février 8, 2021

PCAS : entre OPA, relocalisation et croissance

Alors que je m’apprêtais à finaliser ma ligne PCAS et à publier cet article, j’apprends par le journal Les Echos que Eurazeo met en vente Seqens pour un montant proche de deux milliards d’euros. C’est dommage, l’opération détaillée dans cet article envisageait précisément ce scénario. Ainsi, le cours de PCAS bondit de 20% à l’annonce. Et c’est sûr, suite à cette envolée, l’affaire est moins juteuse. Mais comprendre la thèse de l’investissement permet de savoir si à 13 €, PCAS est encore une bonne affaire.

Je tiens à remercier Guillaume, éternel « camarade de fouinage » et Philippe, expert des situations spéciales pour leurs contributions majeures.

PCAS est un groupe chimiste français créé en 1962, valorisé 160 M€ en bourse. Avec 1100 salariés, il génère un chiffre d’affaires proche de 200 M€. Suite à une OPA manquée en 2017, il est une filiale à 76% du groupe non coté Seqens. Le flottant est assez réduit, mais avec en moyenne 4 000 titres échangés par jour, le titre n’est pas illiquide.

Seqens détient plus de 76% de PCAS.

Une intégration complète à la maison-mère

La maison-mère de PCAS, Seqens, emploie dans le monde 3 200 personnes (Amérique du Nord, Europe et Asie) pour fabriquer des principes actifs à façon qu’elle vend aux grands laboratoires internationaux comme Sanofi, GSK, Pfizer ou Johnson & Johnson (mais aussi de start-up) pour un chiffre d’affaires cumulé de plus d’un milliard d’euros :

  • La moitié provient de la sous-traitance pour l’industrie pharmaceutique (leader mondial de la fabrication d’aspirine)
  • Et l’autre moitié d’ingrédients à destination des secteurs cosmétique, alimentaire ou électronique.

Avec une soixantaine de principes actifs qui entrent dans la fabrication de plusieurs centaines de médicaments (certains utilisés contre la Covid-19), Seqens est le leader français et le n°5 mondial.
Dans ce contexte, PCAS est complètement intégrée à Seqens. Au plan opérationnel, ses produits font partie de l’offre globale de sa maison-mère, et en sont indissociables. Sa communication intègre également totalement l’image de Seqens. Et son Président, le normalien Pierre Luzeau, est également le P-DG de Seqens.
Cette intégration ouvre de nouvelles perspectives à PCAS à la fois commerciales et opérationnelles, avec des moyens supplémentaires et une forte  volonté de développer sa filiale, en lui donnant beaucoup plus de visibilité.
D’autre part, le fonds Eurazeo, qui n’a pas vocation à conserver longtemps ses participations, est actionnaire de Seqens depuis maintenant cinq ans, durée qui correspond si je ne m’abuse à la durée de détention moyenne. J’y reviendrai un peu plus tard.

Des résultats meilleurs qu’il n’y paraît

Depuis 2010 (je n’ai pas de comptes antérieurs à cette date), la société est en croissance « molle », mais à l’exception de 2019, a toujours généré un EBE positif. Curieusement, depuis l’OPA ratée de 2017, les résultats sont mauvais, et la société accuse une perte en 2019.

Ces résultats sont cependant à mettre sur le compte « de difficultés opérationnelles » ainsi qu’à « des difficultés d’approvisionnement en Asie ». Deux explications qui laissent croire qu’il s’agit d’éléments défavorables exceptionnels. Et d’ailleurs, dans le rapport de 2019, son Directeur Général rapporte « que la résolution des problèmes industriels a bien progressé et que le groupe est en position pour capturer la croissance à venir ». On peut donc croire à un retour à une situation normale, d’autant plus que la crise de la covid-19 ne semble pas avoir eu un gros impact sur le groupe, celui-ci n’ayant – par exemple – pas eu recours au chômage partiel.

De plus, en 2019, près de 4 M€ ont été chargés au titre du Plan de Sauvegarde pour l’Emploi relatif au déménagement du siège.

Une croissance à venir

Pour mieux comprendre la thèse d’investissement, il faut remonter jusqu’en 2016, année où Eurazéo rachète la majorité des parts de Seqens à Ardian (67%, précisément) et y investit près de 300 millions d’euros, dans l’objectif d’en faire un champion mondial du secteur. Commence alors une série d’acquisitions qui pose le cadre du lancement d’une OPA sur PCAS en 2017 au cours de 17 €. OPA qui se solde par un échec.

Un échec relatif toutefois, puisque Seqens obtient près de 76% des parts de PCAS. De quoi prendre le contrôle et appliquer une stratégie plus offensive, appuyée par des investissements massifs :

  • En R&D, qui compte pour 10% de son chiffre d’affaires,
  • Dans ses outils de production, en vue d’en améliorer la qualité et la productivité : 30 M€ en 2018 et 36 M€ 2019 y ont déjà été consacrés, et le groupe prévoit encore plus de 100 M€ d’ici à 2023.
PCAS fabrique du gel hydroalcoolique, vendu sous la marque Naaha

Un contexte post-covid porteur

Depuis une trentaine d’années, et pour des raisons de coûts et de réglementations, notamment sur les génériques, l’Europe, qui produisait près de 80 % de ses actifs pharmaceutiques, a laissé la place à l’Asie (en particulier à la Chine et à l’Inde), pour ne plus en produire que 20%. L’Europe est donc devenue progressivement dépendante de l’Asie.

Or, les défauts d’approvisionnement constatés en pleine crise de la covid a mis en exergue cette situation ainsi que le risque de pénurie de médicaments essentiels. Suite à une prise de conscience politique, et au nom de la souveraineté sanitaire, on commence à assister à une phase de relocalisation de la sous-traitance de produits de base pharmaceutiques vers l’Europe (R&D et production).

Pour preuve, l’appel à projet du plan de relance du gouvernement, qui a été lancé le 3 septembre, a débouché sur une enveloppe de 140 M€ pour la chimie fine. Et c’est PCAS, via Seqens, qui gagne le gros lot, avec 65 M€ pour ses sites de Aramon, Porcheville, Couterne, Limay et Bourgoin Jallieu. Ces sites, en cours de modernisation, vont permettre d’industrialiser de nouvelles technologies de rupture comme l’industrie à flux continu et permettre de rivaliser avec les Asiatiques.

C’est d’ailleurs sans doute dans ce cadre de relocalisation qu’Emmanuel Macron a visité ce 28 août en compagnie de Bruno Le Maire l’usine de Villeneuve-la-Garenne, qui construit une nouvelle unité de production de principes actifs hautement actifs high potent.
Et de même, le 28 janvier, la préfète de l’Orne a visité l’entreprise PCAS de Couterne qui va bénéficier d’une aide de 28 M€ de l’Etat pour son projet « Flow chemistry » Cette aide permettra également d’assurer la fabrication du gel hydroalcoolique de la marque Naaha, et la sécurisation de la chaîne d’approvisionnement de 12 médicaments essentiels liés à la covid-19 par la relocalisation de la production de leurs principes actifs et intermédiaires clés.

Un dossier également spéculatif

Eurazeo est l’actionnaire majoritaire de Seqens. Et Seqens est l’actionnaire majoritaire de PCAS. Comme je l’ai mentionné plus haut dans l’article, Eurazeo est actionnaire depuis environ cinq ans, et a complètement transformé Seqens. Il est fort probable qu’il s’en sépare prochainement afin de concrétiser une jolie plus-value. Dans ce cadre, la revente sera plus aisée si Seqens et sorti de la bourse. Il y a donc une double raison de croire en une nouvelle OPA de Seqens sur PCAS :

  • La sortie d’Eurazeo du capital de Seqens.
  • Les investissements effectués par PCAS et sa croissance à venir.

Il est intéressant de noter dans cette hypothèse, que le fonds Quadrige, déjà actionnaire en 2017 de PCAS, n’a pas apporté ses titres à l’OPA. Toujours actionnaire aujourd’hui (mais à hauteur de 4,98%), je doute qu’il accepte une offre inférieure à 17 €. Il faut également noter la présence du fonds HMG Découverte à hauteur de 2%, qui n’a pas pour habitude d’accepter des offres au rabais et qui sait défendre les intérêts de ses clients.

Seqens possède directement 76,14% du capital, et PCAS indique dans ses comptes détenir 9,25% de ses propres actions en auto-contrôle. Cela implique que Seqens peut disposer de 84% du capital. Il ne lui en manque plus beaucoup pour déposer une OPRO.

Et enfin, dernier point intéressant : dans les comptes annuels du 31/12/2019 de Seqens, on peut lire que la société n’a pas jugé utile de déprécier sa filiale. J’en conclus que celle-ci reste valorisée au prix d’achat, soit 17 € par action. Il sera donc difficile, en cas de revente, de justifier un prix inférieur à 17 €.

Conclusion

PCAS est une situation triplement spéciale :

  1. La société publie des comptes peu flatteurs (volontairement ou non) alors que ses perspectives sont très encourageantes, à l’aune d’une part de gros investissements effectués et à venir et d’autre part de l’intégration à la maison-mère, qui donne une autre dimension à la société.
  2. Le savoir-faire technique reconnu couplé à un souhait politique de relocalisation, dont on entrevoit déjà les retombées, via de généreuses subventions ou prêts.
  3. Un caractère spéculatif avec aux commandes une maison centenaire, Eurazeo, qui est parvenue à transformer le groupe en un leader mondial et qui pourrait profiter de la visibilité offerte par les visites d’Emmanuel Macron et de la préfète de l’Orne dans le cadre de la relocalisation pour vendre sa participation majoritaire dans Seqens, qui impliquerait probablement une OPRO sur PCAS. Pour obtenir l’intégralité des parts, Seqens devrait débourser aux alentours de 40 M€. C’est loin d’être infaisable, même si l’année 2019 et probablement celle de 2020 n’ont pas été de bonnes années.

D’un point de vue opérationnel, PCAS devrait monter en puissance et dégager à court terme des bénéfices substantiels. Pour être honnête, je ne suis pas capable de donner une valorisation de la société. Et la thèse de l’investissement est bien évidemment le retrait de la cote à un cours supérieur à 17 €. Le timing, en rapport avec la relocalisation et les investissements massifs, me semble bon.

Si Seqens ne rachète pas PCAS, le risque est de se retrouver avec des titres peu liquides, qui intéresseront peu de monde. Mais la société sera à mon avis rapidement de nouveau en croissance rentable, et Seqens pourra profiter de trous d’air pour rafler quelques titres. Je vois donc une situation asymétrique comme je les affectionne en période de faible visibilité : pile je gagne environ 70% (au cours de 11,50 €) et face je perds peu, avec une bien plus forte probabilité de gagner que de perdre. Je monte donc dans le bateau en initiant une ligne aux alentours de 10 €.

Mise à jour du 5 mai 2021

Les résultats publiés ce jour sont mauvais, pires que ceux de 2019 : un résultat fortement déficitaire à -14,9 M€ (vs -13,7 M€) et un chiffre d’affaires en légère baisse à 194,1 M€ (vs 200,9 M€). Je ne m’attendais pas à une si piètre performance. Le management a beau les expliquer par un contexte sanitaire trop pesant, je pensais que la production de gel hydroalcoolique (même en quantités modérées) et d’autres réactifs indispensables aux soins nécessaires durant cette crise allait permettre de réduire les pertes. Il n’en a rien été.

Je note cependant quelques éléments troublants que je relève ici. Tout d’abord la démission de deux administrateurs, Mme Ginestié et Mr de Salaberry, sans explication. Puis le non renouvellement du mandat d’administration de Mr de Roquefeuil, actuellement DAF du groupe. Aucune explication n’est donnée la non plus.

Ensuite aucune mention n’est faite des subventions déjà reçues à la date de l’édition du rapport et à recevoir a posteriori alors que les investissements qu’elles vont financer y sont clairement indiquées*. Ceci constitue un défaut d’information sanctionnable et alimente ma thèse que chez Seqens on ne souhaite pas que la mariée soit trop belle.

(*) Pour être précis, voici un rappel des éléments relatifs aux subventions qui cumulent 65 M€ (à comparer à un chiffre d’affaires de 200 M€, ce n’est pas rien du tout).

En bas de la page 28 du rapport, on peut lire :

A ce titre, 65 millions d’euros seront investis sur les trois prochaines années pour augmenter les capacités de développement et de production de principes actifs et d’intermédiaires pharmaceutiques et pour accélérer le déploiement sur les sites de technologies de rupture.

Nous savons grâce à cet extrait le montant global des investissements (qui s’élèvent donc à 65 M€).

– Le 8 janvier : le premier élément probant est le compte-rendu du déplacement du sous-préfet à Aramon, où il est clairement indiqué que Seqens va bénéficier d’une avance de l’Etat de 15,4 M€.

– Le 3 février : le préfet de l’Orne confirme sur sa page facebook le soutien de l’Etat à hauteur de 28,3 M€, qui outre les 15,4 M€ d’avance précédents, inclut 13 M€ supplémentaires de subvention.

– Le 28 février : nous apprenons grâce à un article des Echos que Seqens est en négociation avec l’Etat pour l’obtention d’une subvention justifiée par deux projets majeurs d’un montant global de 65 MEUR relatifs à des sites appartenant tous à sa filiale PCAS.

– Le 12 avril : par ce document publié sur le site du gouvernement, nous apprenons d’une part que l’Etat, via le plan France Relance, financera à hauteur de 20% la modernisation de plusieurs sites (dont Porcheville, qui appartient à PCAS, est spécifiquement mentionné) et d’autre part que « le matériel est en cours de réception pour une mise en service dès l’été 2021 ». Bien sûr, vous avez noté que 20% de 65 M€ font 13 M€, le montant complémentaire aux 15,4 M€ d’Aramon pour totaliser le soutien de 28,3 M€ confirmée par le préfet de l’Orne. On réalise à ce stade que le PDG de Seqens savait parfaitement que la subvention était déjà négociée dans son intégralité, contrairement à ce qu’il annonçait aux Echos le 28 février.

– Le 5 mai, le rapport annuel de PCAS confirme le plan (voir la citation ci-dessus) et cite les sites concernés. Tout éventuel doute sur la destination des subventions est écarté : il s’agit bien de PCAS et non Seqens.

Conclusion : à aucun moment Seqens n’a ni mentionné publiquement PCAS comme bénéficiaire de ces subventions, ni communiqué la moindre information à ce sujet (ni publiquement ni – encore plus grave – dans son rapport annuel). Mais au contraire, elle a usé d’une communication intense sur la sélection de Seqens dans le cadre du plan. Je considère que cette information capitale a volontairement été cachée aux actionnaires dans le seul but de nuire au cours de bourse dans le cas d’une OPAS sur PCAS.

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  1. Bonjour Boris,

    encore une analyse très intéressante.
    Merci pour cette mise en lumière de situations spéciales (que je raterais totalement si je ne lisais pas régulièrement votre blog).

    Bien à vous,
    cat

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