Exercice de style : Prodware

Dans cet article, nous allons nous essayer dans un style nouveau. Nous allons en effet mettre de côté notre approche patrimoniale de l’évaluation d’une entreprise pour tenter de donner un prix à une valeur dite « de croissance ». Comprenez bien, cher lecteur, qu’il s’agit d’une tentative, et que nous demandons votre indulgence si des erreurs de raisonnement ou de calcul s’immiscent dans ces lignes…

Présentation

Prodware est un éditeur français de logiciels de solutions informatiques pour l’entreprise. L’entreprise a été créée en 1989 et compte un millier de collaborateurs répartis sur une vingtaine d’agences en France et une dizaine de bureaux à l’étranger. Son chiffre d’affaires, réalisé pour 80% en France, est composé d’un pôle d’édition logicielle, d’un pôle de services d’intégration et un pôle d’hébergement. Prodware exerce donc dans un secteur très concurrentiel où il ne peut exister de barrières à l’entrée.

Situation

Comme nous l’avons annoncé en introduction, Prodware est une entreprise en pleine croissance. Sur les cinq dernières années, le groupe a généré une croissance annuelle moyenne de 35%. C’est impressionnant :

 

2011

2010

2009

2008

2007

Chiffre d’affaires net

106 936

83 468

84340

95071

69403

Résultat net part du groupe

12 250

8 217

5272

2207

3663

Croissance

49,08%

55,86%

138,88%

-39,75%

En général, nous nous méfions beaucoup des valeurs de croissance, car d’une part elles sont souvent très chères (le marché surpaye ce type de valeur) et d’autre part, la croissance d’une entreprise n’est pas éternelle. Nous allons donc dans cet article regarder dans quelle mesure la croissance pourrait se poursuivre à moyen terme. Et cela passe par deux examens :

  • L’étude de la stratégie des dirigeants et des voies choisies pour développer l’activité.
  • L’analyse approfondie des comptes de résultat par des ratios financiers

Stratégie des dirigeants

La croissance de Prodware se fait à travers trois axes :

–          L’investissement dans son cœur de métier : l’édition et l’hébergement. Le pôle intégration est celui qui semble avoir la plus faible marge. La concentration sur l’activité logicielle permettrait davantage de bénéficier d’effet d’échelle. Nous aimons beaucoup.

–          Les partenariats. Prodware a signé en 2011 un partenariat important avec Microsoft autour de son ERP Microsoft Dynamics. Et ce n’est pas le seul. Ces partenariats rapportent des affaires et permettent également d’écouler les produits maison.

–          Le développement externe. C’est la stratégie que nous aimons le moins, car bien des dirigeants se sont trompés soit dans la qualité des cibles, soit dans l’appréciation des synergies ou des perspectives, ou tout soit tout simplement dans le prix. Il y a donc beaucoup d’erreurs possibles, avec une incertitude sur la maintenabilité des marges. La direction a organisé plusieurs acquisitions en 2011 et envisage de poursuivre en 2012. Attendons de voir.

 Analyse des comptes de résultat

Regardons un par un les principaux indicateurs de qualité d’une entreprise vouée à se développer.

–          Commençons par les marges. Celles-ci sont plus que correctes, comme l’attestent les chiffres suivants :

 

2011

2010

2009

2008

2007

Marge brute

15,90%

12,15%

6,67%

5,68%

8,28%

Marge nette

11,46%

9,84%

6,25%

2,32%

5,28%

ROE

18,45%

16,89%

14,05%

6,82%

12,53%

ROIC

11,72%

8,75%

4,26%

4,70%

6,60%

ROA

7,67%

6,60%

4,52%

2,07%

4,03%

Elles ne cessent de progresser depuis cinq ans. Nous pouvons en conclure une chose importante : la croissance ne se fait pas au détriment des marges.

–          L’étude des flux de trésorerie montre une dégradation des flux de trésorerie libres (FCF) et une augmentation des charges financières supérieures à celle du chiffre d’affaires :

 

2011

2010

2009

2008

2007

FCF/CA

3,73%

5,77%

5,71%

5,64%

8,32%

Charge financières/CA

3,14%

2,84%

2,81%

0,83%

1,17%

–          L’analyse du bilan nous rassure sur la solvabilité, puisque notre seuil exigé de solvabilité a été atteint en 2011, avec 41%. Ce qui est une très bonne chose. En revanche, pas de marge de sécurité ni sur la VANN, ni sur la VAC, ni sur la VANT. En effet, le cours actuel est de 8,7€ pour une VANT à 8,76€.

 –          Enfin, un élément important à noter, relatif au secteur d’activité de Prodware (le service informatique) est le nombre de jours de vente. Il s’agit du rapport entre les créances client et le chiffre d’affaires quotidien moyen. Ce ratio exprime le nombre de jours que met l’entreprise pour se faire payer. Lorsque ce délai s’allonge au fil des exercices, c’est que le produit (ou le service) devient moins désiré, et qu’une probable chute des ventes s’annonce. Or, ici, ce ratio baisse d’année en année :

   

2011

2010

2009

2008

2007

Jours de vente (DSO)

166,15

173,28

174,37

217,09

284,82

Ce qui indique que l’entreprise réussit à collecter ses créances de plus en plus rapidement. Cela ne peut être que de bon augure.

Evaluation

Pour tenter d’évaluer Prodware, nous allons appliquer trois méthodes différentes.

–          La première correspond à l’application à la lettre de la formule de Bruce Greenwald, donnée dans son excellentissime livre Investir dans la valeur, qui nous permet de déterminer la Valeur Actuelle (VA) de l’entreprise :

VA = Capital Investi x (ROIC – G) / (Coût du Capital – G)

Où G est le taux de croissance annuel estimé. Nous prenons comme coût du capital 12%. Avec  les hypothèses suivantes:

  • Capital Investi = Passif – Dettes sans intérêts – Free Cash Flow = 106M€
  • ROIC = 11,72%
  • G = 35,23%
  • Coût du capital = 12%

On obtient :

VA = 106 x (11,72 – 35,23) / (12 – 35,23) = 107M€ ou 20,51€/action

–          La deuxième méthode consiste à calculer la Valeur de la Capacité Bénéficiaire (VCB). Ce délicat calcul repose essentiellement sur un choix judicieux du taux d’actualisation. Avec des obligations Prodware offrant plus de 7%, nous pensons qu’un coût du capital de 12% est très conservateur. Avec ce choix la VCB devient :

VCB = 14,02€/action

La marge de sécurité sur la VCB est donc de 46,35%.

–          Par ailleurs, le PER basé sur les bénéfices de 2011 est de 3,69. Ce qui semble dérisoire pour une entreprise avec de si solides fondamentaux. Le PER devrait être compris entre 8 et 10. Ce qui donne un cours d’environ 20€.

Conclusion

L’étude d’une valeur de croissance est très délicate, car la question essentielle se pose toujours : comment pouvons-nous être certains que la croissance va perdurer ? Nous ne pouvons l’affirmer. Cependant, nous avons listé quelques garanties : bonnes marges, stratégie claire et agressive et délais de paiement courts. Envisageons trois différents cas :

–          La croissance ralentit jusqu’à devenir nulle. La VCB à 14,02€, sur laquelle nous avons une marge de 61,11% est la meilleure évaluation car conservatrice. Un PER à 3,69 rappellera que la valeur n’est pas cher payée.

–          Les ventes s’effondrent. Le PER peut brutalement passer à 8 ou 10 si le bénéfice chute sans que, de manière arithmétique, le cours n’en pâtisse. De plus, le cours à 8,70€ est au niveau de sa VANT. Nous avons une double marge de sécurité.

–          La croissance continue. Notre objectif de 20€ devient un minimum.  Ainsi, si la croissance se poursuit, nous devrions tabler sur un cours à moyen terme d’environ 20€.

Le risque nous semble donc bien limité pour un titre dont nous fixons un premier objectif à 14€ puis 20€ si la croissance se confirme.

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12 réponses à Exercice de style : Prodware

  1. Etienne dit :

    Bel essai pour première?

    Quelques remarques ou questions :
    – pourquoi dites-vous « qu’il ne peut y avoir de barrière à l’entrée » dans ce secteur. Je ne connais pas bien ce secteur mais il me semblerait qu’un Oracle ou Saft doivent bénéficier de quelques « fossés » autour de leur château.
    – Sans parler de croissance, si Prodware arrive déjà maintenir son niveau de marge et sa rentabilité sur plusieurs années, ce sera déjà une belle prouesse.
    – Acheter une entreprise en croissance, qui plus est dans ce secteur, au prix de sa VANT et si le ROE est maintenu à plus de15%, c’est un bon investissement. Surtout que la croissance et la rentabilité de ce genre d’affaires se construit principalement dans ses intangibles, me semble-t-il?
    – Pour le calcul de la VA, le taux de croissance retenu est énorme! Afin d’être conservateur, ne serait-il pas plus opportun de prendre une certaine marge de sécurité sur cette croissance?
    – Sur la base du PER, ma foi assez ridicule, vous pouvez tabler sur un PER supérieur car dans ce secteur 8-10 n’est pas vraiment la norme….Pour yahoo, le PE du secteur est 34 (http://biz.yahoo.com/p/826conameu.html), un peu élevé peut-être, 22 pour MSN (http://fr.moneycentral.msn.com/investor/invsub/results/compare.asp?Page=PriceRatios&symbol=FR%3aalpro) et 16,8 pour Morningstar (http://financials.morningstar.com/valuation/price-ratio.html?t=ALPRO&region=FRA&culture=en-US).
    En prenant cette dernière valeur on est plus près des 40€!!
    – Un autre critère de valorisation intéressante est l’EV/Ebitda qui ressort à 2,61 (http://www.infinancials.com/en/market%20valuation,Prodware,40046EF.html)…On ne crierait pas au scandale si le cours grimpait à 20€

    En tout cas, merci de cette analyse intéressante…je ne connaissais pas cette entreprise.

    Vivement les suivantes…

    Je n’ai pas trouvé de page de contact? Aussi, seriez-vous intéressé pour faire un échange de liens entre nos 2 blogs, « cousins germains » ?

    • valeurbourse dit :

      Bonjour Etienne. Les valeurs de croissance ne sont pas notre point fort et nous vous remercions pour vos remarques, que nous trouvons très intéressantes. Etant informaticien (ce qui n’est pas le cas de mon collègue), je peux apporter quelques éléments de réponse à vos interrogations.
      – Avec l’évolution très rapide des technologies, la création d’un logiciel est de plus en plus facile techniquement, et demande de moins en moins d’investissements. Les éditeurs doivent donc toujours être vigilants sur la concurrence et sans cesse faire évoluer leurs logiciels. La force d’un Oracle ou d’un Microsoft, c’est d’avoir réussi à devenir incontournable, essentiellement car ils ont été les premiers sur leur marché. Ce n’est pas le cas de Prodware qui n’est ni le premier dans le marché du service aux entreprises, ni sur un marché de niche même si son offre semble un peu différente des autres. C’est pourquoi nous disions qu’il n’y a pas de barrière à l’entrée.
      – En effet, le maintien des marges serait déjà une belle performance. C’est le scenario intermédiaire de notre conclusion.
      – Effectivement Etienne, il y a peu d’actifs tangibles pour ce genre d’activité. Cependant, il ne faut pas oublier qu’une partie de l’offre de Prodware concerne l’hébergement, qui nécessite de grosses machines très chères (et qui s’amortissent très vite).
      – 35% de croissance, c’est norme, nous sommes d’accord. Mais c’est la moyenne que nous avons calculée sur les cinq dernières années. Prendre une marge de sécurité, pourquoi pas ? Mais de combien ? Difficile d’arbitrer une valeur. D’autant plus que la croissance 2010-2011 est de près de 50%.
      – Nous pensions cette fois-ci être très prudents sur les projections via le PER. D’ailleurs les PER des concurrents sont assez faibles. Cegid, par exemple, qui est le leader français est à 8,77.
      – Nous avions calculé un EV/EBITDA à 2,34, la moitié de ce qu’il était il y a cinq ans. Ca nous paraissait faible, mais comme il s’agit d’un ratio que nous connaissons peu, et auquel nous n’aurions pu accorder l’importance qu’il mérite, nous n’avions pas souhaité le publier. Peut-être pouvez-vous nous expliquer comment l’utiliser ?

      Nous lisons régulièrement votre blog et apprécions beaucoup votre approche. Nous serions honorés d’échanger nos liens.

  2. Etienne dit :

    Un grand merci pour votre réponse.

    – Concernant Oracle et Microsoft, il me semble également qu’ils offrent une bonne partie de « services » et de « maintenance », ce qui peut constituer un « coût » important pour les clients, ce qui s’apparente à une forme de franchise.
    – Au sujet, de la croissance de Prodware, il est bien entendu difficile de choisir un chiffre juste. Le vôtre, 35%, a le mérite d’être objectif. Ensuite on peu prendre une marge de sécurité supplémentaire assez « arbitraire » de 50, 30 ou 20%, j’ai envie de dire peu importe tant que cela accroît notre marge de sécurité.
    « Il vaut mieux avoir un raisonnement à peu près juste que complètement faux »…WB
    – Pour l’EV/EBITDA, il s’agit d’un ratio similaire au PER dans l’esprit. Il met en relation un prix (le P ou l’EV) avec un gain (le E ou EBITDA), ni plus ni moins. C’est également le cousin germain de l’earning yield de Greenblatt (EBIT/EV). Il semble un peu meilleur que le PER car il prend en compte la dette et ne prend pas en compte les différentes stratégies comptables que peuvent adopter les entreprises (il n’y a pas prise en compte des amortissement et dépréciations, ni des impôts, ni des intérêts de la dette). C’est peut être « un peu moins faux » que le PER. L’élément principal à retenir est que Prodware n’est pas chère!
    Je vous signale deux lectures intéressantes sur le sujet :
    – quelques définitions et réflexions : http://www.devenir-rentier.fr/viewtopic.php?id=50
    – EV/EBITDA : le meilleur des ratios de valorisation ?http://www.scribd.com/doc/97001708/Case-for-Quantitative-Value-Eyquem-Global-Strategy-20120613
    – et on peut le trouver automatiquement sur ce site, proche du votre sur la valeur : http://www.infinancials.com/en/market%20valuation,Prodware,40046EF.html

    Bonne continuation

    PS : le lien est ajouté sur mon blog

  3. Serge dit :

    Bonjour,
    Très bon article et discussion, comme à votre habitude.
    Pour ma part, je ne projette jamais une croissance supérieure à 10% sur 10 ans. C’est souvent faux, mais tant pis !

    EV/EBITDA est un ratio comme un autre pour moi (comme disait munger, EBITDA = bullshit earnings), il me paraît bien quand D&A et coût de la dette son limités. Ce qui compte au final, ce sont bien les « cash earnings » qui vont dans la poche des actionnaires. Est-ce que l’EBITDA les approxime au mieux ? Honnêtement, je n’en sais rien du tout !

    • valeurbourse dit :

      Encore merci Serge. En effet, on n’est jamais trop prudent dans nos estimations. Avec un taux de croissance de 10%, j’obtiens une valorisation de 17,49€. Je ne sais quel crédit accorder à cette formule. Nous verrons bien…
      Comme le dit Etienne, l’EV/EBITDA semble être le pendant du PER avec l’avantage de tenir compte de la dette. Quitte à choisir entre ces deux ratios, pourquoi ne pas choisir en effet l’EV/EBITDA ? Je vais me pencher sur la question, lorsque j’aurai lu les artciles suggérés par Etienne.

  4. spiny dit :

    Bonsoir,

    en reprenant vos calculs j’ai du mal à trouver les mêmes chiffres que vous pour la VA.

    Que prenez-vous comme formule pour :
    – croissance moyenne sur 5 ans? (on parle bien des bénéfices ?)
    – ROIC : ebit ou RN au numérateur ?
    – capital investi : pourquoi ne pas prendre FP + dettes long terme ?Personnellement, je prends la formule de Greenblatt avec Actifs fixes + Fond de roulement, en ne prenant pas en compte les intangibles dans les actifs fixes…
    Avec cette formule de ROIC, c’est plus conservateur parce que cela ne prend pas du tout en compte la valeur des intangibles qui doivent bien valoir quelque chose dans le cas de Prodware…
    En effet, avec ma formule, je trouve plutôt un ROIC proche de 35%…ce qui nous donnera une VA négative, ce qui prouve bien la valeur réelle des intangibles ?

    Qu’en pensez-Vous?
    Au final, je trouve une VA de 17,60€

    * Pour la VCB, je trouve à peu plus que vous…car je me dis que sur ce genre de société, plutôt que de prendre une moyenne du RN sur 5 ans par exemple au numérateur, il est peut être plus juste de pondérer les valeurs en fonction de la temporalité.
    Sur les 5 dernières années :
    (RN 2011 X 5 + RN 2010 X 4….+RN 2007 X 1) / (5+4+3+2+1)..et on se retrouve à 16,40€.

    Au final mes 2 valeurs sont assez proches…et on se retrouve, effectivement avec environ 50% de marge de sécurité sur cette valeur.

    Bonne soirée

    • valeurbourse dit :

      Bonjour Etienne,
      merci pour vos commentaires, ils sont pertinents et nous ont fait nous replonger dans nos formules. C’est toujours une excellente chose de se remettre en question. Votre commentaire soulève plusieurs problèmes, auxquels nous allons tenter de répondre un par un.
      – Par souci de cohérence avec le calcul de la VCB, nous avons choisi l’EBIT (ce qui correspond au résultat opérationnel courant). Comme nous supposons que Prodware est une valeur de croissance, et que dans cet exercice, le ROIC est calculé dans le but d’estimer une valeur de croissance, nous avons choisi d’utiliser le résultat opérationnel courant le plus pertinent, à savoir celui de 2011 et non sa moyenne sur les cinq dernières années.
      – Le calcul du capital investi est également une affaire de choix. L’approche de Greenblatt est de considérer les actifs « qui travaillent » en appliquant la définition K=Actifs fixes+FDR ou, ce qui est équivalent, K=FP+dettes LT. Autant la première formulation est justifiée, autant la deuxième ne nous semble pas en rapport avec la capital investi. Notre approche est différente puisqu’elle part du capital total de l’entreprise (le passif) auquel on retire le capital qui ne coûte pas à l’entreprise et celui qu’elle n’utilise pas pour ses opérations : K=Passif-dettes « gratuites » – argent libre. Cependant, notre notion d’argent libre n’est pas nécessairement pertinente, et nous convenons que nous aurions pu utiliser la trésorerie à la place du cash flow libre.
      – Pourquoi déduire les intangibles ? Ils font intégralement partie de la rentabilité. Pensez-vous que Coca-Cola serait autant rentable sans marketing ?
      – Le calcul de la VCB nous sert à établir une marge de sécurité par rapport aux bénéfices futurs. Donner un poids plus important aux résultats les plus récents, dans le cas de bénéfices croissants, insinue que l’entreprise est en pleine croissance et ne tient pas compte d’un éventuel cycle dans lequel pourrait elle se trouver. C’est peut-être plus précis que ce que nous faisons, mais ce n’est à notre sens pas conservateur pour calculer une marge de sécurité.
      – Et le dernier point, le plus compliqué, pour la fin. Notre article s’intitule bien « exercice de style ». Nous avons souhaité appliquer une formule « magique » à des fins d’exercice, tout en émettant beaucoup de réserves quant à sa pertinence. D’ailleurs, votre remarque sur la VA négative prouve ses limites. Greenwald le reconnaît d’ailleurs lui-même en disant que cela ne reste que de la théorie, et qu’une VA négative n’avait pas de sens. On peut aller encore plus loin en se demandant ce qu’il se passe lorsque le coût du capital et le taux de croissance sont identiques… Ainsi, le modèle a bien fonctionné dans notre cas, car nos valeurs rentrent dans la norme (au sens du modèle). Mais la VA obtenue n’est pour nous qu’une indication (qui d’ailleurs collait bien avec les résultats des autres méthodes), et nous n’en avons que très peu tenu compte.
      Voilà. Je constate que nos interprétations des chiffres et de la méthode ne sont pas complètement identiques, mais la discussion est intéressante et nous aimerions connaître vos contre-contre-arguments :-). Merci pour ces commentaires.

      • spiny dit :

        Cà c’est de la réponse !

        Je ne suis ni d’accord ni pas d’accord avec vos arguments.
        Comme vous le dites si bien, c’est une question de choix .
        Le tout est de s’y tenir et de choisir toujours les mêmes paramètres pour évaluer une société.
        Ainsi, votre remarques sur la cyclicité des business est essentielle.
        D’ailleurs, de mémoire, je crois Greenwald prend plutôt 7 ans que 5 ans pour le calcul de la VCB.
        Peut-être qu’il serait pertinent de pondérer ces résultats si et seulement si nous avons pu établir une valeur quelconque de la croissance à l’intérieur de la franchise ?
        Mais j’avoue ne pas avoir d’avis tranché sur la question.
        Habituellement, d’une manière conservatrice, je prend plutôt une moyenne sur 5 ans minimum également.

        Je ne crois pas qu’il y est de choix juste ou faux, mais la seule chose qui prime est d’avoir un raisonnement juste et d’arriver à dégager une estimation de la Valeur Intrinsèque, ce que vous avez très bien fait.
        Comme dirait Graham : »vous n’avez pas besoin d’une balance pour dire qu’une personne est grosse ».

        Pour la question des intangibles, je suis tout à fait d’accord avec vous. Cela vaut bien quelque chose, et sert à dégager des bénéfices, d’autant plus dans des sociétés de ce secteur. Les brevets doivent bien valoir quelque chose.
        Ma remarque sur ce sujet visait simplement à soulever ce point qui est souvent cause de discussion entre les investisseurs value « old » school et les Buffett/Munger new look.

        Enfin, pour un exercice de style, je trouve cet article excellent.

        Bonne continuation.

  5. marquise dit :

    Salut,
    Il me semble que la VANT n’est pas de 8,7 € mais plutot de l’ordre de €. En effet la plupart des actifs sont incorporels. Ce n’est pas explicite dans le bilan simplifié, il faut le voir dans l’annexe « comptes sociaux » (et sur FT.com par exemple).
    F.

    • valeurbourse dit :

      Bonsoir Marquise. C’est tout-à-fait exact. Une erreur de référence dans un tableau Excel, et les actifs intangibles se retrouvent intégrés dans notre VANT. Cependant, ce n’est pas une erreur grave, car d’une part ces actifs incorporels sont essentiellement du matériel informatique, possédant une vraie valeur à la casse et d’autre part nous ne nous sommes pas vraiment appuyés sur cette valeur dans notre analyse. De surcroît, même si cela n’était nullement notre intention, pour ce genre de valeur rentable et de croissance, il n’est pas rare de considérer l’actif net comptable comme valeur plancher. Mais c’est un autre débat…
      En revanche, une donnée qui nous chagrine plus, est le nombre croissant d’actions chaque année. Ce n’est pas un problème pour le moment, mais cela reste à surveiller.
      Merci pour la remarque et bonne soirée.

  6. valeurbourse dit :

    Merci Etienne pour ces précisions et les suggestions de lecture. Je te ferai un retour lorsque j’aurai tout digéré.

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