Analyse

Compagnie Maritime Belge, CMB.BR

Présentation

Créé en 1895 à Anvers (Belgique), CMB est un holding coté à Euronext, spécialisé dans le transport de marchandises « en vrac sec ». Ses participations majeures sont Bocimar (53,8% du CA), transporteur maritime dont il détient la totalité des parts et ASL Aviation (45,7% du CA), prestataire de services en transport aérien (support technique, location de 46 appareils en propre, …). Le groupe est également diversifié dans l’immobilier (RESLEA), dans le management d’équipage (ANGLO-EASTERN MANAGEMENT GROUP) et dans les containers.

La Compagnie Maritime Belge, c’est aussi une histoire faite de voyages et d’aventures. Au travers des comptoirs des anciennes colonies, en passant par la seconde guerre mondiale, on peut remonter le temps, le visage rafraîchi par le vent iodé.

Situation

CMB est bénéficiaire depuis huit ans, avec cependant une tendance baissière depuis 2009. Le hic, c’est que les résultats 2011 sont les moins bons des huit dernières années, alors que le chiffre d’affaires est en augmentation depuis 2007 :

Exercice

2011

2010

2009

2008

2007

2006

2005

CA

484 721

485 293

413 514

482 210

361 068

362 013

380 637

Commerce

0

13 198

34 422

168 163

144 231

58 734

81 249

EBIT

92 211

109 916

137 419

258 426

268 799

164 557

182 028

EBIT/CA

19,02%

22,65%

33,23%

53,59%

74,45%

45,46%

47,82%

Tableau 1

Cela peut paraître surprenant, mais s’explique pour qui prend la peine de se plonger dans les comptes, ce que nous avons fait. Concentrons-nous sur les deux principales activités du groupe :

  • Une activité de services aériens en plein boom. Cette activité, récente, est en plein développement, et son chiffre d’affaires ne cesse de croître. Il a dépassé cette année celui de la branche historique, le maritime.
  • Une activité maritime traditionnelle en difficulté. La crise que nous connaissons a eu comme conséquence de réduire les demandes de transport maritime dans le monde et donc d’apporter plus de concurrence. La conséquence est double : tassement du chiffre d’affaires et chute du prix du transport horaire. Ainsi, même si CMB a réussi à conserver son volume d’affaires, le chiffre d’affaires et la marge de la branche ont souffert.

Compte tenu du caractère exceptionnel du revenu des ventes de navires, il est intéressant d’étudier les chiffres en ne tenant compte que de l’activité transport de l’entreprise. Reprenons donc le tableau ci-dessous sans tenir compte des ventes de navires :

Exercice

2011

2010

2009

2008

2007

2006

2005

CA

484 721

485 293

413 514

482 210

361 068

362 013

380 637

Commerce

0

0

0

0

0

0

0

EBIT

92 211

96 718

102 997

90 263

124 568

105 823

100 779

EBIT/CA

19,02%

19,93%

24,91%

18,72%

34,50%

29,23%

26,48%

Tableau 2

Ces chiffres reflètent mieux l’activité transport de CMB, et l’on peut observer que finalement, les chiffres de 2011 ne sont pas si mauvais.

Finalement, les deux activités se compensent, et l’EBIT hors vente de navires est à peu près dans la moyenne des années précédentes. Ce qui change réellement, c’est que dans les années 2007 et 2008, CMB a gonflé son résultat net par le commerce de navires, où le prix de l’ancien était assez élevé. Depuis, les prix sur le marché ont chuté, et CMB a préféré garder ses navires, et même continuer à investir, comme le prouve la forte augmentation de l’actif immobilisé :

Exercice

2011

2010

2009

2008

2007

2006

2005

Navires

973 740

718 488

432 589

484 743

451 125

462 201

354 407

Avions

152 038

163 837

81 764

86 527

33 757

41 069

48 054

Actif non courant / action

39,4

36,4

24,5

25,2

19,5

19,7

16,8

Tableau 3

La direction reste optimiste sur le commerce de navires et continue d’investir, ce qui est plutôt rassurant. En conséquence de quoi, la rentabilité sur actifs tend à diminuer :

Exercice

2011

2010

2009

2008

2007

2006

2005

ROA

5,71%

7,23%

9,58%

18,02%

24,59%

16,41%

22,41%

Tableau 4

Malgré la crise que traverse le groupe, celui-ci parvient à maintenir une rentabilité très honorable grâce à une gestion financière saine. La marge nette s’établit ainsi à 20,16% avec une solvabilité de 44,8%. Pas si mal pour la pire année depuis huit ans !

Valorisation

CMB a la particularité d’être une valeur sous-cotée par rapport à ses actifs, mais aussi par rapport à son business, ce qui n’est pas pour nous déplaire. Nous allons donc pouvoir évaluer l’entreprise par son patrimoine et par sa rentabilité.

  • Valeur à la Casse. La flotte maritime représente 85% de l’actif non courant. Le calcul de la Valeur à la Casse prend donc tout son sens pour l’évaluation de ce type d’entreprise. Cependant, nous n’avons aucune connaissance du prix d’occasion d’un cargo. Nous avons donc appliqué notre méthode habituelle, qui consiste à reprendre les actifs avec un rabais de 20%. La décote peut paraître faible par rapport à ce que nous appliquons habituellement, mais nous sommes dans le cas particulier de navires pour lesquels il existe un marché de l’occasion. Et à notre avis, un navire d’occasion cote bien plus que sa valeur amortie au bilan. Nous obtenons 17,70€, soit une marge de sécurité de 21% par rapport au cours actuel de 14,13€.
  • La VANT : avec 29,11€, nous obtenons une marge de sécurité de 105%.
  • La VCB : calculée avec un taux d’actualisation de 9%, nous obtenons 35,92€ par action. Pour information, la méthode DCF (pour laquelle nous n’avons qu’une estime modérée) donne avec ce même taux 26,79€.
  • Pas de marge de sécurité sur la VANN puisque celle-ci s’établit à environ -26€.
  • Dans un moment d’optimisme, nous pouvons espérer une remontée des prix du marché des navires. Sans nécessairement atteindre les niveaux de 2007, la rentabilité pourra revenir à un taux moyen, qui se situe d’après le tableau 4 autour de 15%, soit près de trois fois la rentabilité actuelle. Combiné avec un PER de 5,3, nous pouvons raisonnablement tabler sur un doublement (au minimum) ou un triplement du cours.

Conclusion

CMB est une entreprise qui opère dans un secteur traditionnel, et qui, fort de 137 ansd’existence, parvient à traverser la crise sans trop d’encombre. Nous avons noté que pendant ces huit dernières années où beaucoup d’entreprises de la nouvelle technologie ont fait faillite, CMB a réussi à multiplier par trois la valeur de son actif net tangible ! Sans être une société de croissance pure, CMB grossit chaque année. Nous sommes très confiants dans cette valeur. Et si le cours risque d’être encore un peu chahuté à court terme (i.e. tant que le tarif horaire du transport maritime ne retrouve pas son niveau moyen), nous sommes convaincus qu’à long terme, le groupe aura su créer beaucoup de valeur pour les actionnaires. Avec tous ces éléments, nous fixons un objectif de 30€. Si cet objectif tarde à être atteint, le rendement de plus de 7% permettra d’attendre patiemment…

 

 

10 thoughts on “Compagnie Maritime Belge, CMB.BR”

  1. Belle analyse!

    CMB gère très bien sa flotte, ventes de navire en période de forte demande et commande régulière de nouveaux bateaux.

    Quelques infos complémentaires
    – CMB envisage toutes les possibilités quand à l’avenir d’ASL Aviation , pour ce faire elle a missionné CitiBank .
    – CMB possède 51% de ASL Aviation, le reste est détenu par Petercam.

    1. Bonjour Patrick, merci pour ces compléments d’information. Nous avons également le sentiment que la flotte est bien gérée, tout comme l’entreprise. Vous semblez bien connaître le dossier. Êtes-vous actionnaire ?

  2. Oui, je suis actionnaire.
    J’ai une nette préférence pour Exmar issue de CMB et également gérée par la famille Savary, spécialisée dans le transport maritime de LNG/GPL, profite de la demande de transport du gaz de schiste excédentaire au USA et de la crise énergétique au Japon.
    Les tarifs de transport maritime du gaz ont fortement augmenté et il y a une pénurie de méthaniers.
    Exmar à également un excellent Know-How. Unité de liquéfaction/gazéification hors port, 1ère mondiale, nouvelles commandes et nouveaux développements.

    1. En effet, tel que vous l’écrivez, Exmar a l’air d’être une bonne valeur. Après un raide coup d’œil, nous avons cependant noté une solvabilité assez faible (de l’ordre de 21%) avec des résultats bien négatifs en 2011. Cela ne vous fait pas peur ?

  3. En effet la dette est importante, mais c’est une activité à forte intensité capitalistique ratio d’endettement 2.43, current ratio 1.8.
    EBIT 1T2012 de 52,5 million de $ contre -11,6 million de $ un an plus tôt.
    En effets les résultats était encore négatif l’année passée mais maintenant Exmar rebondit avec le gaz bon marché et les tarif de transport en forte croissance *2.5.
    Les résultats du second semestre sont annoncés de bonne facture.
    Bateaux en commandes, dernières commande méthaniers avec moteurs au gaz plus économique.
    Les nouveaux bateaux, du fait de la pénurie seront directement rentables.
    Exmar est également en train de se diversifier capitalisant sur son Know-How en matière de liquéfaction/gazéification.
    Elle est la première entreprise à développer des unités de liquéfaction de gaz flottantes, Exmar reçoit beaucoup de demande pour ce type d’unité.

    Exmar veut se transformer de simple transporteur en un prestataire de services pour l’industrie gazière.

    1. Bonsoir Reinanto,
      merci pour votre commentaire. L’article que vous mentionnez est intéressant car il présente une vue d’ensemble du secteur, avec ses principaux acteurs. Et il faut avouer que sa lecture ne donne effectivement pas envie d’investir dans le transport maritime ! Et pourtant nous sommes convaincus que CMB est un bon investissement. Pourquoi ? Tous simplement car sa rentabilité est forte et constante malgré les prix de prestation en baisse, et surtout qu’elle n’est pas chère du tout au regard de ses bénéfices et de sa Valeur d’Actif Net (son P/B est moitié moins que celui de son concurrent japonais). Et si tel que nous le pensons le rendement se maintient, alors nous avons vraiment de quoi patienter le temps que quelque chose bouge (comme une cession d’actifs, en discussion actuellement).

  4. Analyse très intéressante qui complète celle que j’ai pu faire récemment sur Baltic Trading et Genco Shipping. Ce que je constate néanmoins c’est que le cours de toutes ces compagnies de transport maritime suit quasiment les mêmes tendances (Genco un peu à la marge) et reste fonction du BDI.
    De mon côté, j’ai essayé de calculer à partir de quel niveau du BDI les sociétés pouvaient être rentables. Ce que je constate c’est qu’aucune des deux sociétés ne sera rentable ce trimestre. Qu’en est-il de CMB ? Leurs contrats d’itinérance sont-ils aussi directement lié au BDI ?

    1. Bonsoir papaOurs,
      nous avons constaté également un grand nombre de valeurs du transport maritime chuter en bourse. Notre watchlist mégots de cigare en est largement chargée. Nous ignorons ce que vous appelez le BDI, mais si c’est le prix du transport au kilomètre, alors oui, CMB se fait rémunérer ainsi. Deux différences qui nous semblent de taille avec les autres transporteurs :
      – CMB est restée bénéficiaire jusqu’à l’an dernier.
      – L’entreprise existe depuis près de deux cents ans. Elle a non seulement résisté, mais également grossi.
      Même si le passé ne présage pas de l’avenir, au prix où nous avons payé le titre, nous avons une bonne marge de sécurité.
      Merci pour votre commentaire.

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