Xilam Animation (XIL)

Présentation

Fondée en 1999 par Marc du Pontavice à la suite du rachat des actifs de Gaumont Multimedia, Xilam est une société de production audiovisuelle et multimédia qui conçoit, produit et distribue des films et des séries d’animation, essentiellement pour la télévision. Référence européenne de l’animation haut de gamme, Xilam dispose d’un catalogue de 200 heures de programmes qui s’exportent dans le monde entier.

Xilam pèse 10 M€ en bourse et est cotée au compartiment C d’Euronext.

Situation

En 2007, Xilam, plutôt prospère, investit de sa poche 3 millions d’euros pour produire Tous à l’Ouest, qui s’avère par la suite être un flop sans précédent. L’entreprise souffre, et le cours de bourse s’effondre, divisé par 3. Depuis, le catalogue de programmes s’est largement étoffé et le cours de bourse de bourse n’a pas vraiment récupéré son cours. Et pourtant, l’entreprise bénéficie de plusieurs points très positifs.

Tout d’abord, schématiquement, l’activité de Xilam consiste à produire des films, acheter les droits d’exploitation dans un maximum de pays, et distribuer ses films à plusieurs chaînes de télévision. C’est-à-dire qu’un même film peut être distribué plusieurs fois. Xilam est donc une entreprise de production « à coûts fixes » : chaque distribution supplémentaire est du bénéfice pur. C’est d’ailleurs le cas pour les séries phares comme Oggy et les Cafards, Les Dalton, Ratz, Zinzins de l’espace et Shuriken qui continuent d’être diffusées, et sont assurées de l’être pour quatre ou cinq ans encore. Pour ces titres, la planche à billets ne fait que commencer à tourner. Ce modèle économique permet de générer des profits considérables, à condition que lesdits coûts fixes soient amortis assez rapidement.

Et c’est précisément la première chose que nous avons vérifiée. Cela n’a pas été difficile à voir puisque depuis le flop de Tous à l’Ouest, la direction s’assure que toutes ses productions sont cofinancées principalement par ses principaux clients, mais aussi par le CNC (Centre National de la Cinématographie), les distributeurs et les coproducteurs. Ces financements représentant au minimum 70% à 80% du coût global de l’œuvre audiovisuelle et plus de 100% des coûts variables, la part d’investissement de Xilam est donc très restreinte, ce qui réduit considérablement les coûts fixes. Les 20% ou 30% restant à amortir se font sur les autres clients.

En corollaire, ce système de partenariat avec les clients présente un autre avantage : celui de réduire dramatiquement le risque de crédit. Plus précisément, les activités d’exploitation et d’investissement sont financées par des crédits bancaires adossés aux contrats signés et remboursables lors des encaissements des créances clients correspondantes, réglementés et échelonnés selon des conditions liées généralement à des étapes de production. Ainsi, par la qualité des créances clients cédées en garantie, et d’autre part, par ce flux de liquidité mensuel couvrant les dépenses de production, les risques de crédit à court et à long terme sont faibles et maîtrisés.

Mais ce n’est pas tout, car le business model évolue avec le temps. La direction diversifie avec succès les sources de revenus et parmi celles-ci, il est intéressant de noter celle issue de la vente de produits dérivés. En effet, les récents succès de ses séries ont permet à la société de mettre en place cette stratégie de produits dérivés, « dont le produit devrait continuer de croître très significativement » (dixit la direction).

Valorisation

Vous l’avez certainement compris à la lecture des précédents paragraphes, Xilam est une entreprise à la fois rentable et qui possède un gros patrimoine, son catalogue de programmes. Nous vous proposons donc deux approches de valorisation : celle du business, et celle du patrimoine.

Valorisation du business. La méthode DCF ne pouvant être appliquée sur les cash-flows 2011 puisque ceux-ci, en raison d’un fort investissement dans les immobilisations, sont négatifs, et que nous ne nous permettons aucune extrapolation sur ceux de 2012, nous allons évaluer le business de l’entreprise par « comparaison absolue ». Le groupe Xilam a présenté en 2011 un résultat net de 2,06 M€, prenant en compte des bénéfices exceptionnels non négligeables de la société fille Xilam. Cela n’aurait a priori pas de sens de prendre ces résultats tels quels, mais compte tenu des belles perspectives de croissance (nous attendons au moins 10% de plus pour 2012), et dans une attitude conservatrice, cela nous convient parfaitement. Ainsi, au cours de 2,38 €, et sous les hypothèses susmentionnées, Xilam se paierait 5,1 les bénéfices. Nous pensons qu’une telle société mérite un PER d’au moins 13, mais pas nécessairement beaucoup plus tant qu’il n’y aura pas de dividendes. Nous obtenons ainsi une évaluation à 6,07 €.

Valorisation du patrimoine. La valeur comptable par action de Xilam est 2,36 €. Cette valeur est essentiellement composée d’actifs intangibles, représentant les droits de diffusion et le catalogue. Le catalogue est comptabilisé avec un taux d’amortissement que nous estimons à plus de 80%. Et pourtant, celui-ci génère de plus en plus de revenus (entre 25% et 50% des revenus du groupe) et grossit chaque année. Bien qu’il nous soit impossible de donner une valorisation sérieuse de ce catalogue, nous pensons que sa valeur dans les comptes est très en-dessous de la réalité. On peut par exemple s’interroger sur le nombre de billets qu’un nouvel entrant sur le marché qui voudrait se doter d’un tel catalogue devrait sortir de sa poche. En particulier, un distributeur d’un pays étranger, dans lequel aucune de ces séries n’aurait été diffusées, paierait vraisemblablement le catalogue à son prix de production, c’est-à-dire, à la valeur comptable avant amortissements. Ce raisonnement, même s’il est imprécis, ne nous semble pas extravagant puisque la distribution du catalogue à l’étranger en est encore à ses débuts, et qu’il reste beaucoup, beaucoup de pays à conquérir. Nous pouvons donc estimer que ce catalogue vaut au moins cinq fois ce qu’il est comptabilisé dans le bilan (l’inverse de 80% d’amortissement). Mais par précaution, nous appliquons une décote de 40%, évaluant le catalogue au triple de sa valeur dans les comptes de 2011, c’est-à-dire à 12,29 € par action. Avec celle nouvelle estimation, nous proposons une valeur intrinsèque pour Xilam à 10,56 €.

Il nous a été difficile de donner ces estimations, et pourtant, même si elles semblent un peu tirées par les cheveux, nous sommes persuadés qu’elles ont un sens et qu’elles ne sont pas si éloignées que ça de la réalité. Notre vision est donc que l’on peut fixer un objectif de cours aux alentours de 6 €. Cet objectif sera affiné les années suivantes, en fonction des résultats publiés. La valeur des actifs intangibles ne nous sert dans ce cas qu’à estimer une valeur à la casse en cas de problème grave.

Conclusion

Xilam est un groupe rentable, bien géré, avec de belles perspectives de croissance, de par son activité principale, comme celle des activités annexes, devenues de moins en moins marginales. Elle possède un trésor de guerre caché dans les comptes, qui, à terme, sera valorisé par des bénéfices importants. Côté risque, nous avons vu que les éventuels flops ont un impact minime sur l’activité de l’entreprise. Nous terminons cette analyse par quelques autres points positifs qui pourront faire basculer les indécis :

  • Rémunérations raisonnable des dirigeants – Au travers de la société MDP Audiovisuel, le PDG a perçu 360.000 euros. Cela nous paraît très raisonnable compte tenu de la compétence et l’expérience de cette personne. Aucune autre rémunération n’a été versée au cours de 2011 aux autres membres du conseil d’administration.
  • Rachat d’actions par l’entreprise – Le 20 décembre 2012, Xilam Animation a racheté auprès de CITA toute sa participation au prix de 2€ par action, soit une décote de 13% par rapport au cours de clôture de bourse du jour. Les actions ainsi rachetées correspondent à 9,90% du capital social de Xilam Animation, engendrant un effet relutif de 4,6%.
  • Rachat d’actions par le PDG – Marc de Pontavice rachète régulièrement des titres sur le marché. Sa participation s’élève à ce jour à 67,5%.
  • Les perspectives – Le chiffre d’affaires 2012 du groupe est en croissance de 15%, consécutif à une forte augmentation du volume de production (21 heures de nouveaux programmes livrés). D’après la direction, l’année 2013 sera marquée par un volume de livraison très soutenu, notamment pour la télévision, mais aussi par la livraison du long métrage Oggy et les Cafards, le film dont la sortie est prévue le 7 août 2013. Avec une demande croissante de contenu de qualité dans les pays émergents et les nouveaux cycles de droits disponibles, Xilam estime que ses revenus du catalogue augmenteront significativement dans les années à venir à la fois sur ses marchés historiques et sur ces nouveaux marchés.

Avec cet investissement, nous ne sommes pas dans la « deep value » habituelle, basée sur une décote excessive sur les actifs tangibles, mais bien dans une diversification value reposant sur des perspectives étonnantes, le tout à petit prix. Sans être un « moat », nous pensons que Xilam se construit peu à peu une barrière à l’entrée, d’une part avec un savoir-faire dans la production de séries animées, et d’autre part par un catalogue de programmes impossible à reconstruire sans mettre un gros paquet d’argent sur la table. Toutes ces garanties nous confortent dans notre conviction que Xilam est promise à un bel avenir.

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10 réponses à Xilam Animation (XIL)

  1. Serge dit :

    Belle trouvaille, bravo et merci pour le partage !!
    Je vais regarder ça de plus près : Oggy et les cafards est un super succès auprès des petits et j’ai l’impression que leurs nouvelles séries marchent plutôt bien.

    • Serge dit :

      Après avoir regardé plus en détail, j’ai la compréhension suivante pour le modèle d’affaires (pas évident, car côté transparence, c’est pas forcément la panacée) :
      – XIL investit (en étant subventionnée, comme vous le dîtes à juste titre) pour produire du nouveau contenu. On peut appeler cela « acquisition et production de contenu ». Cette activité, lourde en capital (car nécessite l’acquisition d’immobilisation conséquentes, et celles-ci étaient d’ailleurs assez faibles en 2011), anihile le produit des subventions et des ventes de ce nouveau contenu aux chaînes, et fait cracher du cash, ce pourquoi la société a besoin de lignes de crédit conséquentes (adossées à des contrats, heureusement) à court terme. Cela étant dit, l’entreprise tourne dans ces conditions depuis plusieurs années. Pour moi, c’est un business somme toute assez pourri (comptablement profitable et même capable de générer du cash sous certaines conditions de CAPEX de maintenance et/ou de gestion du BFR, mais je me dis que si la société ne fait pas de CAPEX d’investissement, ce contenu peut difficilement être produit, et l’augmentation du contenu à produire doit somme toute logiquement augmenter le BFR…). Il m’est extrêmement difficile de valoriser cette activité.
      – Ce nouveau contenu peut être mis et commercialisé en catalogue. Cette source de revenus, relativement nouvelle, amène du cash sans aucun CAPEX, puisque c’est uniquement de la vente de droits ! C’est, comme vous le mettez en avant, le joyau de la société. En 2012, on peut s’attendre à ce que ce catalogue amène 2 millions environ. Vu la croissance de l’activité, on peut assigner sans trop de soucis un multiple de 15 à mon sens, ce qui donnerait 30 millions, soit effectivement un multiple de la market cap. Avec un multiple de 30, on arriverait à 60 millions. Un multiple de 30 ne me parait pas spécialement exagéré dans la mesure où la croissance du catalogue en taille et en demande devrait être très conséquente de par le succès de certaines productions.

      Cela étant dit, l’investissement n’est pas vraiment sans risque : Les forts besoins de financement pour l’activité acquisition et production de contenu peuvent provoquer un souci de liquidités si jamais les conditions de crédit se durcissent et si les banques demandent autre chose que des contrats (je ne vois pas pourquoi à première vue, mais sait-on jamais, un nouveau flop ou un truc dans le genre…). Par ailleurs, la société a un engagement pour environ 11 millions à fin 2011 pour la production de nouveau contenu.

      J’essaie une valo de l’activité sous plusieurs hypothèses :
      1) Je prends l’activité acquisition et production de contenu et la comptabilise bêtement à hauteur de ses engagements de 11 millions, en supposant que les productions futures ne génèreront pas de cash burn.
      2) Je capitalise un cash burn d’environ 5 millions d’euros par an (en extrapolant le cash burn du premier semestre 2012) avec un multiple de 10, soit 50 millions pour l’activité acquisition et production de contenu.

      Dans le cadre de 1), on arrive à 20 à 50 millions en fair value.
      Dans le cadre de 2), on arrive de 0 à 10 millions.

      Cela étant dit, si le CAPEX de production de nouveau contenue diminue de moitié dans le temps, on arrive déjà à une valo entre 10 et 20 millions dans le cadre de 2) !

      Ainsi, je dirais que vous avez trouvé un investissement de croissance intelligent, assez assymétrique ! Le risque de downside peut être limité par plusieurs choses :
      – Les dépenses d’invest finiront par se normaliser et la marge d’EBIT va alors augmenter.
      – Les contrats de co-production.
      – Le PDG est dans le même bâteau que l’actionnaire et achète des actions. On ne peut pas l’accuser de ne pas croire à son business.

      • valeurbourse dit :

        Bonjour Serge. Merci et bravo pour cette analyse. Le point de vue est très intéressant, et a priori nous voyons l’entreprise de la même manière :
        – le business de production s’apparente pour nous à celui d’une SSII : l’entreprise produit ce qu’on lui commande, avec des moyens immobilisés et financiers énormes. C’est un business qui nous semble à nous aussi a priori peu rentable, même si aucun chiffre précis ne peut nous permettre de l’affirmer. Mais comme vous le dites, « l’entreprise tourne comme ça depuis plusieurs années ».
        – Et puis, en effet, l’enrichissement du catalogue à coût faible, et la montée en puissance de la vente de ses droits sont des moteurs de croissance assez puissants.
        En revanche, nous ne sentons pas capables de proposer une estimation de l’entreprise basée sur cette croissance. Notre approche a plutôt été très conservatrice, avec une sécurité sur les intangibles. Et pour être tout-à-fait honnêtes, nous ne comprenons pas complètement pourquoi vous utilisez des multiples de 15 ou de 30 pour le catalogue. Vous serait-il possible de nous préciser votre approche ?
        Et enfin, nous sommes également confiants sur les risques que court l’entreprise. D’une part, nous ne voyons pas pourquoi les conditions de crédit se tendraient, et d’autre part, un nouveau flop d’une production (ce qui nous paraît assez probable) aurait peu d’impact sur la situation financière du groupe, et aucun sur le catalogue. Si c’est ce que vous appelez une situation asymétrique, alors nous sommes d’accord.

        Encore merci pour votre belle analyse, Serge.
        Bonne journée.

        • Serge dit :

          Hello,

          Pour moi, un business qui génère du cash de manière récurrente (j’insiste bien sur la notion de récurrence) doit se transiger au moins à 15 fois le cash généré au minimum. Je pense qu’un catalogue sur un contenu de type Oggy et les cafards peut le faire sans problèmes.
          Si le business est en croissance forte (je m’attends raisonnablement à un doublement des ventes catalogues en deux à trois ans, et je pense être très modeste dans la prévision… Et je n’ose même pas imaginer ce que ce sera sur les 5 années à venir…), la chose peut se transiger à 30 fois le cash généré. Pour moi, le CAPEX a déjà été assumé par l’autre partie du business (en très grande majorité), donc les ventes catalogues vont aller directement en bottom line (modulo erreur de compréhension de ma part).

          Je comprends que ces multiples peuvent choquer, mais je prends à peu près les mêmes que ceux des activités à beau brevets (je sais que la comparaison est un peu étrange, mais je trouve que le modèle de génération de cash est un peu similaire). Un bon business mérite pour moi un bon multiple (ex : un business comme Moody’s, Google, ou Oracle avec un PE autour de 10, serait vraiment hyper cheap vu les retours sur capitaux mirobolants qui peuvent être maintenus dans le temps. La croissance rentable de tels business est quasi assurée aussi, ne serait-ce que par la possibilité de réduire le capital par rachats d’actions).
          Je me demande si M. Dupontavice s’est déjà posé la question d’un spin-off… Je pense que le re-rating de l’action serait très rapide.

          • valeurbourse dit :

            Bonsoir Serge,
            merci pour ces explications qui nous permettent de mieux comprendre votre valorisation par les multiples. Ainsi, en prenant une hypothèse faible de multiple à 15, le prix par action monterait à environ 6 euros. Et en plus, à ce montant, on a l’activité de production pour zéro… Nous arrivons à peu près à un objectif similaire avec des méthodes différentes. Intéressant…

    • valeurbourse dit :

      Bonjour Serge, merci pour ces commentaires. Mais nous ne sommes pas à l’origine de cette trouvaille puisque c’est un ami investisseur qui nous a soufflé l’idée… Et nous l’en remercions.
      Bonne journée.

  2. PapaOurs dit :

    Merci pour cette analyse fort intéressante de Xilam. J’avais déjà jeté un œil sur cette société mais le manque de chiffres clairs et ma méconnaissance totale du business m’a convaincu de passer outre.
    J’apprends l’existence de leur film sur Lucky luke « Tous à l’ouest » qui leur a couté cher. Et je m’interroge sur leur prochaine production ciné avec « Oggy » qui doit sortir cet été. Aucune info ne filtre , pas de communication, aucun teaser… Allons-nous revivre le bide du précédent long métrage ? Même si Oggy et les cafards est très populaire, je pense que Lucky Luke l’était tout autant.

    Qu’en pensez-vous ? L’effet d’un bide pourrait-il faire baisser le cours et offrir une opportunité d’achat ? Quels sont les risques financiers encourus par Xilam sur cette production ?

    • valeurbourse dit :

      Bonsoir PapaOurs,

      nous n’avons guère plus de connaissances que vous sur le business. Seule une étude approfondie des dernières publications nous a permis de nous faire une idée.
      Concernant la probabilité d’un bide, il y a deux choses à dire. La première, c’est que cela ne nous semble pas prévisible. Mais (et c’est la deuxième chose), la production de ce film est financée environ à 80% par des subventions et les clients. Donc très peu de risque financier. C’est cela qui nous a plu.
      D’un point de vue stratégique, nous ne tablons jamais sur une catastrophe pour acheter des titres. Nous achetons avec un maximum de garanties, dès que nous considérons que la valeur est bien au-dessus du cours. C’est bien le cas en ce moment. Et donc, si le cours se met à baisser, nous en rachèterons volontiers.

      Bonne soirée.

  3. Rick la Trick dit :

    bonjour,

    j’ai acheté du Xilam il y a une vingtaine de jours, entre autres en raison de votre analyse.

    depuis 2/3 jours, les volumes s’excitent beaucoup et le cours a bondi : certains fonds se réveilleraient ils ?

    • valeurbourse dit :

      Bonsoir Christophe,
      nous sommes ravis d’avoir contribué à votre achat.
      Le titre est assez volatil, mais il se peut que quelque chose se passe. Nous verrons bien dans quelques jours.

      Nous vous souhaitons une excellente soirée.

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