant Awilco, tu as des nouvelles autres que celles contenues dans le dernier rapport ? Moi j’ai justement lu que les contrats avaient été récemment renégociés à la hausse (je n’en ai pas tenu compte dans mon analyse). Mais c’est de toutes façons quelque chose qui me pend au nez, et que je ne crains pas, compte tenu des marges de sécurité que j’ai.
      Pour répondre arithmétiquement à ta question, je trouve de manière assez grossière (en prenant 90% du FCF pour le dividende) que, au cours de 17,22 USD :
      – baisse de 00% du CA => FCF = 3,5 et rendement = 18,4%
      – baisse de 10% du CA => FCF = 3,2 et rendement = 16,6%
      -baisse de 20% du CA => FCF = 2,8 et rendement = 14,7%
      – baisse de 30% du CA => FCF = 2,5 et rendement = 12,9%
      Tu peux ne pas être d’accord avec les chiffres (je me suis peut-être trompé), mais je suis « à l’aise » avec cet investissement.

      Merci pour tes remarques Serge, c’est toujours bon d’être mis en doute.

      Bonne soirée,
      Boris

  6. Serge dit :

    Bonsoir Boris,

    Je ne veux pas particulièrement te dissuader d’investir dans Prodware (chacun fait ce qu’il veut avec son argent), mais pour moi, la seule croissance qui ait de la valeur est celle du FCF. Une croissance non rentable vaut 0 pour moi. Prodware ne produit aucun cash-flow par ses propres opérations pour le moment : tu supposes donc qu’ils vont en faire à l’avenir en y investissant ou alors tu espères que les crédits d’impôts restent pérennes. Il est possible que ce soit le cas, je ne fais que pointer le risque, rien d’autre.

    Pour Awilco, je n’ai pas de news particulières, n’identifie simplement deux risques :
    – avec une baisse des tarifs de 30%, l’entreprise me semble à sa juste valeur à peu près. Je ne pense pas que l’on puisse espérer une valo plus favorable que ce que tu as établi car le risque est très concentré dans cette entreprise dont les plateformes sot âgées.
    – un refinancement de la dette à des taux plus élevés serait également un élément négatif pour le FCF.
    Je pense que ce sont les risques principaux de cet investissement.

    Disons que c’est ma démarche de chercher ce qui peut me contrarier et de voir si je suis confortable avec la situation si cela arrive.

    • Boris dit :

      Bonjour Serge,

      encore une fois merci pour tes points de vue éclairés. Je suis d’accord avec tes arguments.
      J’ajoute que Prodware et Awilco sont deux cas de figures assez différents, avec pour Prodware un mauvais gérant dans un business en plein essor, alors qu’Awilco a décollé sous l’impulsion de gérants opportunistes dans un business mature.
      Nous sommes d’accord qu’il eût été préférable d’investir dans un business en plein essor avec un management opportuniste :-).

  7. Julie dit :

    Baisse de 5 % aujourd’hui (le 27/10/2014). Vous voyez une quelconque raison derrière cette chute ?

    J’avoue ne plus forcément comprendre Mr Market par moment.

    • Boris dit :

      Bonjour Julie,
      il faut comprendre qu’avec la baisse des cours de pétrole, les clients d’Awilco vont renégocier les contrats de location des plateformes, avec une grosse minoration. Une des conséquences sera la forte chute du dividende.

      Boris

  8. Julie dit :

    Bonjour Boris, et merci pour votre réponse.

    C’est justement une notion que j’avais anticipé, et intégrée dans mes attentes. Le hic, c’est que je pensais que cette considération avait également été anticipée par le marché après une très (trop) lourde correction. Visiblement non, d’où ma surprise.

    Cordialement,
    Julie.

    • Boris dit :

      Bonjour Julie,

      l’ampleur de la réaction des marchés n’est malheureusement pas prévisible, mais souvent excessive.
      Il m’est difficile de savoir si Awilco sera en mesure de verser un dividende, car j’ignore à combien peuvent se louer les plateformes. Je pense que le marché est assez pessimiste.
      Sans prédire quoi que ce soit, une remontée des cours du pétrole ferait peut-être beaucoup de bien au cours d’Awilco…

      Boris

  9. Julie dit :

    Merci pour votre réponse Boris.

    Je me permets de communiquer le lien d’un avis avec lequel je suis relativement en phase :

    http://seekingalpha.com/article/2570355-awilco-drilling-well-positioned-to-withstand-drop-in-daily-rates

    Cordialement,
    Julie.

  10. Boris dit :

    Excellent article, Julie.
    Les calculs de l’auteur sont assez proches de ceux que j’ai communiqués plus hauts. Et nous avons la même conclusion, à savoir qu’avec une marge de sécurité aussi élevée, le risque est faible.
    Mais il reste néanmoins difficile de savoir à combien les plateformes vont se louer…

    Merci pour le lien.
    Cordialement,
    Boris

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