BOA Concept

Code : ALBOA
Cours au jour de l’analyse : 32 €
Capitalisation : 32 M€
Flottant : 41%

Créée en 2012 par deux ingénieurs, Jean-Lucien Rascle et Chantal Ledoux, BOA Concept conçoit et installe des convoyeurs « intelligents » à destination des industriels, de la distribution et des logisticiens (dont les e-commerçants), en vue de remplacer l’humain dans les tâches de manutention et de transport. La société emploie 75 salariés et prévoit de générer un chiffre d’affaires autour de 18 M€ en 2022. Elle compte une centaine de clients et 115 sites répartis très majoritairement en France mais aussi en Europe de l’Ouest (Espagne et Allemagne) et au Maroc.

Cette analyse a été co-rédigée avec Loophey, un excellent et jeune investisseur dont je reparlerai sur ce blog. Un grand merci à lui pour son travail et son soutien.

Le produit

BOA opère dans l’intralogistique, un secteur clef de la logistique, qui requiert une main d’œuvre de plus en plus rare pour effectuer des tâches répétitives et pénibles. BOA ne s’occupe pas (encore) de l’emballage des paquets mais propose en complément de ses convoyeurs des robots qui permettent notamment la saisie et le stockage, et prévoit de compléter sa gamme de produits pour offrir à ses clients un système complètement automatisé, le Graal de la logistique.

Dans le détail, BOA propose à ce jour les quatre produits suivants :

• Le « Plug-andCarry » : il s’agit de la solution phare de convoyage proposée par la société, qui permet de transporter sur des tapis roulants les charges légères. L’option « BELT », particulièrement adaptée au e-commerce, permet en sus du transfert l’étiquetage et le pesage de charges hétérogènes.
• Le « HeavyLoad » : pesant pour 10% du chiffre d’affaires, il s’agit d’une adaptation du « Plug-and-Carry » pour charges lourdes.
• Le « Plug-and-store » : cette solution de stockage, qui complète l’offre de convoyeurs, est récente et pèse encore peu dans le chiffre d’affaires global de la société.
• Le « Fast Track » : il s’agit là encore d’une adaptation du « Plug-and-Carry », mais en version allégée cette fois-ci, avec comme point fort la possibilité d’être assemblée par un partenaire ; c’est le produit de choix pour l’international.

La société fait également un peu de négoce (pièces détachées). Ce pôle marge moins bien (10% environ) et n’est pas du tout la priorité de la société. Les prix ne sont d’ailleurs pas compétitifs. De manière marginale, BOA effectue aussi des missions de maintenance auprès de ses clients. Cette activité représente de l’ordre de 1% du chiffre d’affaires et n’a pas vocation à se développer.

Un système breveté révolutionnaire

Il existe déjà sur le marché des solutions de convoyage, proposées par des sociétés bien plus grosses que BOA (comme Savoye). Mais ces convoyeurs se heurtent à certaines limites :

• Ils sont chers, bien plus chers que ceux de BOA.
• Leur structure est figée, de sorte qu’un convoyeur traditionnel ne peut être modifié sans que l’intégralité de la structure soit démontée.

BOA a calculé que 43% des coûts d’un projet d’installation sont de l’immatériel, qui sont : la pose sur place, le montage, le câblage de tous les capteurs et les actionneurs, la programmation, les tests, la mise en route, … A chaque modification, une partie de ses 43% est perdue. Et pire, au démontage, ces 43% sont totalement et définitivement perdus. Pire : une modification d’une installation nécessite d’arrêter la production, et décâbler, recâbler, reprogrammer et tester l’équipement ; cela prend au minimum deux semaines, durée pendant laquelle le convoyeur ne peut pas fonctionner. Ainsi, en schématisant, on peut dire qu’une installation traditionnelle est limitée à une utilisation et ne vaut plus grand chose une fois démontée.

Or, le secteur du e-commerce, par exemple, est en très forte croissance avec des besoins qui varient beaucoup, si bien qu’un équipement peut devenir très rapidement insuffisant. Il est donc souvent nécessaire d’agrandir l’installation, ou déménager l’installation dans un entrepôt plus grand.

Et dans la logistique, un changement de produit ou une réaffectation peut nécessiter une adaptation de l’installation existante. Parfois, les changements sont majeurs. Dans ce cas, l’installation complète peut être jetée. Les clients de BOA ont donc besoin de souplesse.

Pour offrir cette souplesse, BOA Concept propose une installation modulaire, préfabriquée en atelier, directement câblée, équipée d’informatique programmés et amenée sur site de manière à ce qu’il n’y ait plus qu’à la fixer au sol, et à raccorder ses connecteurs.

Cette solution est possible par l’inversement du mode de contrôle des convoyeurs : contrairement aux convoyeurs concurrents, il n’y a pas d’automates programmés pilotés par un système centralisé. Chaque module de l’installation est autonome et équipé d’une carte électronique de commande qui lui permet de communiquer avec le réseau. Il devient donc un agent « intelligent », qui, une fois qu’il a été connecté au réseau et programmé, sait exactement ce qu’il a à faire.

L’installation est donc comme un jeu de Lego, avec des tronçons positionnés les uns à côté des autres et connectés entre eux électroniquement, formant un réseau. C’est ce réseau qui constitue le cœur du système, et qui permet à tous les éléments de communiquer rapidement entre eux à des cadences qui sont suffisantes pour pouvoir, par exemple, déterminer à un carrefour ce qu’il faut faire d’un colis qui vient d’arriver.

En conclusion, à un problème d’ordre mécanique, BOA apporte une solution informatique qui bouleverse le mode d’utilisation des convoyeurs en apportant fiabilité et modularité, le tout à moindre coût. Cette solution ouvre la voie à une nouvelle manière de consommer les convoyeurs (location) ainsi qu’à une facilité d’exportation.

C’est grâce à ce système breveté à la croisée de la mécanique et de l’intelligence artificielle, que BOA surclasse ses nombreux concurrents en termes :

• De délais de livraison : il faut compter trois mois entre la commande et l’installation contre six mois chez les concurrents, et le temps de démarrage est divisé par trois.
• De souplesse d’utilisation : le système est modulaire et l’installation peut être modifiée ou agrandie rapidement en remplaçant ou en ajoutant les tronçons nécessaires alors que chez les concurrents, tout matériel installé ne peut être modifié sans avoir à démonter et à reconfigurer la totalité de l’installation (ce qui est long et coûteux). Mieux : un industriel équipé d’une installation concurrente qui souhaiterait la faire évoluer, devant la démonter et la remonter, aurait au final plus intérêt à la remplacer ou à la compléter par une gamme BOA.
• De réutilisabilité des composants : les composants électroniques et mécaniques du réseau peuvent être réutilisés pour une autre installation, chez le même client ou chez d’autres clients alors que ceux des concurrents sont mis au rebut. Cela ouvre la voie à une nouvelle façon de consommer les convoyeurs. BOA réfléchit à la location, et teste, à l’instar du cloud, le convoyeur as a service. Avec un succès mitigé cependant pour le moment.
• De fiabilité de l’installation : une installation ne nécessite peu voire pas d’interventions. Par exemple, OBUT, client historique de BOA, n’a effectué aucune maintenance de son installation depuis près de trois ans. C’est très rare dans l’industrie. Et même, le client, pour peu qu’il ait les pièces requises (ce que BOA pousse à faire), peut en effectuer toute la maintenance, ce qui le rend totalement autonome. En cas de problème logiciel, les informaticiens de chez BOA interviennent à distance. Cette fiabilité est une composante primordiale dans l’industrie car des arrêts suite à des pannes ou des longues opérations de maintenance pourraient coûter trop cher. De même, dans la logistique, où les délais sont essentiels, on ne peut se permettre une panne qui retarderait les livraisons, comme certains ont ou le voir dans l’épisode de Patron Incognito consacré à LDLC (qui n’est pas client de BOA).

Ces quatre caractéristiques constituent l’avantage concurrentiel que possède BOA Concept et qui devrait subsister encore longtemps car les concurrents ne peuvent pas améliorer leur produit sans investir massivement dans l’informatique et la mécanique. Grâce à la forte culture informatique de ses dirigeants, BOA Concept a pris une grosse avance sur ses concurrents. Et ce n’est pas près de s’arrêter car la société continue d’investir massivement en R&D (3,4 M€, soit près de 20% du chiffre d’affaires)

Des clients prestigieux très satisfaits

La société est encore jeune, et pourtant de plus en plus de clients prestigieux comme Geodis et IKEA lui font déjà confiance. Les retours du terrain sont tous positifs voire très positifs. BOA est reconnue pour sa compétence, son respect des délais, et la qualité du matériel livré. Sa relative petite taille lui permet encore d’être très réactive, quitte à ce que ce soit le patron lui-même qui mette les mains dans le cambouis. J’ai même appris que BOA installe parfois son propre WCS sur des chaînes tierces.

Mais un chiffre vaut mieux qu’un beau discours : dans une activité qui n’est pas spécialement récurrente, 30% du chiffre d’affaires du premier trimestre 2022 était dû à des sociétés déjà clientes. Cela en dit long sur la satisfaction de clients. Et enfin, j’ai appris qu’un très gros client (renommée mondiale) a envoyé une lettre de remerciement à BOA. Difficile d’exiger plus.

D’ailleurs, en raison de la qualité de ses clients, BOA ne provisionne aucune commande.

Les dirigeants

La société est tenue par les deux fondateurs, Jean-Lucien Rascle et Chantal Ledoux, deux entrepreneurs chevronnés. Ils ont ensemble fondé en 1990 la société Logarithme, éditrice d’un logiciel de Warehouse Management System (gestion d’entrepôt, devenue A-SIS), rapidement devenu le n°1 France, n°3 Europe et n°7 au monde avec 200 salariés. Ils ont revendu Logarithme en 1992 au groupe Savoye. Ils détiennent à eux deux 40% du capital de BOA Concept. C’est Mr Rascle, 65 ans environ, ingénieur en informatique qui, avec également des solides connaissances en mécanique, joue le rôle d’expert technique de la société et conçoit les produits.

A leur côté, Patrice Henrion, qui a rejoint la société en tant que Directeur du Développement en 2018, occupe le poste de Directeur Général aujourd’hui et gère essentiellement la partie commerciale. Il pourrait succéder à Mme Ledoux et pourrait prendre en main la société une fois que toute la partie technique sera finalisée. Il possède 2% du capital.

Ce trio complémentaire, qui fonctionne à merveille, dégage une formidable énergie et une grande sensation de maîtrise. Je suis impressionné par le niveau de ce management. Et j’apprécie tout particulièrement le fait que leurs véhicules ne sont pas payés par la société, mais par eux-mêmes.

Les leviers de croissance

Le marché de l’intralogistique, très concurrentiel, essentiellement porté par l’essor du e-commerce, est estimé à plus de 1,8 Md€ en France et devrait croître régulièrement.

BOA possède trois leviers pour continuer de prendre des parts de marché et profiter au maximum de cette croissance :

• L’effet boule de neige de la notoriété – Un des freins au développement d’une petite société dans l’industrie qui fournit un composant essentiel à l’activité de ses clients, c’est de gagner leur confiance, tant sur la fiabilité du produit que sur la pérennité de l’entreprise. C’est d’autant plus vrai que l’investissement est coûteux et s’amortit sur le long terme. Compte tenu de l’importance de la fiabilité des installations, les clients potentiels doivent être rassurés avant de franchir le pas. La phase d’amorçage pour un tel business est donc délicate.

C’est le carnet d’adresses des deux fondateurs qui a permis de lancer l’affaire. Mais même avec un CA de 3 M€, elle devait peiner à convaincre et l’acquisition de nouveaux clients ne devait pas être très aisée. C’est pourquoi elle a décidé d’acquérir de la notoriété via la bourse.

Aujourd’hui ce n’est plus du tout la même histoire. Son récent parcours, notamment avec son introduction en bourse, la réputation de ses clients, ainsi que sa croissance, lui permettent de lever ces freins (acheter une ligne à 1 M€ quand la société génère 15 M€ de CA n’est plus un problème) et la faire entrer dans un cercle vertueux dans lequel les clients existants étendent leurs installations et les nouveaux clients sont potentiellement de plus gros clients prompts à faire construire des installations plus grosses. Le méga contrat de 10 M€ signé début avril 2022 (contre un CA 2021 de 15 M€) en est la preuve. Ainsi, par sa notoriété acquise et grandissante, BOA Concept s’assure une sorte de récurrence tout en restreignant la possibilité aux concurrents de s’installer. Mr Rascle m’aconfié qu’il estime remporter 80% des appels d’offres quand ils se retrouvent dans les cinq derniers retenus.

• Le projet de Warehouse Management System (WMS) – Les WMS sur le marché sont très mauvais, les plus récents du marché ont été développés dans les années 90, et sont donc anciens : SAP, Cegid. Manhattan, RedPari, Asys, Hardis. Il y a une forte demande des clients (Obut), qui compte tendu de la qualité du WCS qui exploite les convoyeurs (ne pas confondre avec le WMS qui est le logiciel de gestion de l’entrepôt), ont demandé à BOA de leur en développer un. J’y vois un superbe relais de croissance, qui apporterait en sus de la récurrence au business de BOA. Compte tenu des compétences de Mr Rascle, et de son passé avec Logarithme, je ne doute pas que ce logiciel sera un succès. A ce stade le projet est à un taux d’avancement de 30% à 40%, mais reste en attente, les dirigeants préférant se concentrer sur la gamme de produits mécaniques.

• La complétion de la gamme de produits – Outre les convoyeurs à proprement parler, BOA propose depuis peu un système de stockage à ses clients. Chaque système avec stockage booste l’enveloppe à plus d’1 M€, contre un panier moyen à 400 k€ (cela devrait augmenter en 2023 cela dit). C’est le prochain relais de croissance pour les trois ou quatre prochaines années.

La société a également récemment mis au point une étiqueteuse, qui, contrairement à la majorité des étiqueteuses du marché, est intégralement électrique et ne nécessite pas de besoin en air comprimé (besoin d’un compresseur, tuyauterie, et gros consommateur d’énergie, maintenance compliquée).

De plus, avec l’achat de RobOptic en novembre 2022, BOA a acquis un savoir-faire technique innovant dans la robotique, qui lui permet d’envisager à court terme le développement de robots spécialisés visant à soulager les manutentionnaires de tâches ingrates, et à ainsi compléter sa gamme vers l’automatisation totale du process intralogistique. La prochaine étape serait le « Pick and pack », qui consiste à saisir des colis, les déposer dans un carton, et refermer celui-ci. C’est très compliqué et il n’existe à l’heure actuelle aucune solution satisfaisante dans l’industrie.

• Le développement à l’international – Déjà présent au Maroc. BOA ayant l’avantage d’avoir un produit qui s’installe très rapidement et qui ne nécessite quasiment pas de maintenance, le produit est par nature très facile à exporter. La société a donc mené une grosse réflexion à ce sujet, et est en train de finaliser la mise au point d’un produit simple (mais limité) d’utilisation, le « Fast Track » qui pourra être vendu à l’international et installé par des prestataires agréés. Ils pourront ainsi se concentrer sur la vraie valeur ajoutée de l’entreprise : la conception et la fabrication. Cependant, elle se heurte à des problèmes de taxes d’importation, de transport, et d’agrément, la stratégie est plutôt de rechercher des partenaires fabricants intégrateurs sur d’autres continents, par exemple le Brésil, qui est à l’étude, ou le continent nord-américain. Mais pour le moment la demande est trop forte en France pour que l’export soit une priorité.

• Le « Convoyeur as a service » – Comme nous l’avons vu plus en amont,BOA a testé la location de ses convoyeurs. Le principe est fabuleux, mais semble a priori mal calibré. Cela pourrait pourtant devenir un formidable tremplin pour la société, et une nouvelle révolution pour le secteur.

Les défis à venir

La société, qui compte 75 salariés à fin 2022, est encore toute petite et doit se structurer et investir pour sortir du mode start-up et assumer la croissance qui l’attend. Il y a donc beaucoup de travail à accomplir et des risques dans l’exécution. Mais grâce à l’expérience acquise avec Logartihme, qui comptait environ deux cents personnes lorsqu’elle a été vendue, les dirigeants connaissent les difficultés qui les attendent, ce qui a de quoi rassurer. En voici quelques-unes que j’ai identifiées et abordées avec le management.

Adapter la capacité de production – Le site industriel a récemment été repensé et avec les capacités actuelles de production : le chiffre d’affaires pourrait monter à 30 M€ voire 40 M€ sans capex majeurs additionnels. Au passage, il y a un beau levier opérationnel à venir. Un ancien directeur d’usine, expert de l’industrie automobile a été missionné pour l’industrialisation du convoyeur BOA. Il veut amener la façon de faire à la chaine de l’automobile, en utilisant des convoyeurs BOA comme ligne de montage pour fabriquer des convoyeurs BOA ! Entre 50 et 100 k€ ont été budgétés pour cela.

S’assurer de la possibilité de recruter – Basée à Saint-Etienne, la société recrute assez facilement auprès d’écoles d’ingénieurs (ENISE et l’Ecole des Mines) ou l’IUT (technicien supérieur). Au plan mécanique, le convoyeur étant très simple, une courte formation en interne permet à un débutant en Conception Assistée par Ordinateur (CAO) de s’en sortir facilement et gérer un projet de À à Z. Concernant la partie informatique, malgré les tensions sur le marché actuellement, la société parvient à recruter sans difficulté. La moyenne d’âge est relativement jeune, surtout pour le bureau d’étude ingénierie, ce qui est assez émulateur. La grande majorité d’entre eux ont participé à l’IPO et un plan d’attribution d’actions gratuites est à l’étude. Et enfin la société vient de dépenser environ 100 k€ dans la rénovation et l’agrandissement de ses bureaux (ils occupent désormais une surface de 1000 m²), à la manière start-up (moquette colorée, canapé et baby-foot) pour faciliter ces recrutements.

Sécuriser les approvisionnements en matière première – Le gros du prix du convoyeur BOA est constitué par des rouleaux motorisés fabriqués dans la vallée de l’Arve (à Cluses) à trois heures de route de BOA. Cette proximité diminue les risques liés au transport.

Contrôler la trésorerie et le BFR – En avril 2022 BOA a lancé une augmentation de capital réservée pour 6 M€ dans le but de financer d’éventuelles acquisitions et sécuriser la trésorerie en cas de récession en 2023. Au 30 juin 2022, le bilan recense 3 M€ de dettes financières et 12 M€ de trésorerie. La situation est donc très confortable.
Concernant le BFR, chaque chaîne installée chez le client représente entre 0,5 M€ et 1 M€ (j’ai déjà mentionné un manier moyen de 400 k€, qui a tendance à augmenter), avec un acompte de 40% à la commande, le solde étant perçu à la livraison, entre 3 et 4 mois plus tard. Si BOA Concept parvient à conserver ces délais de livraisons (ils ont eu tendance à s’allonger récemment), le modèle restera très modérément gourmand en trésorerie.

Et enfin, comme nous venons de le voir, le temps pour recevoir les rouleaux motorisés est d’une semaine et l’assemblage d’un convoyeur prend une semaine, il n’y a pas besoin d’avoir un gros stock (vu le faible délai d’approvisionnement), ce qui permet d’optimiser le BFR.

En comptant large, le BFR normatif pour 2021 et 2022 est de l’ordre de 2 M€, soit à peine plus de 10% du chiffre d’affaires, ce qui n’est pas mal du tout pour une industrielle.

Valorisation

Pour 2022, je m’attends à un bénéfice de l’ordre de 2,5 M€. Ce qui donne à un cours de 32 € et avec 972.775 actions en circulation un P/E de 12,5. Si l’on veut tenir compte de l’excès de trésorerie, on peut calculer de même le ratio EV/EBITDA. Je trouve 5,7.

Le business model de la société n’offre pas de récurrence. Ce qui signifie que pour obtenir de la croissance d’une année sur l’autre, il faut chercher d’autres clients et d’autres projets. Il ne faudrait donc en principe pas appliquer un gros ratio aux bénéfices pour valoriser BOA. Cependant, comme nous l’avons vu, 30% du chiffre d’affaires du premier semestre de 2022 provient de clients existants. Ce qui signifie qu’implicitement, il existe une forme de récurrence.

De plus, les nouveaux produits comme le stockage, le pesage, l’étiquetage et tout récemment le robot AMR (Autonomous Mobile Robot) permettent d’augmenter le chiffre d’affaires par client. C’est le deuxième effet Kiss Cool de la satisfaction des clients.

Et je rajoute à cela toutes les opportunités sur le WMS qui ne serait pas si coûteux que ça à finaliser, mais apporterait une véritable récurrence.

Ainsi, compte tenu de la qualité des produits, du haut niveau des dirigeants, de la solidité de situation financière, de l’énorme levier que pourraient apporter le « Fast Track » à l’international et le « Convoyeur as a service », le tout dans un marché profond et en croissance, finalement, un ratio de 20x les bénéfices serait justifié. Le potentiel serait donc de +60%.

Conclusion

BOA Concept, grâce à la vision et à l’expertise technique de ses dirigeants, est en train de révolutionner le monde de l’intralogistique. Déjà très rentable (la marge nette est supérieure à 13%) et placée sur une trajectoire durable de croissance, je n’ai aucun doute que la société ira très loin. S’il semble légitime de s’inquiéter de l’âge des dirigeants fondateurs, je reste convaincu qu’une fois la partie technique bien structurée, Mr Henrion saura parfaitement diriger cette société et continuer à la faire grandir. Je suis cependant convaincu qu’un industriel de gros calibre cherchera à mettre la main sur cette pépite et y mettra le prix. Pour rêver, on peut citer dans le même secteur (mais la cible de clients est différente, car les robots de BOA sont nettement moins chers, avec 5 k€ contre 30 k€) la licorne Exotec, qui est valorisée à 2 Mds€ pour 100 M€ de chiffre d’affaires (soit 20x). Le même ratio donnerait une valorisation de BOA à 400 M€, soit 13 fois la capitalisation actuelle !

Au cours de 2022 le cours de la société a bénéficié de l’entrée de plusieurs sociétés de gestion, dont notamment Gay-Lussac qui détient environ 5% du capital. Cela a permis aux fonds historiques (deux banques régionales) de sortir définitivement de la société, offrant ainsi plus de liquidité au marché.

A l’heure où j’écris ces lignes, BOA Concept est la deuxième ligne de mon portefeuille. J’ai acheté mes premiers titres vers 16 €, puis ai renforcé plusieurs fois ma ligne au fur et à mesure de ma compréhension du dossier à 20 €, puis 26 € et enfin 30 €. A court terme, Mr Rascle pourrait entrevoir un ralentissement, ce qui pourrait mettre un peu de pression sur le cours. Il n’est pas impossible dans ce cas que je me renforce encore (sous les 30 €) tant j’ai confiance dans les dirigeants.