octobre 6, 2024

Samse, deuxième distributeur français du bâtiment

Note : cet article n’est pas une analyse du groupe Samse, mais un résumé de ma thèse d’investissement, établie en octobre 2024.

Le monde du BTP et du bricolage vit une crise historique. Le groupe Samse, détenu à 77% par ses salariés via le véhicule Dumont Investissement, n’y échappe pas. Les résultats publiés relatifs au S1 sont mauvais et la direction ne voit pas de réelle reprise avant le S2 2025. Il se pourrait même que le S2 2024 soit dans le rouge, une première (si je ne me trompe pas) pour le groupe. Le marché a mécaniquement fortement sanctionné le titre, le faisant plonger de plus de 30%.

Pourtant, tout n’est pas noir pour Samse et le cours actuel (150 €) est très attractif. Le récent rachat de la branche négoce de Herige va rajouter 25% de chiffre d’affaires. C’est énorme pour une société qui opère dans un secteur qui ne grossit que de quelques pour cent par an. La digestion de cette acquisition prendra vraisemblablement deux ans.

Le modèle de la distribution repose en partie sur l’effet d’échelle : plus un distributeur est gros, plus il peut négocier auprès de ses fournisseurs des rabais, et donc augmenter ses propres marges. Samse ne fait pas exception à la règle, et il est donc probable que la marge nette du groupe (qui tourne autour de 3 %) augmente sensiblement avec Herige. Toutefois, cet effet d’échelle restera limité car Samse et Herige ont déjà une centrale d’achats en commun. Le nouveau pouvoir de négociation sur les fournisseurs sera donc relatif. Le bureau d’analyses idMidcaps anticipe une marge nette supérieure à 4 %. Si cela se concrétise, le bénéfice (hors croissance du chiffre d’affaires) prendrait au moins 30 % d’ici deux ans. Samse continuera à racheter des petits concurrents, de sorte que son chiffre d’affaires continuera de croître à un taux supérieur au secteur. Je table prudemment sur 5 % (la croissance moyenne a été de 10 % par an sur les dix dernières années). On pourrait donc dépasser les 2,5 Mds € de CA dans cinq ans, et donc obtenir un bénéfice de 100 M€. Si on applique un P/E de 12 à cette belle société, mais qui restera toujours une société à faible croissance, on obtient un objectif de capitalisation à 5 ans de 1,2 Mds €, soit le double de la capitalisation actuelle. Ce qui offre une performance annuelle de 15%, mon objectif.

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