PowerFilm Inc, encore du photovoltaïque

Présentation

Encore du photovoltaïque !

Dans ce secteur en pleine déprime nous avons pu acheter ces dernières années des sociétés à prix cassés : PV Crystalox, un superbe décote dénichée par l’équipe des Daubasses, vendue avec une PV de 206 % en 20 mois, puis Phoenix Solar, +42 % en 9 mois et enfin Amtech, +61 % en 9 mois. Et nous sommes passés à coté de First Solar, dont le cours a triplé depuis son ajout à notre watch list. Il semblerait que le secteur du photovoltaïque nous sourit véritablement, car nous venons encore aujourd’hui de découvrir un joli mégot de cigare, totalement délaissé, dont une belle et profonde bouffée peut être tirée.

Situation

PowerFilm (AIM:PFLM) est une société US qui fête ses 25 ans. Elle est cotée depuis 2006 à Londres sur le marché AIM, un équivalent d’Alternext. Cependant les informations, financières notamment, sont bel et bien diffusées. Les comptes sont en dollars US et nous avons tout converti en livres sterling (GBP) et pences (p) au taux de 60,4 p/$.

Cette petite société qui capitalise 2,9 M GBP emploie 84 employés et  fabrique des panneaux solaires souples. A quoi cela sert-il ? Par exemple à fournir de l’énergie quand vous partez en campagne :

powerfilm

ou en bateau :

powerfilm2

Rassurez-vous, nous n’allons pas vous expliquer l’intérêt détaillé de ces panneaux ni le process de fabrication.

Nous allons juste vous montrer que la société est vendue à un prix très très inférieur à ses actifs, y compris courants.

Nous suspectons que le titre a été entraîné par la grande dépression du solaire. En tout cas, il cotait entre 100 p et 400 p avant 2008, puis a oscillé pendant 3 ans entre 20 p et 30 p pour descendre lentement depuis 2 ans jusqu’à son cours actuel de 8 p. Nous aurions même pu le toucher à 4,5 p il y a quelques semaines ! En comparaison, pendant ces 5 dernières années, au total la société, elle, voyait ses actifs diminuer de seulement 7 p/action.

Valorisation

Légèrement simplifié, le bilan au 30 juin 2013 se décompose comme suit :

Millions $ p/action
Cash et équivalents 6,53 10,91
Créances clients 1,14 1,91
Stocks 4,28 7,15
Prépayés et taxes différées 0,49 0,82
Total actifs courants 12,44 20,79
Dépots et cautionnements versés (cash bloqué) 6,03 10,08
Propriétés et équipements 15,31 25,59
Taxes différées 1,10 1,84
Total actifs non courants 22,44 37,50
Total actifs 34,88 58,29
Dettes courantes 1,28 2,14
Dettes long terme 3,50 5,85
Total dettes 4,78 7,99
Fonds propres 30,10 50,31

Nous avons ici considéré 36,14 M actions diluées puisque la société en détient 2,02 M sur 38,16 M (selon les normes IFRS ou GAAP les actions auto-détenues ne sont pas comptabilisées dans les actifs mais sont comptées négativement dans les fonds propres, ici pour -0,45 M $ ; de plus les plans de stock-options de PFLM ne contribuent pas significativement).

Le bilan est sain : la solvabilité est de 86 % et le ratio de liquidité de 10. Il n’y a pas de problème de remboursement de dettes puisque le cash les couvre à lui seul.

Ce trésor a été entièrement constitué d’une part en 2006 à l’introduction en bourse (à 120 p/action) avec 15,5 M $ levés, puis l’année suivante avec une augmentation de capital de 18 M $ (à 300 p/action !). Merci à ceux qui ont participé !

Avec ce bilan nous avons les valorisations suivantes par action :

    • VaC = 17,3 p
    • VANN = 12,8 p
    • VANT = 50,3 p
    • Cash  et équivalents, libre et bloqué, moins toutes dettes  = 13 p.

A noter que nous avons calculé la valeur à la casse de façon qui nous semble conservative : les propriétés et équipements, taxes différées et prépayés ont été comptés pour 0, les stocks à 50% de leur valeur comptable, les créances clients et les investissements long terme à 90 %, le cash à 100 %.

Au cours de 8 p nous sommes donc à moins de la moitié de la valeur à la casse et à un sixième de la valeur comptable. Cela nous rappelle PV Crystalox, certes avec moins de cash mais aussi avec moins de pertes. Ces dernières années les pertes ont en effet été de l’ordre de 1,5 p/an : si l’on continue à ce rythme il faudra longtemps avant que la marge de sécurité ne s’érode significativement. Notons aussi que derrière cette perte se cache une richesse : les frais de R&D en propre sur 2012 ont représenté l’équivalent de 2,6 p/action (ceci en plus de la R&D faite au travers de contrats de plusieurs millions de dollars par an avec l’armée US).  

A ce jour, en considérant la valeur à la casse, un double du cours actuel, soit 16 p, nous semble être une valeur plancher pour cette action.

Conclusion

Nous sommes encore en présence d’une nano-cap très décotée sur ses actifs. Certes elle fait des pertes depuis au moins 4 ans mais celles-ci sont modérées. Avec une telle décote sur les actifs pas la peine d’essayer de prévoir quoi que ce soit sur le business (de toute façon nous ne savons pas faire cela), il suffit de savoir que la plupart du temps, comme disait à peu près Walter Schloss « il arrive quelque chose de bien » sur ce type de valeur.

Nous avons gardé quelques sucreries pour la fin. Le rapport annuel nous indique que les actionnaires principaux sont :

    • Frank Jeffrey 30,3%
    • Derrick Grimmer 29,2%
    • Bank of Luxembourg 7,8%
    • Collins Stewart 4,7%
    • Steve Martens 4,0%

Le premier est fondateur et CEO, le deuxième fondateur et directeur non exécutif, le cinquième vice-président. Les dirigeants sont donc directement concernés par la valeur de l’action (et bien plus que nous). D’autre part le salaire annuel du CEO est de 131 000 $, c’est tout à fait raisonnable. Ces deux éléments nous rassurent beaucoup sur le fait que les dirigeants, quelles que soient leurs qualités par ailleurs, travaillent en faveur de l’actionnaire.

Dernière information plaisante, la société rachète ses actions, certes par petites touches. Le mois dernier, c’est à dire au plus bas du cours, elle en a acheté 200.000 à 5,4 p : elle ne peut mieux utiliser son cash. Comme nous l’avons signalé elle détient ainsi 2 M d’actions propres au total.

Nous sommes ravis d’avoir acheté PowerFilm entre 8 et 9 p et de vous livrer cette analyse. Notre conviction principale : comment une société qui ne perd pas trop d’argent peut-elle coter à 60% de son cash net de toutes dettes ? Encore un bel investissement deep value. Et vous cher lecteur, que vous inspire ce titre ?

Mise à jour / résultats annuels 2013

A la fin de notre analyse de Heliad nous vous avions promis que nous vous dévoilerions « bientôt une société deep value intellectuellement plus plaisante ». La présente analyse a bien été écrite en janvier 2014 mais il nous a fallu plusieurs mois pour accumuler le nombre de titres voulu dans nos portefeuilles.

Depuis, comme nous l’a fait remarquer Etienne, le rapport annuel 2013 a été publié. Nous vous proposons donc aussi une mise à jour du bilan et des valeurs par actions. Essentiellement, les dépôts et cautionnements ont été libérés de leur mise en garantie et ont été placés en certificats de dépôt à court et long terme. La VANT passe de 50,3 à 47,5, la VANN de 12,8 à 17,9.

Avec les mêmes principes de calcul que précédemment, le bilan au 31 décembre 2013 nous donne ainsi :

Millions $ p/action
Cash et équivalents 9,53 15,93
Créances clients 2,13 3,56
Stocks 3,43 5,73
Prépayés et taxes différées 0,13 0,22
Total actifs courants 15,22 25,44
Placements financiers (certificats de dépôts long terme et prêts à terme) 2,75 4,6
Propriétés et équipements 14,80 24,73
Autres actifs 0,13 0,22
Total actifs non courants 17,68 29,55
Total actifs 32,90 54,99
Dettes courantes 0,71 1,19
Dettes long terme 3,80 6,35
Total dettes 4,51 7,54
Fonds propres 28,39 47,45

La solvabilité reste à 86 %, le ratio de liquidité passe à 21 et les valorisations par action deviennent :

    • VaC = 18,6 p
    • VANN = 17,9 p
    • VANT = 47,5 p
    • Cash, équivalents et placements financiers, moins toutes dettes  = 13 p.
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18 réponses à PowerFilm Inc, encore du photovoltaïque

  1. Phil dit :

    Bonjour Jérôme,

    Merci de nous partager cette intéressante entreprise, que je n’ai pas encore analysé.

    Aurais-tu plus de détails sur le cash bloqué ? car sa valeur est tout de même conséquente dans la valorisation.

    Le prix semble effectivement attractif, mais dans la valorisation ne serait-il pas plus prudent de capitaliser les pertes sur disons 5 voire 10 ans (sauf si tu espères une amélioration rapide des résultats). Ces pertes réduiraient fortement la marge de sécurité de la valeur à la casse notamment. Qu’en penses-tu ?

    Cordialement,
    Phil

  2. Jérôme Leivrek dit :

    Bonjour Phil,

    les « dépôts et cautionnements » correspondent à du cash consigné à titre de garantie et remboursables à la fin d’engagements. Je n’en sais pas plus, mais j’imagine que c’est un dépôt exigé par les banques en caution des dettes. C’est la même chose que la caution pour un appartement qu’on loue : le cash correspondant est récupéré à la fin.

    Pour ta deuxième question, l’usage est calculer les valorisations à l’instant t car c’est la seule chose dont on soit à peu près sûr. Il est effectivement prudent, en plus, d’imaginer les conséquences d’une poursuite des pertes mais dans ce cas faut-il estimer la VaC dans 2 ans, 4 ans, 5 ans, 10 ans ? D’autre part il est peu probable que les pertes continuent au même rythme (elles peuvent changer dans un sens comme dans l’autre). Pour ces deux raisons tout calcul « exact » me parait superflu. L’ordre de grandeur « perte de 1,7 p/an » versus « VANT de 50, VaC de 17 p » suffit à me faire dire « la marge a une bonne probabilité de durer encore quelques années ». Non seulement je ne pense pas pouvoir faire mieux mais cela me suffit.

    J’espère avoir répondu à tes questions !

    JL

    • Phil dit :

      Bonjour Jérôme,

      Il est intéressant de comparer nos méthodes de valorisations.

      Je suis d’accord qu’il est vain de faire des calculs précis mais personnellement j’aime bien me dire qu’avec cet investissement, en supposant que les pertes restent du même ordre de grandeur, que j’ai une belle marge de sécurité durant X années.

      Merci pour cette découverte d’entreprise en tout cas.

      Cordialement,
      Phil

      • Jérôme Leivrek dit :

        Salut Phil,
        alors pour la marge de sécurité sur la VANT c’est facile, en prenant VANT = 50 p, cours = 8 p, perte = 1,7 p/an, il faudra 24 ans pour épuiser la marge de sécurité.
        Pour la marge de sécu sur la VaC il faudrait estimer la proportion de cash, stocks, immo dans les 1,7 p. Tu fais l’exercice ?
        JL

  3. Etienne dit :

    Bonjour Messieurs et merci…

    effectivement c’est une très belle trouvaille…d’autant que les chiffres à fin 2013 sont encore meilleurs:
    -la totalité du cash et securities est équivalente…mais il n’y a plus aucune valeur bloquée.
    Il y a du cash et des obligations à la place !
    – le cash permet de rembourser plus que toutes les dettes
    – Nous obtenons donc gratuitement les titres d’investissements (certificat de dépôts, obligations, …), les stocks, les créances, tout l’immobilier.

    Je crois effectivement que nous avons un Crystalox bis ! C’est cheap de cheap!

  4. Etienne dit :

    Pour ceux qui auraient été tentés, Powerfilm n’est pas éligible au PEA…car c’est le lieu de résidence du siège sociale qui fait foi…et ici ce sont les US…

  5. yihk dit :

    Celà semble logique, mais chez boursorama elle est notée PEA.
    Chez bink elle n’est pas éligible au PEA.

    • Jérôme Leivrek dit :

      Effectivement les courtiers font régulièrement des erreurs ; vous avez intérêt à vérifier car vous risquez la fermeture de votre PEA si l’administration fiscale découvre que vous avez acheté des titres non éligibles sur le PEA. Dans le cas présent c’est Boursorama qui se trompe, pour la raison qu’Etienne a donnée.

  6. Rory dit :

    Bonjour Jerome,
    Apologies for the English but I had the pleasure of reading a translated version of your publication recently. Thankyou for the article. It’s one of the best net net ideas I’ve read yet. Could you please tell me which broker you have used to invest in Powerfilm- quel courtier pour investir dans Powerfilm utilisiez-vous ? Merci
    Rory

  7. David dit :

    Merci Boris pour cette trouvaille, plutôt intéressante en effet.

    Comme quoi, l’analyse profonde de cette entreprise a du demander beaucoup de temps non seulement pour trouver la valeur mais en plus déterminer sa qualité. Cet effort a payé. Chapeau bas 😉

    • Boris dit :

      Bonjour David, merci du sympathique commentaire.
      Le gros du mérite revient à JL qui a su analyser plus en profondeur la valeur que moi.
      Pour le moment mes titres dorment hors des marchés et cela me va. Je ne suis pas pressé de voir une offre de rachat.

      Boris

  8. Reynald dit :

    Bonsoir,

    Juste par curiosité, comment s’est passé le délisting de PowerFilm ? Avez-vous toujours vos actions et quelles solutions de liquidité avez-vous si vous souhaitiez sortir ou renforcer ?

    L’opportunité semblait superbe en effet, mais peut-être la décote venait-elle partiellement de ce risque de délisting sauvage ?

    • Boris dit :

      Bonjour Raynald,

      il ne s’est rien passé de spécial. Du jour au lendemain la cotation s’est arrêtée. Je n’ai reçu aucun courrier de la société, ni même de mon courtier.
      Sans pouvoir les vendre, ni même en racheter, je possède donc toujours le même nombre de titres, et cela me va très bien ainsi.
      Je vais cependant devoir écrire à la société afin de leur rappeler leur devoir de tenir une assemblée générale et d’y convier tous leurs actionnaires, ainsi que celui d’envoyer un bilan.

      La décote finale (sous les 4 USD) s’expliquait en effet par le delisting. Mais la décote initiale (antérieure à l’annonce du retrait de la cote) avait une autre explication, que seul le marché peut comprendre…

      Donc l’affaire est loin d’être terminée, même si pour le moment, je laisse tout ça dormir tranquillement dans un coin.

      Je vous souhaite une bonne année,
      Boris

  9. arnaud D dit :

    Bonjour Boris,

    Je suis tout comme vous encore actionnaire de Powerfilm.
    Je me suis rappelé de votre commentaire dernièrement disant que vous alliez rappelé les IR de chez Powerfilm à leurs obligations ?

    L’avez-vous fait ? Quels retours en avez-vous reçu ?
    Pourrait-on s’associer dans la démarche de communication pour davantage d’efficacité ?

    Cordialement
    Arnaud D

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