Analyse

Linedata Services : un beau rendement en attendant mieux

Linedata présente une offre de solutions logicielles et de services complète, mondiale et constamment enrichie, destinée à l’ensemble de la communauté professionnelle de la gestion d’actifs, de l’assurance et des crédits. En 2018, elle comptait 1 242 collaborateurs et générait un chiffre d’affaires de 173 M€. Le groupe est historiquement très rentable avec un taux de marge nette supérieur à 12%. Cela le situe dans la moyenne des bons éditeurs de logiciels français.
Pourtant, en raison d’un marché difficile depuis 2011 et notamment d’incertitudes et de risques économiques et géopolitiques croissants depuis 2017 (notamment par le Brexit), le groupe subit des pressions sur les prix, de longs délais de négociations commerciales ou bien des reports de projets de la part des clients et prospects. En conséquence, le bénéfice de 2018 a été le moins bon de ces dernières années.
Malgré ce contexte difficile, le groupe a poursuivi sa stratégie de croissance externe à coups d’emprunts pour étoffer son offre. La dette financière a quadruplé sur les trois dernières années, mais la solvabilité est restée stable, entre 40% et 41%.

Avec des anticipations pour 2019 identiques à 2018, on peut espérer que 2019 sera un point bas (il faudra quand-même surveiller les conséquences du Brexit, car le secteur Europe du Nord est le plus dynamique du groupe). La marge actuelle, de 11% (ce qui n’est quand-même pas mal du tout) serait maintenue. Et la société a plusieurs atouts :

  • Une clientèle diversifiée : durant l’exercice 2018, les cinq premiers clients de Linedata ont représenté 17% du chiffre d’affaires, et les dix premiers 27% de ce chiffre d’affaires.
  • Une belle récurrence du chiffre d’affaires : celle-ci continue de croître (+2,0 M€) et atteint 94,0 M€. A fin septembre 2019, elle représente 75% du total. Cette hausse bénéficie notamment de la croissance des revenus SaaS et des licences vendues en mode locatif.
  • Les rachats d’actions : le groupe a continué à racheter ses actions, notamment en 2018 où le cours de celles-ci avaient atteint leur plus bas sur trois ans. Ainsi, entre 2013 et 2018, il a racheté 10,5% de ses actions.
  • Un actionnariat familial : son P-DG fondateur, Anvaraly Jiva, possède 52,17% des parts.

Au passage, je trouve que le groupe utilise à bon escient son capital : il profite de sa capacité d’emprunt pour acheter des sociétés qu’il parvient à intégrer sans infléchir son ROCE moyen de 15% et utilise sa trésorerie pour racheter ses actions, dont le rentabilité est historiquement supérieure (ROE historique supérieur à 18%).

Pour ma part, Linedata est une société très bien gérée, avec une forte récurrence de son chiffre d’affaires, dans un secteur certes concurrentiel, mais indispensable à ses clients, notamment en raison de réglementations de plus en plus complexes et un métier de plus en plus exigeant. Le groupe, qui capitalise plus de vingt ans d’expérience dans le domaine, semble donc avoir de solides barrières à l’entrée. Dans ces conditions, un PER de 10 et un P/FCF de 6 me semble exagérément bas pour cette valeur très rentable et bien gérée qui pourrait reprendre le chemin de la croissance. Ainsi, si la société confirme son redressement et retrouve sa marge nette de 15%, on aurait une valorisation de moitié inférieure à celle de son concurrent Harvest qui offre une marge nette de 12,5% et une croissance de 7%.
En cas de turbulences du marché (réaction dure au Brexit, par exemple), la récurrence du business amortira le choc. Je vois donc peu de risque de pertes en capital, alors que le cours peut remonter au-delà des 53 € (son plus haut historique atteint en 2017). Et un dividende supérieur à 5% permet de patienter.

6 thoughts on “Linedata Services : un beau rendement en attendant mieux”

  1. Bonjour Boris,
    Je viens de regarder ce matin la société, attirer par les rachats d’actions et ton P/FCF annoncé à 6.
    Je te donne le résultat de mes réflexions.
    Je trouve un FCF du S1 est à 8.7M€
    Exploit BFR Exploit hors BFR Immo Dette de loyer FCF hors BFR
    S1 2019 17600 1913 15687 5052 1971 8664

    Il faut en effet retirer le BFR, bonifié au S1 comme chaque année par les facturations annuelles en avance (cf rapport semestriel), et retirer également la dette de loyer (gaffe en IFRS16 elle passe dans les flux financiers en bas du TFT)
    Pour les immo, c’est surtout de l’incorporelle (activation de la R&D), donc pour moi du Capex de maintenance qui viennent bien minorer le FCF

    A annualisant le S1, on a un P/FCF vers 10.5 et avec 75M€ de dettes une EV/FCF à 15

    Je partage tes points positifs (retour à l’actionnaire / un PDG qui se renforce / un CA largement récurrent) mais en l’absence d’un retour à la croissance organique, je ne vois pas trop le cours monter dans les mois à venir.
    A la prochaine

    1. Bonjour Guillaume, désolé pour le temps de réponse.
      Le titre a en effet flambé ces derniers jours, probablement suite à la recommandation d’Investir de ce week-end.
      Merci pour ta remarque et tes conclusions relatives au FCF. Je ne me suis pas basé sur le dernier semestre, mais sur la moyenne des dernières années. Cela m’a permis d’une part de ne pas avoir à retraiter les variations de BFR, et d’autre part d’obtenir une idée plus fiable de ce que la société pourra générer en cash-flows qu’une extrapolation des résultats d’un semestre. J’aurais pu utiliser la médiane également. Que que soit l’outil statistique utilisé, le résultat obtenu dépend bien entendu de la période choisie. Ainsi, sans retraitement particulier, et suivant la période que l’on choisit, à un cours de 25 € le P/FCF se situe entre 6 et 8.

  2. Excellent! j’insisterai simplement sur l’allocation du capital. Le marché me paraît sous estimer le travail de Jiva. Malgré un cours deprimé à cause d’un « manque » de croissance du top line, le management garde : i) sa discipline commerciale (l’EBITDA % est en hausse chaque année) et ii) la discipline en matière d’acquisitions (vu les multiples du non coté…).
    Entre 2008 et 2019, la boite a annulé 40% de son capital (de 11m d’actions à 6,6m)! A ce jeu, il restera bientôt une action… à 180m€.

    Ce blog est une pépite.

    PS : actionnaire de Linedata.
    PS 2 : je ne connais pas personnellement le blogueur mais j’adore le travail

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