Présentation

Créé en 1895 à Anvers (Belgique), CMB est un holding coté à Euronext, spécialisé dans le transport de marchandises « en vrac sec ». Ses participations majeures sont Bocimar (53,8% du CA), transporteur maritime dont il détient la totalité des parts et ASL Aviation (45,7% du CA), prestataire de services en transport aérien (support technique, location de 46 appareils en propre, …). Le groupe est également diversifié dans l’immobilier (RESLEA), dans le management d’équipage (ANGLO-EASTERN MANAGEMENT GROUP) et dans les containers.

La Compagnie Maritime Belge, c’est aussi une histoire faite de voyages et d’aventures. Au travers des comptoirs des anciennes colonies, en passant par la seconde guerre mondiale, on peut remonter le temps, le visage rafraîchi par le vent iodé.

Situation

CMB est bénéficiaire depuis huit ans, avec cependant une tendance baissière depuis 2009. Le hic, c’est que les résultats 2011 sont les moins bons des huit dernières années, alors que le chiffre d’affaires est en augmentation depuis 2007 :

Tableau 1

Cela peut paraître surprenant, mais s’explique pour qui prend la peine de se plonger dans les comptes, ce que nous avons fait. Concentrons-nous sur les deux principales activités du groupe :

• Une activité de services aériens en plein boom. Cette activité, récente, est en plein développement, et son chiffre d’affaires ne cesse de croître. Il a dépassé cette année celui de la branche historique, le maritime.
• Une activité maritime traditionnelle en difficulté. La crise que nous connaissons a eu comme conséquence de réduire les demandes de transport maritime dans le monde et donc d’apporter plus de concurrence. La conséquence est double : tassement du chiffre d’affaires et chute du prix du transport horaire. Ainsi, même si CMB a réussi à conserver son volume d’affaires, le chiffre d’affaires et la marge de la branche ont souffert.

Compte tenu du caractère exceptionnel du revenu des ventes de navires, il est intéressant d’étudier les chiffres en ne tenant compte que de l’activité transport de l’entreprise. Reprenons donc le tableau ci-dessous sans tenir compte des ventes de navires :

Tableau 2

Ces chiffres reflètent mieux l’activité transport de CMB, et l’on peut observer que finalement, les chiffres de 2011 ne sont pas si mauvais.

Finalement, les deux activités se compensent, et l’EBIT hors vente de navires est à peu près dans la moyenne des années précédentes. Ce qui change réellement, c’est que dans les années 2007 et 2008, CMB a gonflé son résultat net par le commerce de navires, où le prix de l’ancien était assez élevé. Depuis, les prix sur le marché ont chuté, et CMB a préféré garder ses navires, et même continuer à investir, comme le prouve la forte augmentation de l’actif immobilisé :

Tableau 3

La direction reste optimiste sur le commerce de navires et continue d’investir, ce qui est plutôt rassurant. En conséquence de quoi, la rentabilité sur actifs tend à diminuer :

Tableau 4

Malgré la crise que traverse le groupe, celui-ci parvient à maintenir une rentabilité très honorable grâce à une gestion financière saine. La marge nette s’établit ainsi à 20,16% avec une solvabilité de 44,8%. Pas si mal pour la pire année depuis huit ans !

Valorisation

CMB a la particularité d’être une valeur sous-cotée par rapport à ses actifs, mais aussi par rapport à son business, ce qui n’est pas pour nous déplaire. Nous allons donc pouvoir évaluer l’entreprise par son patrimoine et par sa rentabilité.

• Valeur à la Casse. La flotte maritime représente 85% de l’actif non courant. Le calcul de la Valeur à la Casse prend donc tout son sens pour l’évaluation de ce type d’entreprise. Cependant, nous n’avons aucune connaissance du prix d’occasion d’un cargo. Nous avons donc appliqué notre méthode habituelle, qui consiste à reprendre les actifs avec un rabais de 20%. La décote peut paraître faible par rapport à ce que nous appliquons habituellement, mais nous sommes dans le cas particulier de navires pour lesquels il existe un marché de l’occasion. Et à notre avis, un navire d’occasion cote bien plus que sa valeur amortie au bilan. Nous obtenons 17,70€, soit une marge de sécurité de 21% par rapport au cours actuel de 14,13€.
• La VANT : avec 29,11€, nous obtenons une marge de sécurité de 105%.
• La VCB : calculée avec un taux d’actualisation de 9%, nous obtenons 35,92€ par action. Pour information, la méthode DCF (pour laquelle nous n’avons qu’une estime modérée) donne avec ce même taux 26,79€.
• Pas de marge de sécurité sur la VANN puisque celle-ci s’établit à environ -26€.
• Dans un moment d’optimisme, nous pouvons espérer une remontée des prix du marché des navires. Sans nécessairement atteindre les niveaux de 2007, la rentabilité pourra revenir à un taux moyen, qui se situe d’après le tableau 4 autour de 15%, soit près de trois fois la rentabilité actuelle. Combiné avec un PER de 5,3, nous pouvons raisonnablement tabler sur un doublement (au minimum) ou un triplement du cours.

Conclusion

CMB est une entreprise qui opère dans un secteur traditionnel, et qui, fort de 137 ansd’existence, parvient à traverser la crise sans trop d’encombre. Nous avons noté que pendant ces huit dernières années où beaucoup d’entreprises de la nouvelle technologie ont fait faillite, CMB a réussi à multiplier par trois la valeur de son actif net tangible ! Sans être une société de croissance pure, CMB grossit chaque année. Nous sommes très confiants dans cette valeur. Et si le cours risque d’être encore un peu chahuté à court terme (i.e. tant que le tarif horaire du transport maritime ne retrouve pas son niveau moyen), nous sommes convaincus qu’à long terme, le groupe aura su créer beaucoup de valeur pour les actionnaires. Avec tous ces éléments, nous fixons un objectif de 30€. Si cet objectif tarde à être atteint, le rendement de plus de 7% permettra d’attendre patiemment…