Cofidur, l’action parfaite ?

Présentation

Plus nous progressions dans l’analyse de Cofidur (CFDR ou ALCOF), plus nous avions l’impression de découvrir enfin l’action parfaite décrite par Peter Lynch : celle d’une entreprise sous-cotée par rapport à ses actifs et par rapport à sa rentabilité, dont les dirigeants achètent le titre et retournent à l’actionnaire en annulant les actions à tours de bras, suivie par aucun analyste, détenue par aucun investisseur institutionnel, et dont l’activité est si simple qu’elle n’a pas besoin de faire de R&D. Le nom lui-même aurait plu a Lynch. Que peut bien vouloir dire Cofidur ? Bref ! Beaucoup de voyants au vert.

CFDR est un groupe français de 700 employés coté en bourse depuis 1996, acteur de la sous-traitance électronique avec des sites à Laval, Cherbourg, Périgueux, Montpellier, en Tunisie et en Chine. Il est positionné sur les produits à haut niveau de services et de valeur ajoutée. Les secteurs couverts par le groupe sont principalement l’aéronautique, le militaire, le ferroviaire, et plus généralement l’industrie.

Situation

Le groupe est passé par une période de grave crise au début des années 2000 frôlant même la faillite : érosion des ventes due à la concurrence chinoise, litiges juridiques et contrôles fiscaux ont manqué d’avoir raison de l’entreprise. Pour couronner le tout, le fondateur et dirigeant de l’époque avait même détourné plus de 10 millions d’euros ! Suite à sa démission, les dirigeants actuels, sous la houlette du PDG M. Tranduc, ont fait un beau travail de restructuration, notamment avec des ventes de filiales (dont Continental Edison en 2002), et un recentrage sur le corps de métier. Depuis, la rentabilité et la situation financière n’ont fait que s’améliorer (malgré un passage difficile autour de 2009 suite à la perte d’un contrat). Actuellement Cofidur SA est la holding, Cofidur EMS la filiale opérationnelle.

Une direction qui inspire confiance. Outre une bonne allocation du capital, nous observons que la direction croit en son entreprise. Certains choix parlent d’eux-mêmes :
  • A titre personnel, les employés, dirigeants et associés détiennent actuellement 61 % du capital soit 4,8 M actions sur 7,7 essentiellement via la société de dirigeants EMS finance. Que font les dirigeants avec leurs économies ? Ils achètent des actions Cofidur : EMS finance en a encore acheté 65 000 en janvier 2013. Lynch dit qu’on ne sait jamais pourquoi un dirigeant vend, mais « il n’existe qu’une seule raison qui le pousse à acheter : il pense que le cours est sous-estimé et qu’il va monter ».
  • Depuis 4 ans la société achète et annule ses actions en grande quantité. Or on sait que quand le prix d’achat est très décoté par rapport à la valeur, alors ces annulations sont ce qu’il y a de mieux pour créer de la valeur pour l’actionnaire. En 4 ans le nombre de titres est passé de 9,3 M à 7,7 M (le flottant a diminué de  36 % !). Imaginons que la valeur de l’action soit de 3 € avant annulation, avec un prix d’achat de 0,8 €, faites l’exercice, vous trouverez que l’annulation de ces 2 M de titres a fait monter la valeur à 3,45 € !
  • Au printemps 2013 la société a racheté 80 % des obligations convertibles restantes au prix de 15,5 € par titre alors que le prix de remboursement en 2024 est de 36,82 €. Ces obligations correspondent donc à une dette in fine à 8 % l’an : quelle bonne idée de rembourser un tel emprunt !

Par ailleurs, pour les amateurs de rendement, la société verse depuis trois ans un dividende de 0,04€ (4,7% au cours de 0,85 €), ce qui peut être appréciable…

Nous avons identifié deux risques mineurs. Ces risques ne sont pas de nature à nous inquiéter, mais peuvent expliquer la décote du titre :
  • La société est une nano-cap cotée sur Alternext depuis 2011 : elle n’a pas d’obligation de publication financière. Néanmoins les infos sont bien là tous les semestres, et on peut imaginer que cela continue. D’autre part la cotation sur Alternext engendre moins de frais : c’est peut-être plutôt un bon point.
  • Le carnet de commande a une faible visibilité (~6 mois). C’est une situation peu confortable mais cela fait plusieurs années que la société fonctionne comme cela. Enfin il est difficile de savoir si les clients sont captifs même si un certain nombre d’entre eux sont probablement fidèles : dans l’aéronautique ou le ferroviaire, où la sécurité est primordiale, il y a besoin d’être sûr des fournisseurs.

Valorisation

Décote sur actifs. Nous avons repéré Cofidur par sa décote sur son jeu d’actifs. D’après le rapport financier au 30 juin 2013, avec 7,73 M d’actions, nous trouvons en effet les valeurs suivantes :
– VANT = 2,02 €
– VANN = 1,50 €
– VaC = 0,93 €.
Au cours d’analyse de 0,85 € nous avons eu la sécurité d’acheter à la valeur liquidative et à 60 % de sa VANN. Cofidur est donc une net-net offrant une  intéressante décote sur son patrimoine. Par ailleurs il y a peu de dette long terme et les actifs courants indiquent :
– Ratio de liquidité = 1,59
– Quick Ratio = 1,1.

La situation financière est donc saine et le risque de liquidité est faible. Voilà déjà de quoi nous satisfaire.

Décote sur profits. Mais là où l’affaire est vraiment intéressante c’est que la société est rentable et que cette rentabilité n’est pas reconnue par le marché : son PER est 3 et son price/cash flow de l’ordre de 2 ! C’est-à-dire que dans l’environnement actuel, un PER à 9 et un prix/cash-flow à 6 donneraient un cours de 3 €. Ce qui constitue pour nous un cours plancher, car en cas de croissance du secteur, le cours pourrait monter bien plus haut. Cette valorisation par les résultats est d’autant plus conservative que si on lit les rapports financiers, on s’aperçoit que ces bénéfices et cash-flow sont eux aussi conservatifs : l’an dernier les stocks ont été dépréciés de 5 M€ sur 20 M€, et les cash-flows amputés de 1 M€ sur 4 M€ par les remboursements d’emprunts. A ce rythme la trésorerie dépassera le montant des dettes long terme (5 M€) dans quelques mois seulement…

Conclusion

Il nous semble que c’est tout simplement la plus belle opportunité que nous avons analysée : décotée à tout point de vue et dont les dirigeants nous inspirent la plus grande confiance. Les sociétés du secteur sont d’ailleurs bien plus chères. Si le titre revient vers 0,80 € il se peut que nous puisions dans nos liquidités pour recharger nos lignes Cofidur déjà bien volumineuses.

Finalement, un scénario possible est celui d’une vente de la part des dirigeants (OPA amicale). Cela serait probablement ce qui pourrait nous arriver de mieux car les dirigeants-actionnaires savent bien quelle est la valeur de leur entreprise.

Mise à jour / résultats annuels 2013

Le rapport annuel 2013 de Cofidur publié le vendredi 28 mars 2014 montre, malgré des ventes en baisse de 10%, d’excellents résultats. En bref :

  • un BNPA de 0,4 € (dont 0,1 € d’exceptionnels),
  • un FCF, aligné avec le BNPA, de 0,4 €,
  • une bonne gestion du BFR : nous avons un FCF-BFR de 0,83 €,
  • une dette long-terme divisée par 2,
  • les dépenses d’intérêt couvertes 14 fois par l’EBIT,
  • une trésorerie de 7 M€ pour une dette long-terme de 5,5 M€,
  • une VANT = 2,2 €,
  • une VANN = 1,7 €,
  • un quick ratio = 1,2.

Combien cela vaut-il maintenant ? Au prix de 2 € le PER est de 4,8 et l’EV/FCF de 3,8. Malgré sa hausse des derniers mois l’action est toujours faiblement valorisée. Avec des ratios de 9 on obtiendrait une valorisation de 3,8 et 4,1 €. Suite à ces résultats nous faisons donc passer notre estimé de valorisation de 3 à 4 € par action. Enfin, le dividende habituel de 0,04 € sera versé « à compter du 16 juillet 2014 ».

Ce contenu a été publié dans Analyse. Vous pouvez le mettre en favoris avec ce permalien.

58 réponses à Cofidur, l’action parfaite ?

  1. Mathias De Ryck dit :

    Très belle analyse, dommage que elle ait déjà monté si fort !

    http://www.zonebourse.com/COFIDUR-10093433/?type_recherche=rapide&mots=cofidur

    vous croyez vraiment que elle va retomber vers les 0,80 ?

    Bav Mathias

    • Jérôme Leivrek dit :

      Bonjour,
      merci Mathias.
      Nous n’avons absolument aucune idée du sens dans lequel peut aller le cours de Cofidur (ou tout autre cours d’ailleurs) dans un futur proche. Nous pensons juste que le cours d’une entreprise décotée finit un jour ou l’autre par rejoindre son juste prix. Cependant si une chute du cours survenait nous en serions ravis car cela nous permettrait de recharger les portefeuilles.
      Bonne journée.

      • Mathias De Ryck dit :

        vous nous laisser savoir sur votre blogg?

        je check votre blogg tout les jours 😉

        • valeurbourse dit :

          Bonsoir Mathias, pour les investisseurs sur les starting blocks, comme vous semblez l’être, je propose sur ce blog une newsletter gratuite et publiée généralement dans la journée, informant des mouvements de mon portefeuille. Il suffit de s’y abonner.
          Bonne soirée,
          Boris

  2. François dit :

    Bonjour,
    Merci pour cet article sur COFIDUR.

    Néanmoins, si je considère les devoirs que j’ai fait chez moi, je trouve bien une VANN de 1,49€ et une VANT de 1,97€ mais aussi, et surtout, un ratio de solvabilité de 35,45%.

    Cette valeur étant inférieure à 40%, ne doit-on pas être méfiant quant à un investissement dans cette société – ou alors, peut-être, me suis-je trompé dans mes calculs, ce qui est toujours possible.

    Cordialement,
    François

    • valeurbourse dit :

      Bonsoir François,

      merci pour votre remarque, tout-à-fait pertinente. Vous avez raison sur les chiffres. En fait, Cofidur fait partie de notre watch list depuis plus d’un an, mais pas de notre « short » list en raison de sa solvabilité trop faible et notamment inférieure à 40%, seuil que nous nous sommes fixé lors de la création de ce blog.
      Cependant, quand on regarde de plus près Cofidur, entreprise bénéficiaire et génératrice de cash, dont la trésorerie vaut la moitié de son fonds de roulement, et dont la dette nette tend vers 0, on peut légitimement se demander où se situe le risque financier.

      D’ailleurs, indépendemment de Cofidur, et après de nombreuses discussions entre nous depuis plusieurs mois, JL et moi-même sommes arrivés à la conclusion que le critère de solvabilité tel que nous l’écrivons dans notre Philosphie, ne nous semble pas toujours pertinent. Nous sommes d’ailleurs en train de réfléchir à un ou plusieurs critères quantitatifs simples pouvant le remplacer…

      En conclusion, nous vous dirions que nous n’appliquons plus notre critère de solvabilité avec autant de rigueur qu’il y a un an, nous laissant la possibilité de transiger dans le cas d’entreprises profitables. Quant aux critères que nous allons bientôt utiliser, ce sera le sujet d’un article complet.

      Merci pour votre question et bonne soirée.

      • Jérôme Leivrek dit :

        Bonsoir François,
        pour compléter je dirais que lorsque les actifs sont essentiellement courants, comme ici, le ratio de solvabilité n’a plus de signification puisqu’alors seul le ratio de liquidité compte. Et ici le ratio de liquidité = 1,6 nous indique qu’il n’y a pas de souci de liquidité. Hé oui nous avons failli passer à coté de Cofidur à cause de la solvabilité !
        Bonne soirée.

        • Etienne dit :

          Personnellement, j’ai aussi fait évolué ma philosophie pour la simple est bonne raison qu’on ne peut effectivement pas traiter une entreprise bénéficiaire comme une véritable daubasse.
          Je m’explique :
          1°) Pour une vraie daubasse bien pourrie, on ne peut que prévoir le pire…et dans ce cas est-ce que les actifs permettent de couvrir le niveau de dettes afin que l’entreprise reste en vie en attendant des jours meilleurs ? = solvabilité

          2°) dans le cas d’une entreprise bénéficiaire, par quoi est remboursée la dette ? pas par les actifs mais bel est bien le niveau de cash-flow !
          Aussi, prendre en considération le résultat opérationnel pour couvrir les intérêts de la dette me semble une démarche sensée (ou l’EBITDA, comme on veut). Après à chacun de placer le curseur là où il veut : couverture de 3 X, 4X, 5X…à creuser…

          • valeurbourse dit :

            Bonsoir Etienne, c’est exactement ça.
            Pour le point 2, le F/CF semble plus approprié s’il est assez régulier.
            Bonne soirée.

  3. François dit :

    Bonjour,

    Merci de vos précisions sur le ratio de solvabilité; j’attends avec impatience l’article qui définira le ou les critères pouvant remplacer ce ratio, qui est, à mes yeux, quand même important.

    Une question subsidiaire : pourquoi Cofidur est-il dans votre portefeuille US (feuille Excel) ? Est-ce une erreur ou quelque chose que je ne comprends pas.

    Bonne journée.
    François

    • valeurbourse dit :

      Bonsoir François, votre question sur le portefeuille US m’avait échappé. Comme évoqué dans mes dernières newsletters, j’ai décidé de fusionner les deux portefeuilles Mégots de Cigare, me libérant ainsi du joug du PEA. Ce nouveau portefeuille, qui est en train de voir le jour, pourra être investi en actions, obligations, warrants et options de tous les pays auxquels me donnera accès mon nouveau courtier.
      Je vous remercie de votre question et vous souhaite une bonne soirée.
      Boris

  4. Jérôme Leivrek dit :

    Nouvelle du jour.

    Cofidur: M. et Mme Raboutet se sont renforcés.

    Un avis publié ce matin par l’Autorité des marchés financiers (AMF) indique qu’Isabelle et Bernard Raboutet ont de concert franchi en hausse, par l’intermédiaire des holdings ISA Finances et Sodocol qu’ils contrôlent, le seuil des 5% du capital et des droits de vote de la société Cofidur.

    Le franchissement du seuil, qui découle de l’acquisition de titres sur le marché, est intervenu le 14 octobre.

    En date du 28 octobre, M. et Mme Raboutet détenaient au total, directement et indirectement, 5,12% du capital et 3,10% des droits de vote de la société.

    (CercleFinance.com) 29/10/2013

    AMF :
    http://inetbdif.amf-france.org/inetbdif/viewdoc/affiche.aspx?id=86131&txtsch%20=

  5. CPaulus dit :

    Bonjour,

    Merci de votre analyse. La hausse du titre s’est produite à partir du 30/09 avec plus de 90 000 titres et avec de nouveaux volumes importants le 02/10 et le 09/10. Etes vous entrés à ces dates et/ou comment expliquez vous ces volumes importants vu le flottant ?

    NB: dans ses communiqués contrairement, à d’autres sociétés (CNIM,GEA,..) la société ne s’étend pas sur son carnet de commandes, donc personnellement je pense qu’il faut rester très attentif aux résultats vu que je n’ai pas vu, mais je peux me tromper de publications trimestrielles régulières de chiffres d’affaires.

    A+

    CPaulus

    • Jérôme Leivrek dit :

      Bonjour Cpaulus,
      nous avons constitué nos lignes sur Cofidur fin septembre/début octobre. Certaines personnes de notre entourage aussi mais tout cela ne fait pas 90 000 titres. Par contre la montée au capital de MMme Raboutet peut très bien l’expliquer ; 5,12% du capital = 400 000 titres.
      Dans les rapports annuels il est écrit que « le carnet de commande offre une visibilité limitée (de 3 à 12 mois selon les affaires) » mais remarquons bien que cette petite phrase figure dans le rapport depuis des années et que cela n’empêche pas la société d’être rentable. Je préfère un management prudent voire pessimiste et efficace à des prévisions qui ne tiennent pas leurs promesses.
      JL

    • Jérôme Leivrek dit :

      La photo de l’article m’a fait repenser à ce passage du livre de Lynch : « Chez Crown, Cork, and Seal, je remarquai que le bureau du président offrait une vue panoramique sur les chaînes de boîtes de conserve ; les sols étaient recouverts d’un linoléum usé, et les meubles encore plus miteux que ceux que j’avais connus dans l’armée. Mais voici une société dont les priorités sont les bonnes, et vous savez ce qui s’est passé avec son titre ? Il a vu son cours multiplié par 280 en trente ans. De jolis bénéfices et un siège social bon marché sont une bonne combinaison. Alors que dites-vous d’Uniroyal, perché sur une colline du Connecticut comme toutes les écoles huppées ? Je pense que c’était un mauvais signe, et il était inévitable que la société dévale la pente. Les autres signes défavorables consistent en jolis meubles anciens, tissus en trompe-l’oeil, et murs en boiseries. Je l’ai constaté dans plus d’un bureau : s’ils commencent à mettre des arbres en caoutchouc, il est temps de craindre pour les bénéfices. »

  6. Wawawoum dit :

    Un journal regional! Ouest France, c’est le quotidien de reference en Mayenne! Bon, je vais en prendre quelques-unes, une entreprise avec une usine a Laval, je prends, ne serait-ce que par solidarite regionale.
    Merci en tout cas merci a JL et Boris pour ce tres bon boulot.

    • Jérôme Leivrek dit :

      Bonjour Wawawoum,
      merci pour vos encouragements.
      Ouest France a beau être le premier quotidien français en terme de diffusion il n’en est pas moins un journal régional dans la mesure où 1. une bonne part des ventes est faite dans une région 2. une partie des infos sont purement locales avec d’ailleurs des éditions locales.
      Désolé si j’ai heurté votre sensibilité régionale :-)
      Bons achats.
      JL

  7. Jérôme Leivrek dit :

    CA 2013.
    11 février 2014.
    Cofidur dévoile un chiffre d’affaires consolidé 2013 de 82 M€, en retrait de 9,7% à périmètre comparable. Comme annoncé lors du précédent communiqué consacré au 1er semestre 2013 et aux perspectives, le contexte industriel actuel toujours aussi peu favorable et à l’origine du recul du chiffre d’affaires de l’exercice, ne remet nullement en cause la perspective de résultat positif pour 2013, précise le groupe.

  8. Arpa dit :

    Que penser de ces résultats médiocres? Quel effet cela va-t-il avoir sur le cours (pas mal de ventes en fin de journée)? Merci de vos avis

    • Jérôme Leivrek dit :

      Bonjour,
      si je savais prévoir l’évolution des cours de bourse sur le court terme je serais déjà riche :). Sérieusement, ce n’est pas une bonne nouvelle, et cela fait plusieurs années que le chiffre d’affaires baisse. Il est difficile de savoir quelle est la part de la crise ambiante dans cette baisse, son influence n’est probablement pas nulle. Attendons aussi de savoir quelle est l’évolution des marges. Pour l’instant tout ce qui compte et ce dont je suis sûr c’est qu’au prix actuel Cofidur n’est pas cher.
      JL

  9. Super_Pognon dit :

    L’obligation convertible me semble intéressante, mais j’ai l’impression que la liquidité est nulle :(

    • Jérôme Leivrek dit :

      Bonjour Super_Pognon,
      qu’est-ce qui vous fait dire que l’obligation est intéressante ? Au cours actuel de ~18 €, et avec un valeur a maturité 2024 de ~36 €, c’est un +100% en 10 ans, soit 7%/ans. Rien d’exceptionnel non ?
      JL

      • Super_Pognon dit :

        Cela ne paraît pas exceptionnel à la première approche.

        Mais, il y a plein de boîtes plus ou moins pourries qui émettent de la dette à Paris pour des taux allant de 6% à 9%. Leurs situations sont en générales bien moins bonnes que celles de Cofidur (ce que je comprends de votre analyse – bons ratios, bonne rentabilité, les dettes qui se réduisent très vite). La perspective de conversion n’est pas un sujet.

        L’idée serait plutôt d’acheter des obligations à 18€ maintenant et de les revendre dans 3-5 ans.

        Pourquoi ? La situation financière sera encore meilleure (théoriquement…). La duration sera encore plus courte.
        Ainsi, avoir un taux actuariel de 5% pour cette dette dans 5 ans ne me semblent pas impossible (situation financière très saine etc…).

        Donc revendre à cette échéance dopera le rendement (duration plus faible + situation finançière saine). Ainsi, on peut s’attendre à avoir du 8-9% sur ce type d’opération.

        Je ne garantis rien, je ne conseille rien…

        Après la souche restante est faible, j’ai peur que personne ne veuille vendre (ou n’acheter d’ici cinq ans).

        • Jérôme Leivrek dit :

          Effectivement vu comme cela il y a peut-être moyen de toucher les 9 %. Pour une obligation ce serait un bon rendement. Mais quand je vois que votre portefeuille a fait +36% en 2013 je me demande pourquoi vous viseriez un +9 %. Vous n’êtes pas sûr de refaire le même score en 2014 ? :)
          Sur la liquidité : c’est vrai qu’elle est faible mais on dirait qu’il y a quand même quelques échanges depuis quelques mois. Tenez-nous au courant si vous en prenez.
          JL

          • Super_Pognon dit :

            Mes obligations ont eu une performance exceptionnelle ces dernières années.

            Je me retrouve pas mal dans le type de gestion du fond suivant :
            http://www.hmgfinance.com/fonds-hmg.php?id=5&lang=fr

            Et je partage pleinement ses analyses, pleines de lucidité.
            Il sera difficile de dégager du bon rendement sur les obligations dans les prochaines années.
            Les précédents trous d’air m’ont permis de faire de belles acquisitions.
            Je peine à trouver des cibles intéressantes, alors je réduis un peu certaines de mes exigences.

            +36% est une très belle performance pour 2013, il sera difficile de la reproduire. La plupart du potentiel de mes obligations a été révélé en 2013, sur les actions, partiellement.

            Pour avoir le +36%, je ne l’avais pas visé initialement :)

          • Super_Pognon dit :

            Je suis bien sur intéressé par l’action également :) Mais étant aussi un investisseur obligataire, j’en profite toujours pour faire double emploi de l’analyse d’une entreprise.

          • Jérôme Leivrek dit :

            C’est vrai que je ne pense pas assez aux obligations. Merci de nous avoir remis cela en tête !

  10. mimo dit :

    Bonjour,
    Tout d’abord bravo pour la trouvaille.

    Il semblerait que depuis hier, quelqu’un a décidé d’acheter quelques actions Cofidur…

    Au delà de l’actualité boursière court termiste, je voulais présenter une valorisation rapide de la société par l’actualisation des cash flows.
    J’ai pris la moyenne des Free Cash Flows des 5 dernières années (= 3 M); un cost of capital conservateur du fait de l’activité et de la capitalisation (15%) et aucune croissance pour arriver à une valorisation de 20 M d’euros.

    Au moment de ma valorisation, le marché évalue l’entreprise à 9,5 M.

    Deux inquiétudes : la baisse du Chiffre d’Affaires est elle durable (quel impact sur les FCF futurs)? Quels catalyseurs pourraient débloquer la valeur (bloquée depuis longtemps)?

    Excusez mes approximations mais je débute et je viens d’apprendre la méthode de valorisation par les DCF.

    • Jérôme Leivrek dit :

      Bonjour,
      merci pour cette estimation. Sur les 5 dernières années je trouve plutôt un FCF de 2 M/an mais j’ai pu me tromper.
      Pouvez-vous m’expliquer comment vous estimez le coût du capital, je n’ai jamais bien compris cette notion ? Pourquoi est-il beaucoup plus important que les taux d’emprunt ?
      JL.

  11. mimo dit :

    Bonjour,

    Pour le FCF,
    J’ajoute au résultat net les dotations aux amortissements, la variation du BFR et je déduit le CAPEX (pas de R&D) : voici donc les FCF de Cofidur de 2012 à 2008 :
    FCF 3 606 2 029 (9 360) 16 428 2 390

    Prenons vos 2M/an pour être conservateur, cela tiendra compte de la baisse (récurrente?) de CA.
    Mais le management réduit la dette de l’entreprise donc on devrait plutôt voir la situation s’améliorer (si ils arrivent à garder de l’activité évidemment et c’est la qu’on peut avoir des doutes).

    Pour le « cost of capital »,
    J’ai appris dans la formation en ligne (introduction to finance de coursera) qu’il faut regarder le coût du capital des entreprises comparables et le pondérer avec leur niveau d’endettement (et le risque sur la dette).
    En fait, ce coût du capital est le reflet d’un certain risque sur l’investissement dans les actifs de notre société, plus celui ci est élevé, plus notre valorisation sera faible.

    Avec les entreprises comparables, je trouve un CoC de 10% auquel j’ai ajouté une « prime small cap » déterminée à 5% avec la méthode suivante :
    http://www.genesta-finance.com/pdf/Methodes%20de%20valorisation%20-%20Analyse%20financiere.pdf
    Je vous mets le lien car le papier est vraiment formateur pour avoir une vue d’ensemble il me semble.

    Nous avons donc un FCF de 2 à 3M, un coût du capital de 15% et donc une valorisation de 13 à 20M. Soit une marge de sécurité assez bonne à mon prix d’achat (9M), et encore meilleure au vôtre…
    Cette valorisation ne prend pas en compte une quelconque croissance.

    AMF : je suis actionnaire de Cofidur (je crois qu’il faut dire ça…)

  12. mimo dit :

    Re,

    Je ne lis votre dernière question que maintenant désolé.
    Le coût du capital et les taux d’emprunt n’ont, je crois, pas grand chose à voir. Comme je vous disait plus haut, le coût du capital reflète un certain risque et donc retour sur notre investissement dans les actifs de la société. Il va aussi nous permettre d’actualiser les futurs Cash Flows de notre entreprise.
    Et c’est là que ça devient intéressant car nous venons de faire un calcul avec une moyenne des cash flows passés pour « prédire » les cash flows futurs… Autant dire que nous avons toutes les chances de nous tromper!!

    Cependant il faut bien prendre position.
    Donc notre coût du capital va traduire le retour que nous attendons sur notre investissement, ici jugé assez risqué (15%) car nous avons assez peu de visibilité. Une grande entreprise avec des FCF très prévisibles et en croissances aura un coût du capital bien plus faible.

    PS : je me suis aventuré ici dans des explications, je tiens à dire qu’elles ne sont que le reflet de ce que j’ai compris et si un « expert » me lit, je lui serai gré de corriger les coquilles…

    • valeurbourse dit :

      Bonsoir Mimo, merci pour vos commentaires.

      Je pense au contraire que les taux d’emprunt et le coût du capital ont beaucoup à voir. D’abord, notez qu’une partie du capital dont dispose l’entreprise est financée par l’emprunt. Et cet emprunt, effectué auprès des marchés financiers, a un coût. Il faut donc en tenir compte dans le calcul du coût du capital.
      Ensuite, et là je parle uniquement avec ma compréhension de cette notion assez floue de coût du capital, que plus les taux d’intérêt sont hauts, plus un investisseur sera exigeant en termes de retour sur le capital qu’il met à disposition de l’entreprise. Cela se répercutera ainsi dans les dividendes, mais aussi dans les augmentations de capital, et de facto dans le coût du capital de l’entreprise.

      La méthode DCF peut vous faire obtenir exactement la valorisation que vous souhaitez. La sensibilité du résultat par rapport à votre taux d’actualisation (donc coût du capital) est énorme et rend la méthode peu fiable. Mais si cela peut vous aider, je pense qu’un taux de base à 10% me semble un bon départ pour une entreprise de qualité sans croissance. Ajoutez pour Cofidur 2% pour le manque de visibilité et vous obtenez 12%. Je persiste à dire que je ne base pas mes estimations sur cette méthode, lui préférant au pire la VCB.

      Je vous souhaite une bonne soirée.
      Boris

      • mimo dit :

        Bonsoir et merci pour ces éclairages.

        Nous sommes d’accord, je prends en compte le taux d’emprunt/capitaux propres dans mon calcul du coût du capital. La question de JL était : « pourquoi est il beaucoup plus important que les taux d’emprunt? ». Je ne crois pas qu’il y ai d’ordre d’importance.

        Je ne crois pas que la méthode des DCF soit moins bonne, mais comme vous dites, elle repose sur 2 notions : les cash flows que l’entreprise va être capable de sortir (ils sont bien réels mais qui peut les prédire avec justesse?) et le taux d’actualisation qui est encore plus difficile à déterminer (je le détermine avec une moyenne des entreprises du secteur, ayant des activités et actifs similaires).

        Je trouve effectivement un taux de base de 10% comme vous le suggérez. Comme je suis encore plus conservateur et exigeant que vous envers Cofidur qui, le moins qu’on puisse dire, manque cruellement de visibilité, j’applique une prime de 5% (voir méthode dans le lien) pour avoir un taux d’actualisation de 15%.

        En résumé, cette méthode a beaucoup de défauts (disons que la démarche est bonne mais que le résultat est forcément faux), mais je pensais qu’elle pouvait ajouter une pierre à notre réflexion.
        Visiblement, quelque soit la méthode, il semble que Cofidur soit moins bien valorisée par le marché qu’elle ne l’est par nous…

        Vous souhaitant à mon tour une bonne soirée,
        mimo

      • Etienne dit :

        Le coût du capital est tout sauf une notion floue Boris…
        Il porte très bien son nom d’ailleurs.

        Coût du capital = combien va me coûter, en tant qu’entreprise, l’argent dont j’ai besoin pour faire tourner la boutique…

        Il sera composé des taux d’emprunts bancaires et obligataires d’une part et, d’autre part, par le coût des fonds propres, en gros ce que les actionnaires sont en droit d’attendre pour être rémunéré pour ce risque.

        On pondère ensuite selon la répartition des capitaux employés (dettes / equity).
        La coût des fonds propres est supérieur à celui de la dette (la plupart du temps…).
        Je prends des chiffres au hasard, si le retour attendu des actionnaires est de 10% et que le coût de la dette est de 4%, avec une répartition du capital 50/50 (dette /equity) on a un coût du capital de 7% !
        Le but du jeu pour l’entreprise est d’être capable de réinvestir ce capital à plus de 7%…

        Enfin, choisir un coût du capital, appliquer une VCB façon Greenwald ou même choisir un multiple de valorisation, tout cela c’est blanc bonnet et bonnet blanc !

        • valeurbourse dit :

          Bonsoir Etienne,
          j’a

        • valeurbourse dit :

          Bonsoir Etienne,
          merci pour ton point de vue, mais je ne suis pas complètement d’accord.

          J’ai en effet été un peu rapide sur le coût du capital.
          Mais même si nous sommes d’accord sur le fait que le coût du capital n’est qu’une moyenne pondérée du coût de la dette et du coût des fonds propres (ce que je pensais avoir exprimé), je persiste à dire que dans la pratique, cette notion est floue, car je n’ai jamais trouvé de définition concrète de ce que « les actionnaires sont en droit d’attendre ». Parle-t-on de dividendes ? Parle-t-on de cash-flows ? De ceux de l’entreprise ou d’une moyenne ? Bref, le doigt mouillé me semble tout aussi précis mais beaucoup moins pénible à calculer…

          Quant à la VCB, je lui fais davantage confiance qu’à la DCF en raison de son aspect conservateur, dans le sens où l’on se base sur un EBIT moyen réel au lieu d’estimations hasardeuses de cash-flows futurs. Cette différence me semble fondamentale.

          Merci Etienne pour ce commentaire. Je sens qu’il y a matière à débattre.
          Bonne soirée

          • Jérôme Leivrek dit :

            Ha mais il existe une formule parfaitement exacte pour calculer le taux de rentabilité exigé par les actionnaires :
            taux de rentabilité exigé = taux de rentabilité sans risque [genre Euribor, T-Bonds etc] + beta de l’action x (taux de rentabilité du marché action – taux de rentabilité sans risque).
            Formule parfaitement exacte ! C’est facile la finance :)

          • valeurbourse dit :

            JL,
            c’est exactement ça : une formule inappliquable sortie du cerveau d’on ne sait quel théoricien de la finance.
            C’est pour cela que je parlais de formule concrète par opposition à exacte.

            Merci pour ce rappel.

          • Etienne dit :

            Oui Boris, effectivement mais une partie de l’analyse est assez souvent au doigt mouillé…

            Même quand tu fais ta VCB, tu dois choisir un taux d’actualisation, habituellement on prend 12, voire 15%, chez les deep value, mais pourquoi pas 10 ou 20%…?
            Certes on peut essayer de la rendre moins approximatif en modulant les % en fonction de divers critères (capi, qualité management, secteur, pays, etc…) mais c’est à l’analyste, in fine que revient la lourde tâche de choisir !

            En ce qui concerne le DCF, je n’ai toujours pas compris pourquoi il était autant utilisé alors que tout le monde sait qu’il est absolument impossible à valider…que cela continue, c’est grâce à cela que Mr Market nous fait des cadeaux !

            Et merci Jérôme de nous rappeler cette formule intemporelle et infaillible ! 😉

          • valeurbourse dit :

            Bonjour Etienne, nous sommes totalement en phase.
            Les croyances sont tenaces dans le monde de la finance, et à défaut d’avoir du bon sens, il est rassurant de s’accrocher à une formule utilisée par tout le monde, qu’elle soit juste ou non…

            Boris

          • Wawawoum dit :

            Pour avoir pas mal pratiquer les DCF, je pense qu’ils sont utilisés car on peut assez facilement leur faire dire ce que l’on veut en changeant quelques paramètres, tout en maquillant le tout de pseudo-scientifisme. Cf aussi les projections de la Banque Mondiale pour les pays qu’elle « aide ».

            Reste pour le taux d’actualisation ce que paie vraiment l’entreprise à un temps T, le WACC qui peut lui être calculé mais qui ne présage rien du futur. C’est la méthode qui me parle le plus en tout cas.

  13. Tom dit :

    Je vois plutôt un PER supérieur à 13 au cours de 0.8 en excluant les éléments exceptionnels. Aujourd’hui le cours est de 1.65 et compte tenu de la réelle capacité bénéficiaire de l’entreprise c’est beaucoup plus chers que ca peut paraitre.

    • Jérôme Leivrek dit :

      Bonjour Tom,
      quels sont les éléments comptables qui vous donnent un PER de 13 ?
      JL

      • Marcopolo dit :

        Pour 2014, en anticipant un RNPG de 2 Millions et une capi actuelle de 14 Millions, on tourne sur un PE de 7. Pas très cher mais vu la qualité du business et du bilan, somme toute raisonnable. Evidemment à 0,85 c’était tout bon. Bravo pour cet achat!

        • Jérôme Leivrek dit :

          Bonjour Marcopolo,
          Merci pour vos félicitations. Nous sommes d’accords, à 0,85 le PER était donc bien voisin de 3.
          Le bilan me semble plutôt bon. Les dettes seront vite remboursées. Si les dirigeants ont utilisé une partie des bénéfices pour faire racheter des actions à moins du quart de leur valeur plutôt que rembourser les dettes cela me paraît être une excellente idée.

  14. Rick la Trick dit :

    bonjour,

    l’analyse de Cofidur est confortée et votre travail salué.

    je pense que certes les bons résultats permettent une progression de l’action mais j’ai la faiblesse de pensée qu’il faudrait des perspectives de croissance du chiffre d’affaires (en baisse depuis plusieurs années) pour avoir un vrai catalyseur de hausse du titre.

    bonne journée à vous,

    Rick

  15. Etienne dit :

    Bonjour Rick,

    pas nécessairement.

    Pour ma part j’ai tendance à penser que plusieurs autres paramètres peuvent avoir beaucoup plus d’influence :
    – niveau de FCF reste identique (en neutralisant l’effet variation de BFR très important en 2013)
    – amplification ses rachats d’actions
    – rachats des dirigeants

    J’ai toujours tendance à me méfier des hausses de CA, surtout si elles sont accompagnées d’une baisse de la marge.

    • valeurbourse dit :

      Bonjour Rick et Etienne,

      je rejoins complètement Etienne et j’ajoute que le doublement du cours depuis notre premier achat n’est certainement pas dû à une hausse du chiffre d’affaires, puisque comme vous le constatez, celui-ci est en baisse depuis plusieurs années.

      Boris

      • Rick la Trick dit :

        Bonjour Messieurs,

        merci pour vos remarques.

        ne me faites par contre pas dire ce que je n’ai pas dit !

        le cours pourra sans problème progresser sans croissance du chiffre d’affaires; je dis simplement qu’une croissance du CA permettra sans doute de décider certains acheteurs potentiels et ferait accélérer la croissance du cours.

        et quand je parle de croissance du CA, je parle bien sûr d’une croissance rentable et génératrice de cash, la croissance pour la croissance n’ayant aucun intérêt.

        Rick.

  16. Nyko dit :

    Bonjour,
    Comment interpréter la baisse du cours ces derniers mois ?
    Le manque de croissance du CA serait il en cause ?
    Merci

    • Boris dit :

      Bonjour Nyko,
      j’interprète la baisse comme j’ai interprété la hausse : un mouvement coordonné de spéculations. Sur une valeur aussi peu liquide que Cofidur, l’effet est immédiat. Cela ne remet aucunement en question la qualité de l’affaire et son intérêt boursier. Je suis malheureusement trop chargé pour en racheter, sinon, je ne me serais pas privé ces derniers jours…

      Boris

  17. Nyko dit :

    Merci Boris
    J’ai renforcé pas mal ces dernières semaines
    On verra si le marché me donne raison
    Nyko

  18. CanardWC dit :

    Les résultats semestriels ne sont pas top.
    Le résultat net passe à 318 K€ (contre 3231 k€ annuel)
    Le CA est stable.
    Les emprunts augmentent de 8128 k€ à 11765 k€
    Le BFR augmente de 1776 k€
    La trésorerie baisse à 5249 k€ (contre 7014 k€)

    Par contre, les investissements nouveaux sont fait pour 1849 k€

    Bref, je suis perplexe : préparation de l’avenir et année de transition ou annonce d’une décrue sensible de la rentabilité ?

    • Boris dit :

      Bonsoir,

      difficile d’extrapoler ces résultats sans commentaire de la direction. Je fais le même constat que vous sur les chiffres, mais ne cherche pas à les interpréter (que dire de cette surprenante augmentation du BFR ?).
      Le management a jusqu’à présent fait ses preuves, et je ne me base pas sur des publications semestrielles, somme toute assez peu représentatives d’un business sans grande visibilité. J’attends donc la suite.

      Cordialement,
      Boris

  19. Saj dit :

    Bonjour.

    Felicitations a votre performance avec ALCOF.

    Apres que l’action est encore tombe, est-ce que vous encore trouvez que l’action de Confidur est un bon prix au moment?

    Merci,

    Saj

    • Boris dit :

      Bonjour Saj,

      l’activité est de plus en plus compliquée, mais l’entreprise est gérée avec du bon sens. Cofidur est la plus grosse ligne de mon PEA, c’est la raison pour laquelle je ne me suis pas renforcé récemment.
      Mais en effet, à ces prix, c’est encore à un cours d’achat, ne serait-ce que pour s’intéresser à la valeur (mais pas une forte position).

      Bonne soirée,
      Boris

Laisser un commentaire

Votre adresse de messagerie ne sera pas publiée. Les champs obligatoires sont indiqués avec *

− 3 = 6