Amtech System, ASYS, Nasdaq

Cet article diffère légèrement de nos habituelles analyses, car il relève une expérience anecdotique qui nous est arrivée dans la semaine et qui nous a semblée intéressante à relater.

Tout commence lorsque je propose à Fred une mise à jour de ma watchlist, contentant le titre Amtech Systems. Je l’avais mis de côté, pensant qu’il s’agissait d’une chinoiserie. Mais après une bonne étude, Fred m’appelle pour me dire que c’est bien une américaine et qui plus est une triple net ! Je parcours vite fait les chiffres et valide. Nous achetons dans la soirée, juste avant la fermeture à New York…

Puis, afin d’en rédiger l’analyse à publier sur ce blog, je reprends les écrits de Fred, et m’investis à fond dans les rapports annuels… pour finalement – aïe ! – me rendre compte que l’affaire n’est pas si bonne, comme vous allez pouvoir le constater. Mais trop tard, c’est acheté.

Cependant, cette mésaventure – qui pour l’instant ne nous a rien coûté – nous a rappelé trois points essentiels de notre approche value :

–      Quand on prospecte ou que l’on analyse une entreprise, il faut toujours s’assurer d’avoir les derniers bilans. Cela peut paraître évident, mais parfois, les comptes peuvent se dégrader très rapidement. C’est le cas d’Amtech : nous nous étions basés dans notre première approche sur le bilan 2011, alors que le bilan intermédiaire de juin 2012 était disponible, relatant des résultats catastrophiques. A notre décharge, il est des activités saisonnières dont les chiffres doivent être étudiés sur un exercice complet, même le bilan. Mais ce n’est pas le cas d’Amtech.

–      Ne jamais se précipiter dans un achat. Encore une fois, cela peut paraître une évidence, et les rares fois où nous avons acheté dans la précipitation, nous avons fait une mauvaise affaire. Il faut donc se laisser le temps de se poser toutes les bonnes (et aussi les mauvaises) questions afin d’être sûr de son dossier avant de passer à l’action.

–      Enfin, mettre tous les arguments au propre, et par écrit. C’est un exercice très pédagogique qui permet de mettre en lumière des parties que l’on aurait étudiées trop superficiellement lors de l’analyse. Cela permet également d’anticiper les questions ou les critiques potentielles. La relecture de cette analyse est également très efficace.

Vous comprenez ainsi que nous avons pêché par précipitation, mais que notre salut est peut-être venu par la rédaction de l’analyse qui va suivre. Nous sommes désormais conscients de la vraie valeur d’Amtech. Il n’est pas certain que nous vendions rapidement nos titres. Nous préférons attendre de voir ce que vont devenir les résultats des six prochains mois. Car après tout, Amtech est quand même très décotée et a largement de quoi tenir le coup pendant une ou deux années.

Présentation

Amtech est une entreprise américaine créée en 1981 à l’origine spécialisée dans la conception et la réalisation de machines destinées aux fabricants de semi-conducteurs. Puis, elle a pris dans les années 2000 le virage du solaire, avec succès, comme peut en témoigner le cours de bourse sur la période.

Pour son développement, la société a procédé à plusieurs acquisitions dans le monde et possède maintenant des sites de production aux Etats-Unis, aux Pays-Bas, en Chine et… en France ! L’entreprise – devenue un groupe – est également internationale par ses clients car même si les trois quarts de ses ventes se font en Asie, Amtech possède aussi des clients aux USA et en Europe.

Situation

L’activité est cyclique, tant du point de vue des semi-conducteurs que du solaire. Le secteur solaire, justement, qui représente la grosse majorité des revenus d’Amtech, pâtit de l’augmentation du prix des matières premières, de la baisse des subventions étatiques, et de la concurrence chinoise. Le tout ayant entraîné une surproduction à l’échelle mondiale. On ne compte plus les faillites dans ce secteur.

Ainsi, Après les années fastes, arrivent les années difficiles : le bilan 2011-2012 s’annonce catastrophique pour Amtech. Et déjà, l’équipe de direction – en place depuis près de trente ans, donc expérimentée – a déjà enregistré de lourdes pertes et prévoit que cela durera au moins jusqu’à la fin de l’année.

Face à cette situation, le cours a été divisé par trois en six mois, passant de près de 12$ à moins de 4$.

Le titre est liquide, la capitalisation actuelle est de 37M$.

Valorisation

Le rapport annuel nous éclaire sur certains points négatifs qui doivent être pris en compte avant la valorisation :

–          Très peu de clients. Son principal client représente 15% de ses ventes et 33% de ses créances.

–          Activité très concurrentielle. Beaucoup de concurrents ont déjà fait faillite. Et pour rester compétitive, l’entreprise doit sans cesse innover. Cela se fait par des investissements massifs dans la recherche et par l’acquisition d’entreprises à la pointe de la technologie. Ce qui n’est pas très encourageant.

–       La taille de l’entreprise. Dans ce marché difficile, Amtech est une toute petite entreprise, qui, en termes de moyens financiers, ne peut lutter contre les géants bénéficiant d’une plus large gamme de produits et d’effets d’échelle.

Compte tenu de l’effondrement récent du titre, il semblerait que le marché ait bien noté ces handicaps. Mais a-t-il pris conscience de ses points forts ? Peut-être pas. Nous pensons même que non. Les voici :

–          En 2010 et 2011 la rentabilité a été bonne avec un bénéfice net de 1$ puis 2,3$ par action. Le groupe n’est déficitaire que depuis le quatrième trimestre 2011 (ce qui a fait chuter le cours).

–          Un grand savoir-faire, alimenté par de gros investissements dans la recherche (partenariats avec les universités).

–          Sa structure financière de long terme est assez bonne puisque sa solvabilité (fonds propres / actifs) est de 68,3%.

–          Une (encore) grosse trésorerie à 4,58$ par action. Et la trésorerie nette de dettes est positive, à 0,2$ par action.

–          Une VANN à 7,8$.

–          Une VaC (Valeur à la Casse) de 4,5$, calculée avec une décote de 70% sur les stocks (car rapidement obsolètes) et 30% sur les créances nettes (déjà estimées avec beaucoup de pessimisme de la part de la direction).

–          Une VANT à 8,9$.

Noter que ces valeurs ont été calcules avec le dernier bilan disponible (juin 2012) et en tenant compte d’une (peu) probable dilution par les stock-options en cours (plus de 600.000).

Conclusion

Avec Amtech, nous avons le cas d’une entreprise correctement gérée par une direction expérimentée mais qui n’a pas senti venir la crise du solaire. Compte tenu des derniers communiqués, nous ne sommes pas convaincus (et le marché non plus) que la direction ait réagi avec assez de force pour nous faire croire à un rapide retour à la rentabilité. Cependant, la relation privilégiée que semble entretenir le PDG avec les clients, la très bonne solvabilité et l’abondante trésorerie, nous laissent penser qu’Amtech a encore les moyens de tenir un ou deux ans, le temps de définir une nouvelle stratégie ou de laisser passer l’orage. Ainsi, en anticipant une perte pour l’année à venir d’environ 0,9$ par action, nous pouvons très prudemment initier une ligne avec comme objectif 8$, soit un potentiel d’environ 100%. D’autant plus que le groupe a déjà montré à plusieurs reprises dans le passé sa capacité à retrouver le chemin de la croissance.

 

 

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3 réponses à Amtech System, ASYS, Nasdaq

  1. Etienne dit :

    Merci pour cette analyse.

    Il y a beaucoup d’occasions intéressantes dans le secteur du solaire, compte tenu des évolutions des prix des deniers mois.
    La grande inconnue est de trouver le dernier survivant…ainsi il est préférable d’avoir une entreprise avec une bonne position en cash et peu de dettes, c’est plus facile pour faire le dos rond….mais cela peut ne pas suffire…

    En tout cas, j’espère pour vous qu’Amtech sera un des derniers survivants…mais pas moi !…car j’ai une autre entreprise du secteur en portefeuille ! 😉

    • valeurbourse dit :

      Bonjour Etienne, merci pour ton commentaire. En effet, le secteur solaire est ce qu’était le secteur internet il y a dix ans. Trop de concurrence pour une demande affaiblie. Nous avons cerné plusieurs entreprises qui souffrent beaucoup actuellement, mais qui ont de quoi tenir le coup (et nous avons nous aussi une anglaise en portefeuille). Cependant, le cas d’Amtech est intéressant car ce n’est pas une entreprise solaire pure. Elle s’est en effet sortie de l’électronique pour profiter du filon porteur du solaire. A notre avis, elle possède donc un savoir-faire et une expérience plus riches que les solaires pures, ce qui lui permettra certainement de s’adapter plus facilement si elle devait abandonner le solaire. Mais le jeu en vaut-il la chandelle ?

  2. Serge dit :

    Bonjour à vous,

    Je pense, comme Etienne, que le bilan et l’échelle de First Solar (pour ne pas nommer la valeur qu’il doit avoir en tête et en portefeuille, bien qu’il ne m’en ait jamais parlé) devraient lui permettre d’être parmi les survivants. Elle a tout d’une parfaite daubasse, et une capacité bénéficiaire impressionnante en plus. GTAT a également une bonne échelle et est aussi un candidat pour la survie dans le secteur. GT se diveersifie d’ailleurs dans l’électronique pour pallier aux risques du solaire. Le secteur est intéressant à regarder en tout cas, et merci pour cette analyse !

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