novembre 24, 2020

Eurobio Scientific : faut-il avoir peur du vaccin ?

Le lundi 9 novembre eut lieu un tremblement de terre dans le secteur médical : l’américain Pfizer annonçait que son vaccin contre le coronavirus était efficace à 90% et qu’il était en mesure de démarrer une campagne de vaccination dès la fin décembre. Toutes les valeurs estampillées « covid » ont aussitôt été prises dans une tornade. Du jamais vu. Le cours de la société Eurobio Scientific, dont je vais vous parler dans cet article, a même été réservé à la baisse pendant quelques minutes à 0,01 € avant de se stabiliser à 12 € ! Autrement dit, les investisseurs, complètement paniqués, s’étaient résolus à vendre leurs titres Eurobio à n’importe quel prix (il n’y avait pas assez d’acheteurs en face). N’importe quel prix.
Outre la belle leçon d’investissement qu’il y a à retenir (notamment sur l’efficience des marchés), il y a également matière à se poser la question de savoir si ces valeurs « covid » ont un réel avenir dans un contexte où comme nous l’espérons tous, la pandémie de coronavirus sera définitivement enrayée. Je vous propose un début de réponse avec l’analyse qui suit de la société Eurobio. Et pour ne pas trop faire durer le suspense, je précise que je me suis constitué une ligne à 14,05 €.

Eurobio est un des leaders français du diagnostic in vitro, via ses activités commerciales de distribution et de développement de produits propriétaires à destination des laboratoires. Le groupe a été placé sous les projecteurs par la crise du coronavirus, car il propose notamment une offre Covid-19 parmi les plus complètes de France :

  • PCR : distributeur exclusif en France du coréen Seegene et propriétaire du EBX conçu et produit en interne.
  • Tests sérologiques du SARS CoV2 : distributeur de la gamme du chinois SNIBE, de la gamme Wantaï et du test rapide NG Biotech.
  • Test antigénique rapide (15 min) : distributeur de l’américain Quidel qui semble être un des meilleurs du marché.
Le test PCR propriétaire d’Eurobio

Les lecteurs qui ont l’habitude de parcourir ce blog doivent se demander si je suis devenu fou pour m’intéresser à une société qui se paie 20 fois ses bénéfices, dans un domaine aussi recherché que le diagnostic médical et dont l’avenir semble menacé par la sortie imminente de vaccins anti covid-19. Je vous assure que je vais bien, et je vais même vous prouver dans cet article que l’on peut faire de la value avec du growth dans un secteur hyper à la mode. Sujet passionnant à l’heure où l’on parle de plus en plus du retour de la value.

Historique

En 1997 trois anciens dirigeants du département R&D de Rhône-Poulenc créent Exonhit Therapeutics, société de découverte pharmaceutique et diagnostique par l’exploitation de l’épissage alternatif de l’ARN. La société se développe via une succession d’augmentations de capital et d’emprunts obligataires puis s’introduit en bourse en 2005.

L’ère Loïc Maurel et le diagnostic in vitro

Toujours en pertes depuis sa création, la société, qui ne dégage qu’un chiffre d’affaires de 4 M€ par ses partenariats, recrute Loïc Maurel au poste de Président du Conseil de Surveillance en 2008 afin de renforcer le développement de tests, offrant un retour sur investissements bien plus rapides que les médicaments. A cette fin, il fait racheter en 2012 Ingen BioSciences, premier distributeur indépendant de produits de diagnostics in vitro (notamment un test propriétaire permettant de détecter les infections liées aux prothèses articulaires, et les tests du HLA avec lesquels il est leader en France) et qui génère un chiffre d’affaires de 23 M€ et un EBITDA de 1,4 M€. Suite à cette acquisition, la société change de nom et devient Diaxonhit. Elle continue sa croissance, mais trois ans plus tard, malgré la vente de 2,5 millions de tests qui ont généré un chiffre d’affaires de 28,9 M€, elle ne parvient toujours pas à être rentable (EBITDA de -3,6 M€).

La fusion Diaxonhit – Eurobio

En 2017, alors que Diaxonhit enregistre toujours un résultat opérationnel négatif, elle acquiert pour 29 M€ la société Eurobio,spécialisée à 53 % dans le diagnostic in vitro dans l’immunologie et les maladies infectieuses (le reste est constitué d’une offre propriétaire destinée à faciliter la transplantation de cornée et d’une offre de produits de recherche qui couvrent la biologie moléculaire, la culture cellulaire, l’immunologie et l’imagerie). Eurobio, avec 48 salariés, génère un chiffre d’affaires 15 M€. Elle est en croissance et rentable (EBITDA de 1,9 M€ et bénéfice de 1,1 M€).

Le règlement s’effectuanten grande partie par échange d’actions, Jean-Michel Carle Grandmaugin et Denis Fortier – qui détiennent à eux deux 100% d’Eurobio – deviennent les principaux actionnaires de Diaxhonit et entrent au Directoire du groupe. Le reste de l’acquisition est à nouveau financée par une augmentation de capital et un recours à l’emprunt.

L’objectif de cette acquisition est le retour rapide du groupe à un EBITDA positif par dégagement de synergies opérationnelles (meilleure visibilité par les clients, étoffement de l’offre et diminution des charges fixes par la suppression de postes doublonnés) et l’arrêt des programmes de R&D que portait Diaxonhit. A plus long terme, la stratégie est de se concentrer sur les produits à plus forte marge, en développant notamment les produits propriétaires (seulement 2% des tests sont propriétaires).

En juin Jean-Michel Carle Grandmougin prend les commandes du groupe en remplaçant Loïc Maurel au poste de Président du Directoire (qui quittera le groupe en 2019).

L’internationalisation

En septembre 2017 le groupe rachète pour 2 M$ la firme californienne Genbio, société intégrée dans le diagnostic médical qui fabrique et commercialise des produits de spécialité pour les maladies infectieuses et auto-immunes. Ses produits 100% propriétaires vont permettre à Diaxonhit de pénétrer les marchés américain et asiatique.

La nouvelle configuration du Directoire se révèle efficace et en quelques mois : rien que sur les six premiers mois, le groupe a enregistré déjà près de 25 M€ de revenus et le résultat opérationnel bascule dans le vert. Le groupe en profite pour changer de nom et s’appeler Eurobio Scientific.

En juillet 2020, Eurobio achète le suisse TECO Medical (7,2 M€ de chiffre d’affaires) qui offre des complémentarités géographiques et produits pour étendre le marché aux pays germanophones (Allemagne, Suisse, Belgique et Benelux).

Si j’insiste sur cette partie historique, c’est pour mettre en exergue deux éléments importants :

  • La société hérite d’un passé technique riche qui lui permet de disposer de nombreux produits dans des domaines variés : elle est loin d’être une pure « valeur covid ». De plus, sa capacité à nouer des partenariats avec d’autres fournisseurs lui permet de toujours fournir à ses clients les tests dont ils ont besoin, et la protège en grande partie de possibles disruptions.
  • Les artisans du redressement du groupe sont bien Jean-Michel Carle Grandmougin et Denis Fortier : et il semblerait qu’en 2017 ce soit plutôt Eurobio qui ait absorbé Diaxonhit, pour la rationnaliser et la rendre rentable. Le duo est donc très compétent à la fois sur le plan opérationnel et sur le plan financier. Le groupe est en de bonnes mains et il est rassurant de savoir que ces deux dirigeants possèdent à peu près 15% du groupe chacun.
Un exemplaire d’une machine de tests de Quidel distribuée par Eurobio

Scénario normatif

En 2019, le groupe a réalisé un chiffre d’affaires de 60 M€. Avec l’acquisition de TECO Medical, il pourrait dépasser les 70 M€ en 2020. Le taux de marge brute était de 38% en 2019 et devrait s’améliorer avec l’augmentation du taux de tests propriétaires. Je peux tabler sur 40% (on est à 48% au S1 2020), ce qui donnerait une marge brute de 28 M€. Avec la trésorerie accumulée ces derniers mois, je peux considérer que la dette est nulle. Et donc en comptant large 2 M€ pour les dépréciations, j’obtiens un Résultat avant impôts de 10 M€, ce qui donnera au pire 8 M€ de résultat net compte tenu de plus de 100 M€ de crédit d’impôts.
En normatif, la société se paie 21 fois ses bénéfices.

Une année 2020 exceptionnelle

Or, comme annoncé par la direction, le S1 a été exceptionnel en raison du coronavirus, et le S2 devrait être encore meilleur.

Estimation du bénéfice du S2 – Les tests spécifiques au coronavirus ont généré un CA d’environ 30 M€ au S1 avec une moyenne de 50.000 tests vendus par jour en France pour l’ensemble des fournisseurs. Au S2, c’est en moyenne 200.000 tests vendus par jour (source). Par une simple règle de trois, on peut estimer que le chiffre d’affaires généré par les seuls tests du coronavirus sera de 120 M€ au S2. Mais arrondissons à 100 M€ par prudence.

Au S1, Eurobio avait commencé à mettre en avant auprès de ses clients ses tests PCR propriétaires, qui lui procurent une marge brute supérieure à celle obtenue avec les tests non propriétaires. Mais comme j’ignore la part de ces tests propriétaires qui seront vendus au S2, je ne majore que très légèrement le taux de marge, en prenant 50% au lieu de 48%. Mais cela devrait être plus. En comptant au prorata du S1 pour 15 M€ de frais (marketing, commerciaux, généraux et administratifs), j’obtiens un EBITDA supérieur à 40 M€. Comme il n’y a ni amortissement (déjà comptabilisés dans le scénario normatif) ni taxes (la société bénéficie toujours d’un crédit d’impôts de plus de 100 M€), le bénéfice est donc de 40 M€, soit 5 années de bénéfice normatif.

Et cela ne compte pas les tests vendus par le biais de la nouvelle filiale TECO Medical dans les pays germanophones qui pourrait ajouter 5 M€ au bénéfice du groupe. Mais par prudence, je ne les compte pas.

2021 et les vaccins

Sans rentrer dans la polémique des vaccins basés sur la manipulation de l’ARN, il est très probable que les tests du coronavirus soient encore massivement utilisés en début 2021, voire même plus longtemps. Une hypothèse réaliste est donc de considérer que le S1 2021 sera la moitié du S2 2020. Sous cette hypothèse, le bénéfice normatif de 4 M€ serait majoré de près de 20 M€.

Un résumé des activités d’Eurobio : la diversité rassure face à la menace des vaccins

Et maintenant ?

Nul ne peut prédire l’évolution de la pandémie, mais il est certain qu’à moyen terme, les besoins de tests du coronavirus vont chuter. Concernant Eurobio, cette catastrophe sanitaire lui aura permis d’accumuler à la grosse louche (et c’est franchement discutable) 60 M€, soit le tiers de sa capitalisation actuelle.

Les dirigeants ont clairement indiqué leur volonté de développer le groupe par de la croissance interne via la R&D de nouveaux produits, et par de la croissance externe. Cette manne de 60 M€ va donc être utilisée. Je suis assez confiant envers les dirigeants pour optimiser le ROCE des investissements à venir.

Calcul du ROCE dans un scénario normalisé – Tel que je l’ai calculé plus haut, le bénéfice normalisé est de 8 M€. Dans les comptes, on peut lire que les actifs fixes avant l’acquisition de TECO représentent 118 M€, que les dettes à court terme représentent 39 M€ et que la trésorerie s’élève à 16 M€. Avec ces chiffres, les capitaux employés représentent :

CE = 118 – (39 + 16) = 63 M€.

Le taux de rentabilité des capitaux employés (ROIC ou ROCE) est de :

ROCE = 8 / 63 = 13%.

Tout cela reste approximatif, et pour avoir un peu plus de marge de sécurité, je choisis un ROCE de 12%.

Dans ces conditions, ces 60 M€ de bénéfice pourraient générer 60 x 12% = 7 M€ de bénéfice complémentaire à partir de 2021. Au cours actuel de 14 €, on payerait alors quasiment 10 fois le bénéfice de 2021 qui s’élèverait à plus de 15 M€.

Vue du siège aux Ulis

Conclusion

Le groupe Eurobio est un acteur majeur du diagnostic in vitro en France, qui est en train de réaliser une année exceptionnelle. Pourtant, cette improbable année éclipse totalement le remarquable travail d’une équipe qui a transformé en trois ans un groupe incapable de gagner de l’argent en une machine à cash, qui dégage en normatif une rentabilité sur capitaux que j’estime prudemment à 12%. Eurobio possède a priori les trois ingrédients qui lui permettront d’aller loin : un ROCE élevé, un secteur en pleine croissance, et des dirigeants qui ont fait leurs preuves et dont les intérêts sont alignés avec ceux des actionnaires. Je note également les atouts intrinsèques du groupe :

  • Son savoir-faire en termes de R&D : par exemple en mettant rapidement au point deux types de tests de coronavirus (sérologiques et géniques)
  • Sa capacité à nouer des partenariats avec d’autres fabricants de tests pour les distribuer ; il reste encore beaucoup de zones géographiques où le groupe n’est pas présent mais compte s’y attaquer (zone Maghreb – Moyen-Orient).
  • La part grandissante de produits propriétaires, qui va permettre d’augmenter la marge nette.
  • Son savoir-faire en termes d’acquisition.

Dans un scénario normatif, j’ai calculé un PER de 21 pour 2020, qui me semble correspondre aux perspectives de la société hors coronavirus. Mais en introduction je vous promettais que l’investissement dans Euriobio est un investissement value : c’est-à-dire que je suis convaincu que la société cote sous sa valeur intrinsèque, même estimée selon un scénario pessimiste (comme l’arrivée des vaccins). Et voilà pourquoi : les semestriels parus le mois dernier, même faisant état de faibles ventes de tests du coronavirus, comptabilisent déjà 20 M€ de résultat net supplémentaires à mon bénéfice normalisé (soit un total publié de 24 M€ au S1), auxquels viendront s’ajouter au S2 2020 un autre supplément largement supérieur, et probablement pareil au S1 2021. Ainsi, dans un scénario faiblement optimiste décrit dans le paragraphe précédent, j’ai calculé qu’au cours de 14 € le marché nous propose le groupe pour seulement 10 fois le bénéfice de 2020 / 2021. Et à un tel PER, nous avons une jolie marge de sécurité. Compte tenu de ce résultat, mon objectif de cours se situe à moyen terme entre 20 € et 30 €. Et pour les plus patients, cela pourrait aller bien plus loin si l’équipe dirigeante continue de gérer la société aussi bien qu’ils l’ont fait jusqu’à présent.

Nul ne peut prévoir l’évolution de la crise du coronavirus dans un contexte aussi incertain et tendu que celui dans lequel nous évoluons en ce moment. Néanmoins, avec Eurobio joue sur deux tableaux :

  • A la fois une valeur « covid » qui peut exploser en cas de prolongation de la crise du coronavirus (par exemple en cas mutation du virus, ou retard dans les vaccins, …)
  • A la fois une valeur de croissance à prix raisonnable et bien gérée, avec un cours actuel légèrement en-dessous de sa valorisation hors covid.

Certes le potentiel n’est pas très élevé, mais la couverture covid et le secteur porteur du diagnostic médical sont intéressants pour cet investissement asymétrique du genre « pile je gagne peu et face je gagne beaucoup ». Les probabilités de pile ou face et donc l’espérance de gain sont en revanche impossibles à déterminer.

Mise à jour du 25 janvier 2021

Après la publication du chiffre d’affaires de Biosynex (4,4 fois celui de 2019), Eurobio vient de publier le sien ce jour. Et il est excellent : 189 M€, soit 3,2 fois celui de 2019. C’est encore plus que ce à quoi je m’attendais, notamment pour le marché hors covid, qui progresse de 22%, à 72 M€. Je table sur un résultat net de 70 M€ en 2020.
La société, forte d’une situation de trésorerie nette de 40 M€, et qui a encore gagné des clients cette année, laisse entrevoir une nouvelle année hors norme en 2021. On peut en effet tabler sur un effet covid prolongé qui maintiendra le chiffre d’affaires, un fort investissement en R&D pour les produits en propre qui augmenteront les marges, et éventuellement des acquisitions qui gonfleront le bénéfice. Sous ces conditions, malgré l’épuisement du crédit d’impôt, le bénéfice pourra être maintenu à 70 M€ pour 2021.
L’année 2022 tendra vers la normalisation et je peux croire à un bénéfice d’environ 25 M€. A 20 fois les bénéfices, cela donne un objectif de cours situé entre 40 € et 45 € dans un an.

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  1. Bonjour Boris,

    Bien vu et excellente analyse (je découvre des éléments)

    Est-ce que le business a la capacité d'absorber les 60M€ de cash (covid) ?
    Si le staff emploi ce cash pour une acquisition, cela ne risque t-il pas de détériorer le ROCE à CT ?

    1. Bonjour ValueHQ,

      merci pour le compliment.

      Je ne suis pas du tout un spécialiste du diagnostic médical, mais je me doute que le marché est colossal. Il est cependant disruptif. D’où l’intérêt pour Eurobio d’être également distributeur (et leader en France) car la
      perte d’un test peut être plus ou moins compensée par la distribution d’un test produit par un fournisseur, à condition d’accepter une marge moindre.

      Je pense avoir pris un ROCE de 12% avec prudence. Même si je n’en ai pas les rentabilités, les acquisitions faites par la nouvelle direction ont jusque-là été très pertinentes. On peut espérer que cela continue, mais sans certitude, en effet.

      1. On rentre dans une phase d'intensification des tests (suivi épidémiologique et de la réponse immunitaire des populations) ça laisse le temps aux sociétés de tests d'engranger du cash pour plus tard.

        Biosynex doit se retrouver dans une situation un peu similaire.

        Le timing (toujours compliqué) pour un investisseur dans la valeur n'est peut-être pas le bon mais aucun doute sur la qualité de l'analyse.

        1. Vous avez totalement raison : plusieurs sociétés sont à peu près dans le même cas qu’Eurobio. Biosynex en fait partie.

          Je ne suis pas du tout investisseur dans ce genre de valeurs. C’est un camarade qui m’a mis sur la voie. J’ai d’ailleurs jeté l’éponge après une première analyse.
          Mais suite à la panique due à l’annonce de Pfizer, j’ai repris le dossier et découvert une marge de sécurité suffisante pour moi, avec un potentiel intéressant. Du coup, ça rentre dans mon champ d’investissement :-).

          Merci pour votre commentaire.

    1. Bonjour François,

      merci pour votre commentaire.
      Sartorius a un historique de création de valeur impressionnant, et une forte visibilité auprès des institutionnels. Il y a nécessairement une prime à payer pour cela. A voir si la prime est exagérée ou pas. Il faudrait faire l’analyse :-).

  2. Bonjour Boris,

    c'est une très intéressante analyse et une valeur que je découvre en vous lisant.
    La valeur me plaît et j'ai dans la foulée initié une petite ligne.

    Merci du partage.

    1. Bonjour Luc, je ne pense rien de particulier de ces ventes. Les dirigeants ne sont plus tout jeunes et ont le droit de profiter de la forte hausse du cours depuis un an.
      Le marché, en revanche, semble s’en inquiéter. Il n’y a pourtant aucune raison. Tout roule pour Eurobio, notamment pour le coronavirus, où la France teste actuellement plus que la moyenne du S2 2020.

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