septembre 20, 2012

Plaza Centers (PLAZ, LSE)

Présentation

Plaza Centers (NL0000686772) est un petit promoteur immobilier néerlandais créé en 1993 qui pèse aujourd’hui 115M€. Coté à Londres et filiale du groupe israélien Elbit Imaging, Plaza Centers est spécialisé dans le développement et l’exploitation de centres commerciaux et de loisirs opérant dans les pays émergents de l’Europe Centrale et Europe de l’Est (CEE). Devenu le premier promoteur de centres de style occidental en Hongrie, le groupe a rapidement étendu ses activités en Pologne, en République tchèque, en Lettonie, en Roumanie, en Bulgarie, en Grèce et en Serbie. Il s’est ensuite développé hors CEE en investissant en Inde et très récemment aux Etats-Unis par le biais de joint-ventures et d’acquisitions.

A ce jour, le groupe a fait construire et ouvert un total de 32 centres et un immeuble de bureaux. Sur ces 32 centres, 21 ont été vendus à Klépierre, 4 Dawnay Day Group (un des plus gros promoteurs britanniques) et un à AAIM. Les 6 centres restants (achevés en 2009, 2010, 2011 et au début de cette année) sont gérés et exploités par le groupe directement. La stratégie est simple : le groupe profite des années fastes pour revendre à forte marge ses centres commerciaux, et les conserve pendant les périodes de vache maigre en encaissant les rentes de ses exploitations. Le cash ainsi généré est placé ou réinjecté dans de nouveaux projets de construction (ou d’acquisition) destinés à faire rouler ses centres sans recourir à l’emprunt à long terme.

Situation

Après 71 M€ (115 M€ en comptant ceux aux USA) d’investissements au cours de l’exercice 2012, Plaza possède en propre ou conjointement 36 centres (construits ou en cours de construction) répartis en Europe et en Inde (les participations aux USA vont être revendues avec une jolie plus-value) dont la valeur (estimée par le groupe) s’élève à 2.626,5 M€ en décembre 2011 contre un montant de 3.853,2 M€ en décembre 2010. Cette baisse de valorisation des actifs est bien évidemment inscrite dans les comptes, mais explique surtout pourquoi les dirigeants n’ont pas souhaité les vendre. Voici le détail des chantiers, terminés au plus tard en 2018 :

Pays Achevé En cours Bureaux
Roumanie 8 1
Indie 1 5
Pologne 3 4
Hongrie 3 1
Serbie 3
République tchèque 1 2
Bulgarie 2
Grèce 1
Lettonie 1
Total 6 28 2

L’activité de Plaza est pour le moins cyclique, dépendant largement des prix du marché immobilier. Par le biais de couvertures diverses et d’artifices financiers, les résultats sont parfois meilleurs qu’ils ne devraient être. Nous nous en réjouissons, bien entendu, mais cela complique beaucoup l’analyse de l’activité principale du groupe. Ainsi, dans un rapport annuel que nous estimons fouillis et incomplet, il nous a été très difficile d’estimer la qualité et la pérennité du business de Plaza. Nous ignorons si cela est intentionnel de la part des dirigeants qui préfèrent expliquer à maintes reprises leurs bonnes performances, mais cela rend méfiant. Nous avons dû retrousser nos manches et adopter une approche semblable à celle que nous avons utilisée pour l’analyse de CMB. Nous avons tenté de dissocier les revenus récurrents (i.e. les loyers des centres commerciaux et les honoraires de gestion d’autres centres non détenus par la société) des revenus non récurrents (revenus financiers et ceux issus de la vente de centres). Le tableau ci-dessous résume les chiffres sur les cinq dernières années :

(en milliers d’euros)

2011

2010

2009

2008

2007

Ventes nettes de charges

109

-133

-362

40 297

237 055

Loyers

35 523

20 576

6 433

4 939

2 153

Autres revenus liés à l’activité principale

20 839

16 141

9 612

11 098

10 125

Charges d’exploitation des propriétés

19 159

13 589

6 586

5 556

5 909

Autres charges d’exploitation

6 036

6 207

5 274

7 614

4 105

Solde avec les ventes

31 276

16 788

3 823

43 164

239 319

Solde sans les ventes

31 167

16 921

4 185

2 867

2 264

Le solde sans les ventes montre clairement une rentabilité régulièrement en progrès au cours du temps. C’est assez logique, compte tenu d’une part de la hausse des loyers et d’autre part par un taux d’occupation croissant (il faut plus de temps pour remplir un centre commercial de magasins qu’une résidence de locataires).

Ces seuls revenus ne permettent peut-être pas à l’entreprise d’être rentable (surtout compte tenu de ce que les dirigeants se versent comme salaire) mais nous pensons qu’ils sont loin d’être négligeables et même suffisants dans une économie ralentie. Pour étayer notre point de vue, nous allons tenter d’estimer la rentabilité de ces six centres en exploitation. Le rapport annuel permet d’établir que les six centres en exploitation ont une valeur de marché estimée à 310 M€. Rapportée à un loyer total de 31 167 M€, la rentabilité au prix du marché est de 10% (brute). Ce n’est pas mal du tout. Mais pour être plus précis, il faut se rappeler que Plaza a obtenu ces centres pour bien moins cher. Une petite règle de trois nous permet d’estimer cette valeur. En nous basant sur les ventes cumulées des 32 centres cédés depuis la création du groupe qui ont rapporté un bénéfice de 316 M€ pour un chiffre d’affaires total de 1,16 G€ – ce qui représente une marge brute de 31% – nous pouvons extrapoler que le coût de revient de ces centres est de 310 / 1,31 = 237 M€. Avec ce montant, la rentabilité de ces centres est de 33%. Si notre raisonnement est à peu près juste (il ne tient pas compte de la valeur temps), la rentabilité est finalement plutôt élevée !

Nous voilà donc rassurés sur la pérennité de l’activité exploitation. En revanche, malgré les efforts annoncés par la direction pour garder une solvabilité correcte et pour générer de la valeur pour l’actionnaire, les chiffres ne sont pas probants et témoignent d’une activité en déclin :

(en pence)

2011

2010

2009

2008

2007

2006

Solvabilité

41%

44%

56%

64%

79%

77%

VANN

57,00

70,90

126,85

127,92

149,28

81,79

VaC

49,14

67,39

87,24

103,95

112,46

78,34

VANT

148,14

168,14

157,84

164,13

160,07

98,19

Valorisation

Compte tenu de la complexité et l’irrégularité des résultats de Plaza, nous allons raisonner en termes de patrimoine, exprimé dans la monnaie de cotation, le penny (GBX).

  • La VANN par action est à 57,21GBX
  • La VaC par action, calculée avec une décote de 30% sur les actifs nets est à 49,32GBX
  • La VANT par action est à 148,70GBX

Au cours de 38,75 GBX, Plaza est bien une « net net », avec une marge de sécurité de 33% sur la VANN. De plus, rappelons qu’au prix de 2.626,5 M€ pour un montant enregistré au bilan de 850 M€, le groupe peut s’offrir a priori une petite plus-value de plus de 400M€ dans des conditions de marché difficiles. Et enfin, courant 2012, le groupe attend la finalisation de la vente d’une partie de ses participations aux USA, prévoyant une plus-value brute de 120M$, c’est-à-dire environ 25GBX par action. Nous ignorons combien de ces 25GBX iront dans la poche de l’actionnaire, mais si nous pouvons espérer environ 12GBX, une valorisation raisonnable de Plaza serait de plus de 160GBX. Mais nous avons l’impression que c’est bien plus encore, comme le laisse penser la toute dernière vente en mars 2012 de deux immeubles aux USA procurant une plus-value nette de dettes de 4,62GBX par action, et l’exploitation toute récente (début 2012) de deux nouveaux centres en Inde, que nous ne pouvons chiffrer.

Conclusion

La crise n’a pas épargné Plaza Centers, faisant plonger fin 2008 son cours de plus de 200GBX à moins de 50GBX en quelques mois : la chute des prix de l’immobilier a fait paniquer les marchés. Les lucratives cessions de centres ont permis un beau rebond l’année suivante jusqu’à 150GBX, mais le cours ne cesse de dégringoler depuis pour atteindre les cours actuels, pas loin des plus bas historiques. Malgré nos approximations et hypothèses simplistes, en particulier sur le nombre de titres en circulation (nous n’avons aucune trace de l’historique du nombre de titres) nous avons le sentiment qu’encore une fois le marché a lourdement sanctionné une entreprise, il est vrai, peu stable, mais loin d’être aux abois, avec une grande force de frappe en cas de retour à des prix de marché plus favorables dans l’immobilier commercial et des rentes assez confortables permettant d’attendre sereinement la crise. Si ce n’est l’âpreté au gain des dirigeants (rappelons que le Président et le Directeur Général ont perçu à eux deux près d’1,8M€ en 2011) et leur acharnement à produire des rapports annuels peu clairs, nous ne voyons pas de quoi le marché a peur et nous ne comprenons pas pourquoi le cours est si bas. Notre objectif de cours prenant en compte une possible dilution de 9% de stock-options exerçables rapidement a été établie à 148GBX.


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Magillem

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  1. assez circonspect sur le plan de restructuration : nous avons 20 m d’euros de new money, pour une capi pre money de 36 m avec 13.5% cédés aux créances obligataires.

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