Analyse

Hammond Manufacturing (HMM-A.TO)

Présentation

Fondée en 1917, Hammond Manufacturing est une entreprise canadienne, originellement spécialisée dans la fabrication de radios et amplificateurs de puissance. Son activité s’est développée dans les années 1950-1960 avec le boom de l’électronique. Sur les trois dernières décennies, la société a étendu son activité aux États-Unis et aux marchés internationaux par nombre d’acquisitions stratégiques tout en se concentrant sur les électro-aimants (elle est un des plus grands fournisseurs du continent nord-américain) et les accessoires comme les boîtiers électroniques qu’elle exporte jusqu’en Europe. Sa capitalisation est de dix millions de dollars.

Rentabilité

La société a généré en 2011 un chiffre d’affaires de 85 millions de dollars, en augmentation assez régulière depuis plus de cinq ans. Hammond Manufacturing est bénéficiaire depuis au moins cinq ans. Mais sa rentabilité n’est pas exceptionnelle, comme le montrent les chiffres suivants :

  •  Marge brute : 3,4%
  • Marge nette : 2,1%
  • Rentabilité des Capitaux Investis : 3,7%

Il apparaît que Hammond exerce dans un secteur concurrentiel et qu’elle ne dispose d’aucun avantage concurrentiel. Mais ce qui est intéressant, c’est que la croissance des bénéfices se fait à un coût du capital relativement faible, et bien inférieure à sa ROIC :

  •  Coût du capital : 2,9%

Sa croissance modérée crée donc de la valeur. Par ailleurs son bilan est très solide, avec un endettement bien maîtrisé :

  •  Coût de l’endettement : 0,5% (du chiffre d’affaires)
  • Solvabilité : 56,8%

Valorisation

Le rapport annuel dont nous disposons est assez discret sur la stratégie de l’entreprise et ses futurs projets. Nous apprenons juste que celle-ci continue son développement commercial à l’international, et propose régulièrement de nouveaux produits. Un problème original à noter concerne une possibilité de pollution autour du principal site de production. Une provision a été enregistrée par la direction au cas où.

Tous ces éléments nous amènent à valoriser l’entreprise non pas comme une valeur de croissance, mais comme une valeur décotée par rapport à son patrimoine :

  • VANN : 1,2$ (potentiel de 30%)
  • VAC : 1,7$
  • VCB : 2,31$, calculée à partir d’un taux d’actualisation de 8%
  • VANT : 2,6$

Conclusion

Hammond Manufacturing est une société régulièrement bénéficiaire, parvenant à croître – modérément – dans un secteur concurrentiel, peut-être au détriment des marges. Au cours actuel de 0,9$, l’entreprise offre un dividende de 2,2% pour un PER de 5,8. La crise de l’électronique en Amérique a affaibli Hammond, mais la sanction boursière est excessive au regard des bénéfices de l’entreprise. Nous tablons sur un rattrapage. En tenant compte d’une probable dilution du capital en cas de levée des 540.000 stock-options attribuées aux employés, nous fixons notre objectif à 2,47$ (potentiel de 175%).

Note : depuis la rédaction de cet article, nous n’avons toujours pas pu acheter d’actions. Le titre est peu liquide, et son cours a monté de 22%. Le potentiel ayant donc diminué depuis notre analyse, nous nous positionnerons de nouveau si le cours revient à des niveaux plus attractifs.

 

 

 

4 thoughts on “Hammond Manufacturing (HMM-A.TO)”

  1. Je me pose une question existentielle en lisant cet article, qui ne sont pas propres qu’à ce business mais à plusieurs autres dans le même cas (ex : Exacompta) : pourquoi les propriétaires d’un tel business le laissent-ils en vie ? Qui a envie d’avoir une rentabilité des capitaux investis inférieure à des placements sans risque dans de nombreux pays (je crois me souvenir que même en France, il y a des assurances vie qui paient 4% l’an) qui se négocient en deça de leur valeur liquidative ?
    Franchement, si mon business fait ça, je le liquide, je récupère les tunes, et je les place sans risque pour faire un rendement meilleur… Vous êtes-vous déjà posé cette question ?

  2. Bonsoir Serge. Cette question est plus que légitime : elle est fondamentale pour tout investisseur dans la valeur. Merci de l’avoir posée :-). Nous avons peut-être quelques explications :
    – Comme il s’agit en général de petites entreprises, ce sont souvent les dirigeants actuels qui les ont créées. Il y a certainement un facteur sentimental qui pousse à aller jusqu’au bout.
    – Nous investissons toujours dans des entreprises qui ont un fort report à nouveau (ou retained earnings). Cela signifie que nous achetons des parts d’entreprise qui ont gagné beaucoup d’argent, mais qui traversent une période difficile. Or tout manager avec un minimum d’opiniâtreté doit croire que la situation ne peut que s’arranger et revenir comme avant. La solidité de son bilan et son expérience sont deux boucliers qui lui permettent de s’accrocher. Et les évènements lui donnent souvent raison.
    – Une bonne partie de ces entreprises sont finalement rachetées par le management (par OPR ou par rachat continu d’actions) car celui-ci a conscience que le cours de son entreprise ne reflète pas sa valeur.
    – Il ne faut pas oublier non plus que le manager est souvent le plus gros actionnaire, et qu’il peut se verser un salaire qu’il ne toucherait pas ailleurs. Intéressant, non ?
    – Enfin, nous pensons qu’une partie de ces entrepreneurs sont effet désabusés, ou las de tant d’efforts pour une si maigre reconnaissance. Et le salut peut venir d’un rapprochement ou d’une OPA. Ce serait dommage de laisser passer une telle occasion.

    Voilà quelques idées qui nous font croire qu’investir dans valeurs à prix à la casse est encore bien rentable. Partages-tu cette argumentation ?

    1. Question difficile que tu me poses-là… Tes arguments sont valides sur le principe.

      Toutefois, dans ma pratique de l’investissement, j’évite en général ce genre de situations, mais je ne peux pas être univoque ou catégorique sur la chose. Tout dépend du prix.
      Je pourrais par exemple envisager de passer à l’achat sur une valeur type Exacompta pour qqch autour de 0,05 fois la book value (au vu de son « superbe » ROE), ce qui est beaucoup moins cher qu’aujourd’hui. J’ai vraiment besoin de comprendre comment la société va me rapporter des tunes pour passer à l’action.
      Si la société ne va pas entrer dans une stratégie de liquidation et qu’elle a un ROIC pourri, mes sous risquent de s’y retrouver bloqués ad vitam eternam, ce dont je n’ai pas du tout envie, surtout lorsqu’ils sont rémunérés à, mettons, 5% l’an au mieux.

      Mais, encore une fois, je n’ai pas de réponse univoque. Je préfère simplement les situations à catalyseurs, où je comprends comment la valeur va être débloquée (profits élevés par rapport au prix de revient, liquidation ou quasi-liquidation volontaire à la PDL Biopharma, restructuration de l’entreprise via des spin-offs, et autres choses sans le genre). C’est au final une question de style… Toutefois, si mon entreprise est dans ce cas, je la liquiderai, même si c’est mon bébé : ça, c’est une certitude.

  3. Un commentaire qui n’enlève rien à la question de Serge et à la réponse de Valeurbourse : d’après ce que j’ai vu il n’est plus possible de trouver des assurance vie sans risque à 4% (c’est plutôt moins de 3% et quelques, bruts, actuellement) et ce n’est probablement pas près de changer car celles-ci sont essentiellement adossées aux obligations d’Etats AAA qui ne rapportent plus grand chose. Alors du 4% ce n’est pas si mal, même si on espère surtout que nos actifs achetés 50 cents le dollar seront reconnus un jour pour un dollar.

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