Cet article est la suite de la première partie.
J’ai eu le grand plaisir de m’entretenir longuement avec Youssef, cofondateur de MasterBourse. Pendant pas moins de trois heures, cet investisseur pédagogue a raconté son histoire et comment il a bâti sa stratégie de long terme. Le texte issu de cet entretien étant très long, j’ai préféré le couper en trois articles, et de surcroît, en proposer une version en podcast. J’espère que vous prendrez autant de plaisir à le lire (ou l’écouter) que j’en ai pris à l’interviewer.
Vous pouvez écouter les extraits directement à partir d’ici :
Boris
L’initié, c’est celui qui est dans la société ou qui connaît très bien la société parce qu’il a des informations dont le marché ne dispose pas forcément. C’est bien ça ?
Youssef
Exactement. L’initié, pour moi c’est un employé, mais c’est aussi ça peut être aussi un concurrent, un fournisseur, ou un client. Bref, quelqu’un qui a un accès à des indicateurs très avancés sur l’activité, quasiment au quotidien.
Boris
Et toi, tu penses que ce genre d’initiés peut exercer une influence sur le cours ?
Youssef
Oui, je le pense. Et justement, William Higons le dit clairement aussi, ce qui m’a quelque part réconforté dans cette hypothèse. En fait, il a donné l’exemple de Thermador : pourquoi Thermador a commencé à monter alors qu’il n’y avait aucune information ? C’est à cause des initiés. Il y a toujours des initiés. Et pourquoi dans un marché stable, une action qui baisse de 20% il va la vendre ? Parce qu’il sait qu’il y a des gens qui ont accès à des indicateurs très avancés, que lui n’a pas. Donc il vend. Et ce raisonnement, c’est William Higons qui le tient.
Et moi par exemple – désolé je saute un peu du coq à l’âne – quand j’ai connu William Higons, dans la période 2009 – 2012, c’était un pur investisseur value. Il ne prononçait jamais le mot qualité. Or, aujourd’hui, on l’entend dire sur les plateaux de télé « je fais de la qualité value ». Avant il ne tenait pas ce discours, on observait même dans son portefeuille des titres deep value. Et aujourd’hui, ses premières lignes, c’est du Aubay, du SII, de l’iIpsos… On n’est plus du tout dans la deep value.
Bref. Lui il l’explique par les initiés. Mais on retrouve aussi le raisonnement des traders. Quand ils disent « non, une action baisse, il ne faut pas acheter », c’est en totale contradiction avec un raisonnement d’un investisseur value. Et on voit comment un investisseur value parmi les plus connus en France, en l’occurrence William Higons, qui, même s’il ne raisonne pas comme un trader, se base sur cette même hypothèse : y a des initiés sur le marché et donc des choses qu’on ne sait pas. Donc si ça baisse, et que ça continue de baisser au fil des semaines et des mois, c’est que peut-être qu’il y a quelque chose qui ne va pas.
Mais on peut aussi faire le raisonnement inverse : il y a des gens aussi très intelligents sur le marché. Il n’y a pas que des gens stupides. Ces initiés-là, ces clients, ces fournisseurs… s’ils voient le cours baisser semaine après semaine et mois après mois et qu’en plus ils voient que sur le terrain les facturations se portent très bien, ils vont acheter.
Donc s’il n’y a pas de pression acheteuse, qu’il n’y a personne en face des vendeurs, l’action baisse, alors que pourtant le marché est stable. On voit donc une baisse avec des volumes une fois, deux fois. Alors bien sûr, sur un jour, ça ne veut absolument rien dire, mais si c’est sur la durée… Evidemment, il y a toujours des exceptions. Par exemple une nano cap peut être victime d’un fond qui est en train de liquider sa position sur deux mois, ce qui change la lecture. Moi je parle vraiment du cas général, avec ce raisonnement de traders qui disent qu’il ne faut pas moyenner à la baisse : « Losers average losers ». Ça, c’est aussi une phrase qui est intéressante. Mais je ne l’ai pas du tout appliquée lorsque par exemple j’ai renforcé violemment des actions en 2018 parce que j’étais convaincu que c’était de belles entreprises. Et au final, encore aujourd’hui elles sont très loin de du niveau de 2018. Mais à un moment, j’ai fini par comprendre et couper mes pertes.
Boris
Il me semble que c’est ce que tu expliques dans une de tes dernières vidéos. Tu évites de racheter à la baisse les entreprises si elles sont les seules à baisser dans un marché qui, lui, ne baisse pas. En fait tu penses qu’il y a derrière le marché des gens qui connaissent la valeur, qui savent qu’il y a potentiellement un problème et que ces initiés-là exercent une pression sur le cours et l’amène à la baisse, et que ce n’est pas le bon moment pour rentrer. C’est bien ça ?
Youssef
Oui.
Boris
Mais il y a quand même un moment donné où la valeur sera tellement basse, que ce serait absurde de ne pas y rentrer quand même, non ?
Youssef
Exactement. Et c’est la raison pour laquelle lorsque je vois une action qui m’intéresse de toute façon, fondamentalement, j’attends qu’elle se stabilise. Le fantasme des investisseurs qui débutent, qui moyennent à la baisse, c’est que ça va faire un « V ». Et qu’ils ont touché un point bas et après, l’action va faire un « V ». Généralement après une chute, par exemple, quand on voit la courbe de ARK, c’est symptomatique de toutes les bulles.
Boris
Tu parles du fonds de pension américain ?
Youssef
Oui, la courbe en cloche, c’est symptomatique de la psychologie du marché, mais en tout cas moi je préfère racheter à la reprise – j’attends de voir que cela de stabilise – que moyenner à la baisse.
Boris
Et comment tu peux savoir que c’est la reprise ? Tu as des indicateurs ?
Youssef
Une action, qui après une forte baisse, se stabilise, voire qui rebondit légèrement et avec du volume, malgré un flot de mauvaises nouvelles qui commence à arriver, peut être l’expression d’un potentiel point bas. Je te donne un exemple : Akwel. On l’a vu en 2022, avec un cours qui a bien chuté. Et en septembre elle a publié le pire semestre que j’ai vu. Même en 2009, elle n’avait pas publié une marge à un pourcent. Et là, malgré cette publication médiocre, l’action a fini à +2% ou +3% dans un marché en baisse. Et les jours qui ont suivi elle n’a pas baissé. Donc on a eu la baisse, on a eu la stabilisation et on a eu la très mauvaise publication et l’action commence à réagir positivement. Donc, on a potentiellement atteint un point bas. Peut-être que non, mais au moins c’est toujours mieux que d’acheter sans raison du tout. Le cours fait peut-être une pause avant d’aller chercher un nouveau palier, mais ce n’est pas grave. Je commence maintenant et je renforcerai avec le nouveau palier en-dessous. Mais déjà j’ai quelques raisons qui me permettent de me dire qu’il y a une chance sur deux, et que c’est toujours mieux que rien.
Boris
Excellent. Tu fais donc une sorte d’optimisation dans le timing, en quelque sorte. Peut-on dire que tu combines une stratégie fondamentale avec une stratégie momentum ?
Youssef
Exactement. Ce que j’essaie de faire en tout cas, et sachant que je n’utilise aucun indicateur technique, c’est vraiment à l’œil nu, où on voit où on est. Là, si on est en chute libre, je n’achète pas.
Si par contre je vois qu’on a acheté, et que depuis un moment l’action stagne, et qu’elle commence à réagir un petit peu avec des volumes – et la barre du volume, c’est assez rapide à voir – c’est bon. Pour moi, c’est toujours mieux que ne rien avoir. Donc oui, je regarde le momentum. J’essaie de l’intégrer depuis 2018, après avoir revu toutes les positions perdantes de mon portefeuille.
Si je on garde l’exemple d’Akwel, il y avait un problème de qualité sur leur produit. Et d’ailleurs à ma connaissance, les bénéfices ne sont jamais revenus au niveau de 2018. Donc quelque part le marché a anticipé correctement. Et pourtant c’était la première position de William Higons, avec six ou sept fois les bénéfices, 10 ou 11% de marge opérationnelle et un bilan extrêmement solide. Fondamentalement, à l’instant t, il n’y avait donc aucune raison de vendre. Mais si j’avais regardé le momentum, peut-être que j’aurais coupé plus court. Ou pas renforcé. Ou pas allé la fleur au fusil comme je l’ai fait.
Comment trouver des entreprises ?
Boris
Comment as-tu trouvé les sociétés que tu as en portefeuille ?
Youssef
En général, c’est par le réseau que ça se fait. J’aime garder cette source en numéro un parce qu’il y a un filtre qualitatif. Pour moi c’est le meilleur filtre. Je sais que je ne vais pas perdre mon temps avec. Soit j’apprends, soit j’investis. Mais en tout cas si des gens de mon réseau me parlent de telle entreprise, c’est qu’il y a quelque chose d’intéressant à connaître. Et sinon, je peux aussi après que ce soit sur un magazine ou des ou des reportings de gérants. Quelquefois j’utilise même des screeners. Alors bien sûr ce n’est pas mécanique, mais je trouve qu’intellectuellement c’est intéressant.
Tiens, je vais te dire comment j’utilise un screener. C’est un peu l’esprit de la Magic Formula de Joël Greenblatt. Je classe d’abord les entreprises par EBIT. Ensuite, je les classe par leur rentabilité. Et depuis quelques années j’ai rajouté un troisième filtre qui est la croissance des ventes attendues par les analystes. J’attribue ensuite un score à chacune de ces sociétés, comme pour la Magic Formula et je prends un groupe de 30 ou 50 entreprises qui ont le meilleur score (le plus faible). C’est par cette méthode que j’ai découvert (et gagné de l’argent avec) GTT. Après l’introduction en bourse, elle a tellement chuté qu’elle proposait un dividende de 10%. Je fais tourner mon screener assez rarement, peut-être trois ou quatre fois par an. A cette époque, en 2015, celui-ci m’affichait toujours Orange, DF et tout ça. Mais à un moment, GTT apparaît. « Ah, c’est quoi ça ? C’est quoi cette boîte ? » C’était un intrus, donc j’en ai acheté. La raison n’était pas le rendement mais les fondamentaux. Ainsi, avec ces critères, si mon screener trouve un intrus dans ce groupe, je creuse. Sinon je passe en revue les 30 premières et je me justifie à moi-même en essayant d’être le plus factuel possible pourquoi je n’achèterais pas cette entreprise, alors qu’elle en moyenne la meilleure rentabilité sur valorisation et qu’elle est en croissance.
Boris
Quand tu parles de rentabilité, tu fais un instantané sur l’année ou tu fais une moyenne des cinq années passées par exemple ?
Youssef
Je calcule le ROCE sur l’année en cours. Cela m’arrive aussi de le faire sur deux ans.
Analyse du business
Quand je trouve une entreprise, je vais essayer de comprendre le business, comment il est fait, avec qui, contre qui et là, déjà, je commence à avoir des questions sur l’avantage concurrentiel. Je cherche à voir la récurrence du business, le pricing power, toutes ces qualités là en fait.
Boris
Une approche qualitative en fait, hein ?
Youssef
Au début oui, donc je vais vraiment chercher la qualité du business et ensuite je passe au marché. Et le marché je peux le connaître via ce que l’entreprise écrit dans ses communiqués. Oui si je connais déjà un peu le marché, je vais chercher chez les concurrents. Par exemple pour LVMH, il y a des informations extrêmement utiles sur le marché du luxe dans les publications de Kering, qui comportent une partie étude de marché. Enfin, sur le marché du luxe, qui est incroyablement qualitatif, je ne vais pas forcément chercher tout de suite sur Internet.
Ça c’est pour la partie marché. Ensuite je regarde l’allocation du capital et après je regarde le management. Et ensuite je me fais une idée sur la qualité de l’entreprise. Mais ce n’est qu’à ce moment-là que je commence à croiser avec les chiffres, et que je fais un diagnostic financier pour voir si ça colle, si l’histoire que je me suis racontée en collectant toutes ces informations se transcrit bien dans les chiffres ou pas. Si c’est le cas, que c’est cohérent, alors j’estime que j’ai fait le tour de l’entreprise. Si je ne vois pas ça dans les chiffres, je me dis que j’ai raté quelque chose ou qu’il y a quelque chose que je ne comprends pas bien dans cette entreprise et je laisse tomber.
Et la troisième étape c’est de valoriser la boîte. Mais franchement, regarder les multiples historiques, c’est bon.
Boris
Donc effectivement tu as une approche concentrée sur la qualité de la société en elle-même, comme la récurrence et sa rentabilité.
Youssef
Avantage concurrentiel, récurrence, pricing power. Mais ça en fait ce n’est pas que je recherche absolument ces qualités. J’essaie seulement de voir si elles existent ou pas, parce qu’elles vont avoir une incidence sur la rentabilité à laquelle je vais m’attendre de la part de cette entreprise, et le prix que je vais payer. Donc je peux regarder une entreprise qui n’a aucune qualité, mais je me dis, « voilà ce business-là, normalement il va délivrer tant de rentabilité et je le paierai pas plus de 7 ou 8 fois l’EBIT ».
Boris
Donc, première étape, c’est la qualité du business. Ensuite, tu t’intéresses au secteur en lui-même. Puis, tu regardes les dirigeants, ainsi que leur allocation du capital dans la société. Et dernière étape, tu regardes le prix.
Youssef
C’est ça.
Boris
Après, c’est un go / no go.
Youssef
Oui, voilà, c’est un go / no go ou c’est wait to go. C’est à garder ou alors non. De toute façon le no go généralement se fait à la première partie. Par exemple Kalray, Ekinops, tout ça ce sont des business qui intéressent beaucoup de monde, mais que moi je ne comprends pas, où sur lesquels j’ai du mal à me projeter. Donc il n’y a aucun souci, c’est un no go, mais je sais qu’il y a des investisseurs intelligents qui sont dedans.
Boris
Tu parles de regarder le marché, mais à quoi cela te sert-il d’étudier le marché ?
Youssef
Etudier le marché va me servir à comprendre sa cyclicité et sa tendance de long terme. Par exemple, pour le luxe, savoir comment cette croissance de la dernière décennie, par qui elle a été tirée, où elle a été réalisée, qui en a le plus profité. Cela me permet de savoir s’il est possible de garder cette dynamique ou si justement, on doit s’attendre à une autre dynamique. Alors je n’ai pas toujours la réponse à tout, mais ça me permet de réfléchir au moins.
Boris
Et ces informations-là, où les trouves-tu en général ?
Youssef
Je les trouve dans les rapports annuels, parfois même des concurrents, des fournisseurs, des clients. Plus généralement, je les trouve dans d’autres entreprises cotées en du même secteur. Parfois, il y a un bavard dans le secteur qui va donner plein d’infos.
Boris
Du coup, ça veut dire que tu peux passer une semaine entière sur une même société ?
Youssef
Ah oui. Déjà une fiche entreprise pour le club Master Bourse me demande deux semaines. Par exemple, la note que j’ai publiée sur TF1 m’a pris quatre jours, dont deux nuits blanches, alors qu’il s’agissait d’une entreprise que je connaissais déjà. J’avais pour le coup plein, plein, plein de matière.
Avis sur la macro
Boris
Est-ce que tu accordes aussi un petit peu d’importance à la macro ou pas du tout ?
Youssef
Alors très, très peu. Je regarde les taux d’intérêt parce que j’estime qu’ils me racontent le plus gros de l’histoire et c’est pour essayer d’anticiper l’inflation sur plusieurs semaines. Ca me donne juste une vague idée de ce que le marché anticipe. D’autres indicateurs, comme le VIX, me sont utiles pour sonder la psychologie du marché. Mais des chiffres sur la production industrielle, le taux de chômage, ou l’emploi, non, je ne regarde pas.
Concentration du portefeuille
Boris
Tu as un portefeuille plutôt concentré je crois hein ?
Youssef
C’est, assez subjectif en fait de concentrer. Au dernier calcul, je dois avoir une vingtaine de lignes, mais disons que les neuf dernières représentent le poids de la première.
Boris
Tu te restreins ou tu te forces à avoir au moins 20 lignes.
Youssef
Je n’ai vraiment aucun objectif sur le nombre de lignes ou leurs pondérations. En fait, j’ai des limites hautes. J’estime tout de même qu’une ligne ne doit pas peser plus de 20% ou 30% du portefeuille parce que le monde est incertain. Il faut être un peu anti fragile. Mais je n’ai pas du tout d’objectif de lignes. Il m’arrive parfois de me retrouver avec seulement une dizaine de lignes, même si je n’aime pas ça. Et quelquefois, avec une vingtaine, comme aujourd’hui.
Boris
Et qu’est-ce que tu penses des portefeuilles qui possèdent une cinquantaine de lignes ?
Youssef
Franchement, je pense que ça dépend de comment tu les considères. Par exemple, Crit et Synergie pourraient compter comme une seule ligne. D’ailleurs j’ai 25% ou 30% de mon portefeuille sur les ESN, mais je les considère comme une seule ligne. Donc si tu as quarante entreprises mais qu’au final il y en a une dizaine au Japon, tu peux supposer que c’est une ligne « Japon ». Si tu as trois ou quatre ESN très proches, avec la même dynamique, les mêmes enjeux, les mêmes difficultés, les mêmes opportunités… c’est une ligne. Donc je n’ai pas de mal à considérer un portefeuille avec une cinquantaine de lignes. Au contraire moi j’adorerais avoir quatre ou cinq stratégies fortes et diversifiées. Ça peut être des ESN ou peut-être des japonaises. Donc c’est quatre ou cinq grandes thématiques mais à l’intérieur on peut ouvrir une dizaine de lignes par thématique. Au final la thématique va porter cette dizaine de lignes. Et je pense que c’est plus intelligent parce qu’au consolidé tu vas avoir globalement cette même dynamique mais « moyennée ». Tu ne profiteras pas de la meilleure entreprise japonaise, mais tu vas quand même capter l’essentiel de cette histoire, de cette stratégie tout en diversifiant. Et tu pourras peut-être même faire un arbitrage au sein de la thématique, entre une qui a beaucoup monté et une autre qui a plus de potentiel. C’est comme au Black Jack : quand on a deux As, on ouvre deux mains et on double notre chance de gagner. Je le conçois vraiment comme ça et je trouve que c’est dommage de trop concentrer sur une conviction qui – comme l’avenir est incertain – peut ne pas se réaliser ou peut se réaliser mais dans dix ans. Alors qu’entre-temps, peut-être l’autre s’est réalisée un peu avant. On aurait donc pu capter une partie et après revenir vers le tout en sachant qu’en moyenne on profitera de cette dynamique.
Les thématiques
Boris
Tu ne joues pas sur l’effet macro parce que parce que ça ne t’intéresse pas, mais tu joues des thématiques.
Youssef
Oui, des thématiques. Mais des thématiques sectorielles intéressantes. Par exemple, les ESN. Je crois au potentiel sur le très long terme de toutes ces entreprises, qui sont à peu près la même en fait. Ce sont des capex light, avec de belles rentabilités. On voit d’ailleurs qu’elles affichent toutes des croissances à peu près identiques, hormis peut-être Word. Mais elles sont tous à quelque 10% par an de croissance par an. Et quand ça va mal, ça va mal chez tout le monde. Donc, au final, c’est comme si on parle d’une seule entreprise, donc les ESN c’est une thématique. L’intérim, c’est une thématique aussi. Mais là c’est autre chose. On va jouer des cycliques pour une future reprise. Moi j’aime ces entreprises. C’est surtout par rapport à la nature des métiers, le côté capex light et la rentabilité élevée, mais aussi le prix. Et finalement, je me retrouve dans ça.
Les ESN
Boris
Tu ne trouves pas qu’actuellement elles sont bien valorisées ?
Youssef
Moi je trouve que dans l’absolu, elles sont quasiment toutes en haut de la fourchette. Par exemple Aubay et Infotel oscillent généralement entre 8 et 10 fois l’EBIT. L’ensemble du secteur, quand on regarde vraiment chaque année, c’est une fourchette entre 8 et 12, ça dépend de la boîte. Et en ce moment, Aubay est à 12 et Neurones est à 10. Donc on est un peu cher par rapport à l’historique, mais globalement dans la fourchette raisonnable. Et surtout quand on compare aux autres secteurs, il n’y a pas photo, parce que là, j’ai de la croissance garantie, j’ai un marché porteur, j’ai la rentabilité qui va avec, j’ai le cash… J’ai tout et finalement je suis toujours dans cette fourchette raisonnable.
Crit
Boris
Donc du coup tes plus grosses lignes, c’est quoi ? Les ESN ? Neurones en particulier ?
Youssef
Ma plus grosse ligne c’est Crit pour des raisons de la valorisation et qu’à un moment, ça va bouger dans le capital. Mais tu sais, avec Crit c’est ce qu’on pense depuis cinq ans. Mais durant ces cinq années, le business a traversé la COVID et malgré tout, la boîte s’est bonifiée. En fait, il y a de la création de valeur, mais elle n’est pas retranscrite dans le cours de bourse. Donc Crit en première ligne, peut-être aussi par défaut, car je n’ai pas d’idées fortes pour le moment.
Investir à l’étranger
Boris
A part la Tunisie car tu y étais contraint, tu y serais ouvert aux marchés étrangers, comme les US ? Tu m’as parlé de Google, on parlait même quelquefois de Facebook ensemble.
Youssef
Oui, les positions que j’ai, j’estime qu’elles sont vraiment pour le long terme. Et d’un autre côté je n’ai pas de gros revenus. Finalement je ne suis pas acheteur parce que je n’ai pas de rentrée d cash et je ne suis pas non plus vendeur parce que ce sont des positions à long terme. Donc comme je n’ai pas de cash en dehors de celui bloqué dans le PEA, je me retrouve à regarder de très près ce qui se passe en France et de de loin ce qui se passe aux États-Unis.
Boris
Ok, je comprends que tu es contraint par ton PEA.
Youssef
Oui, j’ai des positions à l’étranger que je peux faire bouger, mais je ne veux pas le faire parce que j’estime que la fiscalité réduit tout intérêt de l’opération, surtout qu’il s’agit de positions qui ont fait x5 voire x10. Et donc je vais payer des impôts sur quasiment la moitié de la position pour l’investir dans une autre pour espérer gagner 10% plus cher de plus. Ça ne vaut pas le coup.
Le gros gadin
Boris
Est-ce que tu as eu de gros gadins ? Tu m’as parlé d’Alitalia, mais je pense qu’il y en a d’autres, non ?
Youssef
La seule entreprise dans laquelle j’ai investi et qui a fait faillite, c’est Alitalia. Mais on parle de 2000 €. A l’époque c’était certes beaucoup, mais en termes d’enseignement, je pense que ça a été une bonne formation. Mon vrai gros gadin c’est plutôt Akwel en 2018. Je reviens à Akwel parce qu’elle m’a fait gagner beaucoup avant 2018 mais m’a aussi beaucoup coûté après 2018. Tant en valeur absolue qu’en valeur relative, c’est mon plus gros gadin. C’est celui qui m’a fait réfléchir sur toutes les cycliques en général et même les mieux gérées comme Akwel. Et c’est pour ça que plus tard, fin 2021, quand j’ai commencé à voir que toutes ces entreprises cycliques commençaient à baisser, face à l’imprévisibilité de ce genre d’entreprises, même les plus solides, les plus saines, les mieux gérées, et malgré leurs valorisations faibles, que j’ai tout vendu. Ça me rappelait un mauvais souvenir et je suis resté très loin, préférant même acheter du LVMH trois mois plus tard, alors que je n’avais jamais songé à investir dans LVMH. En fait, c’est gros et tout ça, mais aujourd’hui je pense que ça marche bien avec mon profil et ce que je cherche à constituer.
Quand on commence à investir et qu’on a l’assurance d’un CDI à côté, on va chercher à constituer un capital de manière un peu agressive. Mais quand on atteint un certain palier et qu’on peut s’autoriser à ne plus travailler, on ne peut plus se permettre de faire des bêtises graves. On recherche donc ce côté anti fragile d’un LVMH et donc un portefeuille qui va peut-être performer moins, mais qui il va être plus solide en temps difficile. On peut aussi être amené à vouloir réduire la volatilité et c’est un choix de confort psychologique. Au passage, je sais parfaitement que certains ne seront pas d’accord avec moi dans le fait qu’un beau business est un beau business indépendamment de son cours, je ne dis pas le contraire. Mais enfin LVMH répondait à cette fin, je voulais quelque chose de solide, quelque chose qui me permettait de ne pas avoir à anticiper les cycles ou les futurs retournements du marché. Je voulais quelque chose qui soit intergénérationnel.