Il existe beaucoup de manières de jouer en bourse. Peut-être autant que de joueurs. Et nous sommes convaincus qu’il n’existe pas qu’une seule manière de gagner en bourse. Cependant, comme vous pourrez le lire régulièrement au travers de ce blog, nos choix d’investissement sont dictés par une seule et même philosophie, dont les principes ont été posés par Benjamin Graham : l’investissement dans la valeur.

Qu’est-ce que l’investissement dans la valeur ?

Il est toujours amusant d’observer les évolutions des cours des entreprises avec le temps. Ils ne sont jamais linéaires, mais toujours en dents de scie, avec des hauts et des bas. Ces prix sont censés représenter la valeur d’une entreprise. Est-il concevable que du jour au lendemain, suite à aucun évènement particulier, la valeur d’une entreprise perde 5%, pour en regagner 3 le surlendemain, et qu’il en soit ainsi quotidiennement ? Non, car en deux jours le business n’a pas changé et l’entreprise n’a pas changé non plus. La valeur « réelle » d’une entreprise ne peut fluctuer autant que ce que le marché laisse penser. Et parfois, l’écart entre le prix offert par le marché et cette valeur réelle est énorme. Investir dans la valeur consiste à profiter de ces écarts en achetant à bon prix pour éventuellement revendre plus tard lorsque le marché offrira le « réel » prix. C’est l’idée de faire une bonne affaire en achetant moins cher que ce que cela vaut réellement. Et ce que cela vaut réellement s’appelle la valeur intrinsèque.

La stratégie est donc d’acquérir des sociétés qui cotent bien en-dessous de leur valeur intrinsèque et de les conserver jusqu’à ce que leur cours rejoigne cette valeur intrinsèque. C’est une stratégie de long terme, car parfois le marché tarde à reconnaître la réelle valeur d’une entreprise. Aussi, même s’il la reconnaît toujours, l’investissement dans la valeur requiert beaucoup de patience et nécessite de pouvoir garder la tête froide en cas de coup dur.

Comment déterminer la valeur intrinsèque ?

L’évaluation objective d’une entreprise est la principale difficulté de l’investissement dans la valeur. Il existe plusieurs méthodes, issues de différentes approches que l’on peut classer en deux grandes catégories :

• La méthode patrimoniale se focalise sur le patrimoine de l’entreprise et consiste à déterminer si celui-ci est sous-estimé par le marché. La qualité du business de l’entreprise n’entre absolument pas en jeu avec cette approche. L’avantage de la méthode est la simplicité de sa mise en application.
• La méthode qualitative permet au contraire d’évaluer une entreprise en fonction de la qualité de son business et de la compétence de ses dirigeants. Cette méthode cible essentiellement les valeurs de qualité. La mise en œuvre de la méthode passe par une étude préliminaire des ratios de rentabilité, puis d’une étude du marché afin de déterminer si l’entreprise possède les ressources pour faire perdurer cette qualité.

Pourquoi investir dans la valeur ?

Il y a de nombreux avantages à investir dans la valeur. D’un point de vue général, c’est une approche rationnelle qui s’appuie sur des faits. La méthode est simple tout en étant rigoureuse, et si elle est mise en pratique avec sérieux, elle permet d’éviter les nombreux écueils et biais psychologiques, pour offrir d’excellents résultats.

Tout d’abord, comme nous l’avons vu, il s’agit d’une stratégie de long terme d’une simplicité déconcertante. Il y a un cours d’achat et un cours de vente (l’objectif). Tant que l’objectif n’est pas atteint, on ne vend pas. On ne peut pas faire plus simple.

Une des conséquences majeures du travail à long terme et qu’il permet aux titres de reprendre tranquillement leur véritable valeur. Cela permet de lisser les bruits quotidiens que l’on observe sur les graphiques. Et cela permet d’éviter de tomber dans le piège qui consiste à anticiper les mouvements à court terme du cours, et de vendre (ou d’acheter) en même temps que la foule sur des rumeurs ou des publications dont l’impact ne sera que de quelques jours. Anticiper le marché n’a jamais payé.

Rappelons qu’une des principales difficultés de l’investissement en bourse est de savoir à quel moment vendre. L’investissement dans la valeur s’appuyant sur le calcul d’un objectif,  la question n’est plus de savoir quand vendre, mais à combien. Et la réponse est donnée par la valeur intrinsèque de l’entrepris, déjà calculée avant l’achat.

Quand on investit dans la valeur, on sait ce que l’on achète, et on connaît son prix. Peu importe que le marché s’amuse sur des montagnes russes. L’investisseur dans la valeur ne craint pas la crise cardiaque, car son objectif n’est pas de « refourguer » son titre vite fait, mais bien de lui laisser le temps de progresser jusqu’à sa valeur intrinsèque. C’est donc du stress en moins et du temps en plus.

La liste n’est pas finie, mais on comprend déjà bien que c’est une stratégie gagnante. De nombreuses études ont prouvé que les stratégies « value » sont les plus performantes. Même si elles ont simples à appliquer, elles ne sont pas faciles à comprendre. Il faut en effet un caractère bien trempé et un cœur bien solide pour aller à l’encontre du marché, acheter quand tout le monde vend, et vendre quand tout le monde achète. Mais si c’était facile, tout le monde le ferait…

Mégots de cigare

Sur cette page, nous présentons la stratégie « mégots de cigare » telle que l’a définie Benjamin Graham. Au fil du temps nous l’étoffons et la peaufinons grâce à l’expérience que nous acquérons, mais aussi par vos retours et commentaires dont vous nous gratifiez çà et là sur ce blog.

Rentrons doucement dans le sujet en rappelant que cette stratégie s’intègre dans une approche patrimoniale de l’entreprise. Cela signifie que la valeur intrinsèque de l’entreprise n’est estimée qu’à partir de ce que possède l’entreprise, c’est-à-dire ses actifs. Ainsi a stratégie ne s’appuie que sur les données issues du bilan, que l’on trouve dans les rapports annuels ou semestriels publiés par les entreprises. Comme nous allons le voir, la qualité du business, ou le business lui-même n’entre pas – ou peu – en compte.

Qu’est-ce qu’un mégot de cigare ?

L’appellation mégots de cigare est une allusion à cette dernière bouffée que l’on peut tirer d’un cigare, avant qu’il soit totalement consumé. Cela illustre parfaitement que les valeurs ciblées par cette stratégie sont celles d’entreprises dont plus personne ne veut. Elles sont délaissées par le marché ou tombées dans l’oubli. Il y a toujours une explication à ce qu’aucun investisseur ne s’intéresse à ce genre d’entreprises. Il s’agit en effet souvent d’entreprises opérant dans un secteur en déclin, ou des entreprises plongées dans une situation extrêmement difficile ou tout simplement jugées trop peu rentables pour qu’un investisseur daigne s’y intéresser. Pour vouloir acheter ce genre de valeur, faut de l’estomac et la capacité à prendre des décisions totalement opposées à celle du marché. Il s’avère pourtant que c’est une stratégie payante. Mais sous certaines conditions…

Comment peut-on gagner de l’argent avec des entreprises qui font des pertes ?

D’abord, il faut bien comprendre que tous les mégots de cigare ne sont pas des bonnes affaires. C’est même plutôt l’inverse. Les dernières bouffées d’un mégot sont souvent indigestes. Mais il arrive que parfois, il y en ait une savoureuse. Nous ne sommes pas spécialistes des cigares, mais nous avons gagné (beaucoup ?) de l’argent en tirant une dernière bouffée. Pour cela, nous avons acheté des titres d’entreprises totalement ignorées par le marché, puis attendu (souvent longtemps) qu’il se passe quelque chose sur le titre. Et il se passe toujours quelque chose sur un titre, même sur celui qui dort depuis des années. C’est un catalyseur qui permet au cours de se réveiller. Ce catalyseur peut être un évènement extérieur comme une OPA, le réveil du secteur, … Ou cela peut être un évènement interne: un rachat massif d’actions, un changement dans la direction, des pertes moins élevées que prévu (ou même un retour aux bénéfices), … Si le titre a été bien choisi, en respectant les règles et en s’assurant de certaines sécurités, il est très fort probable qu’un de ces évènements se produise tôt ou tard.

Comment choisir ses mégots de cigare ?

Toute la question est là. Il n’y a pas de recette miracle, évidemment. Il faut du travail (analyse des rapports annuels, documentation sur Internet, …), du bon sens et de l’esprit critique, comme toujours. Car tous les mégots de cigare ne sont des bonnes affaires. Seules quelques uns sur des dizaines verront leur cours de bourse se redresser. Et le hasard n’y est souvent pas pour rien. C’est pourquoi tout l’objectif de l’approche patrimoniale est de réduire au maximum cette part de hasard en prenant un maximum de garanties. Voici quelques garanties « qualitatives » qui évitent de tomber dans les gros pièges :

• Ne pas choisir des entreprises récentes. Un mégot de cigare est une entreprise qui a du vécu, et qui a eu ses moments de gloire. Son business model a été pertinent et elle a gagné de l’argent. Elle a été rentable et a comblé ses actionnaires. Jusqu’au jour où…  Il faut s’imaginer que l’entreprise traverse une période difficile, mais qu’elle a l’expérience ou les ressources pour s’en sortir (c’est tout du moins ce que l’on espère). Dans ce sens, on ne peut jamais se fier aux entreprises qui n’ont pas encore fait leurs preuves. Un critère assez intéressant en la matière est les réserves cumulées (retained earnings). Celles-ci constituent une partie des fonds propres et correspondent au cumul sur des années des bénéfices non distribués aux actionnaires (donc conservés par l’entreprise  en trésorerie ou en investissement). Ces réserves doivent être conséquentes pour prouver que l’entreprise a autrefois été rentable.
• S’assurer qu’il n’y a pas de procès en cours, ou s’il y en a, estimer les risques. Souvent, les entreprises sont attaquées en justice, suite à des actions qu’elles ont préalablement commises. Le marché a horreur des procès et sanctionne très lourdement une entreprise attaquée. Si le marché estime que l’entreprise va perdre le procès, la sanction est immédiate et le cours chute. Si le marché a raison, c’est que l’investissement n’est pas bon.
• Comprendre pourquoi le cours a chuté et pourquoi le titre est délaissé. L’idée est de reprendre le point précédent, mais de manière plus générale. Il existe de nombreuses raisons expliquant la chute d’un cours : versement d’un dividende exceptionnel issu d’une grosse cession d’actifs, pertes colossales, procès, perte d’un gros client, catastrophe naturelle, … Là encore, l’estimation des dommages permet de voir si le marché a raison ou s’il a exagéré sa sanction.
• Vérifier la solvabilité de l’entreprise. Nous avons écrit un article complet à ce sujet.

Si ces critères sont respectés, alors l’affaire est peut-être intéressante. Il convient désormais de vérifier les critères quantitatifs, qui permettent de surcroît de définir un objectif de cours (et donc un potentiel). En voici quelques-uns, parmi les plus utilisés avec l’approche patrimoniale :

• Le critère le plus discriminant est certainement la Valeur d’Actif Net Net (VANN ou NCAV). Cela correspond à ce qu’il reste de l’actif liquide (trésorerie, créances et stock) une fois que l’on a payé toutes les dettes (long terme et court terme). Acheter une valeur cotant sous sa VANN signifie que l’on acquiert des titres pour moins cher que ses actifs liquides nets de dettes et que l’on obtient les actifs fixes et le business (la clientèle, le savoir-faire, …) pour zéro. Acheter en dessous de la VANN est en général payant.
• La Valeur à la Casse (ou la valeur de liquidation). A l’instar d’une voiture que l’on démantèle pour la vendre en pièces détachées, on peut imaginer vendre une entreprise par morceaux. La vente du stock, des bureaux ou des machines-outils peuvent se revendre très facilement s’il existe un marché pour cela. Dans un secteur en berne cela est difficile, surtout pour des outils spécialisés ou du stock périssable. La méthode consiste à passer en revue tous les postes d’actif (nets de dettes évidemment) et voir ce qui est « récupérable » en y mettant un prix (généralement l’actif amorti auquel on aura appliqué une décote pour vente précipitée). Il convient également de retirer du montant calculé tous les engagements de l’entreprise (baux, dividendes, …). Cette VaC sert de « filet » en cas de liquidation et peut représenter une valeur plancher théorique. Il faut donc être assez strict dans son calcul et sous-estimer les actifs plutôt que les sur-estimer.
• La Valeur d’Actif Net Tangible (VANT) est la somme des valeurs des actifs tangibles nets de dettes tels qu’ils apparaissent dans le bilan. En gros, cela concerne tous les actifs du bilan hors Goodwill et autres actifs tels que les brevets, les concessions, les licences, … qui sont des actifs difficilement évaluables. La VANT est toujours supérieure à la Vac et à la VANN et sert généralement d’objectif, en particulier dans le cas d’entreprises en pertes. Il est absolument nécessaire de réévaluer régulièrement cette valeur au fil du temps.

Lorsque le cours cote sous au moins une de ces trois valeurs, il présente une marge de sécurité. Dans notre stratégie, à Valeur Bourse, nous n’achetons que si nous avons une marge de sécurité sur la VANN ou sur la Vac dans le cas d’une entreprise déficitaire,  ou que si nous avons une marge de sécurité d’au moins 50% sur la VANT pour les entreprises (un peu) rentables. Ces marges de sécurité sont couramment adoptées par les investisseurs dans la deep value et sont largement détaillées dans l’excellent ouvrage Investir dans la valeur de Bruce Greenwald.

Si tous les critères – qualitatifs et quantitatifs – sont respectés, il y a de fortes chances pour que l’investissement représente une bonne affaire. Mais on n’est jamais trop prudent et seule une analyse approfondie du rapport annuel permet d’éviter les gros pièges. Mais même parfois, cela n’est pas suffisant…

Et si le cours continue de s’enfoncer ?

C’est une éventualité à laquelle il faut se préparer. Si cela se produit, il est nécessaire de s’interroger sur la raison de la poursuite de la baisse. Si en effet des évènements majeurs ont eu lieu et ne justifient plus de conserver la valeur eu égard aux critères qui l’ont fait l’acheter, il vaut mieux abandonner la course et consacrer son argent et son énergie à d’autres dossiers. Si en revanche, aucune nouvelle ne justifie cette baisse, c’est peut-être une occasion de renforcer sa position à encore meilleur prix. Il faut savoir que ce genre de situation arrive. Parfois la baisse est justifiée. Parfois non. Dans ce cas, garder la tête froide et trouver le courage d’analyser de nouveau la valeur sont les seules actions à entreprendre avant de prendre une quelconque décision. Malheureusement, il peut arriver également que le cours atteigne le fatidique 0. La faillite est ce qu’il y a de pire, puisque l’on a tout perdu. Et même en ayant pris toutes les précautions lors de l’analyse de la valeur, c’est une éventualité que l’on ne peut écarter lorsque l’on investit dans les mégots de cigare. Afin d’éviter la catastrophe, c’est-à-dire que le portefeuille entier s’écroule avec le mégot de cigare, il est nécessaire de recourir à la diversification. Cela signifie en gros ne pas mettre tous ses œufs dans le même panier. Cela fera un excellent sujet pour un post ultérieur.

Conclusion

Cette approche patrimoniale est finalement assez simple à mettre en pratique. Très peu de connaissances techniques sont nécessaires, et aucune projection de bénéfices ou de résultats ne sont requis. Seule une analyse poussée du bilan est absolument nécessaire pour s’assurer qu’il n’y a pas de piège. C’est une stratégie utilisée depuis près d’un siècle par Benjamin Graham lui-même. Elle a au fil du temps fait des émules et des grands noms de la finance l’ont appliquée très tôt, comme Warren Buffet à ses débuts. Il ne nous semble donc pas utile d’étayer ce texte d’exemples ou de statistiques servant à prouver l’efficacité de la méthode. Mais il faut reconnaître qu’acheter des parts d’entreprises mal en point va à l’encontre de la nature humaine. C’est la raison pour laquelle encore très peu d’investisseurs appliquent cette stratégie. Tant mieux, cela laisse plus de place pour les autres.

Rendement

Sur cette page, nous présentons la stratégie « rendement» qui consiste à investir dans des entreprises de qualité, reversant un dividende généreux et régulier à leurs actionnaires. Sans la prétention de faire du Buffet, nous souhaitons par cette stratégie bénéficier d’une approche value peu agressive basée sur la recherche d’actions-obligations. Cela reste encore pour nous expérimental et nous enrichissons peu à peu cette page du fruit de notre expérience.

Qu’est-ce qu’un action-obligation ?

Ce terme, issu du fertile cerveau de Warren Buffet définit une action qui sert un dividende régulier et croissant au fil des années. Cela sous-entend qu’une telle action doit avoir la capacité de grossir et à verser un dividende chaque année. C’est a priori prendre un sacré pari que d’investir dans ce genre de titres, car personne ne peut prévoir l’évolution des bénéfices futurs d’une entreprise. Pourtant, cette approche a fait ses preuves, car menée avec sérieux et opiniâtreté, elle permet sur le long terme de battre les stratégies les plus efficaces. Warren Buffet n’en est-il pas la preuve la plus vivante ? Toute la difficulté de cette stratégie réside dans la garantie que l’entreprise pourra conserver sa rentabilité au cours du temps.

Comment s’assurer de la pérennité de la rentabilité ?

C’est vraiment un point délicat qui fera la différence entre un bon et un mauvais investisseur. Tout le monde veut faire du Buffet, mais un seul y arrive, Buffet lui-même. Avec toutefois quelques règles de bon sens et une bonne dose d’acuité rationnelle, il est possible d’obtenir d’excellentes performances. Nous vous proposons quelques principes clefs sur lesquels nous bâtissons nos analyses.

• Rechercher les entreprises qui possèdent un avantage compétitif durable, comme celles protégées par une barrière à l’entrée.
• N’investir que dans des grosses capitalisations.
• Vérifier que le Pay-Out Ratio (P/O) n’est pas élevé sur les dernières années (60% nous semble être l’extrême limite).
• Vérifier que les dividendes ont cru pendant au moins les sept dernières années.
• Le ratio d’endettement à long terme ne dépasse pas 50%.
• Vérifier que les bénéfices sont en régulière croissance depuis dix ans.

Quelles sont les méthodes de valorisation ?

Une action qui verse un dividende régulier peut être vue comme une obligation sans date d’échéance. Dans ce cas, la valeur théorique de l’entreprise est tout simplement la somme infinie de ses dividendes futurs actualisés. Cela paraît simple, et un simple calcul algébrique pourrait nous donner la valeur théorique d’une action-obligation. Cependant, il est absolument impossible de prévoir l’évolution des bénéfice d’une entreprise dans les trois années qui viennent, alors imaginez dans les vingt prochaines années !

Dans un cadre très conservateur, il est possible de considérer que l’entreprise, même si elle est de qualité, ne pourra plus beaucoup grossir. Ce n’est bien évidemment pas ce que l’on souhaite, mais dans une approche prudente, se constituer une marge de sécurité permet de rester serein. L’idée dans ce cas, est de calculer la Valeur de la Capacité Bénéficiaire (VCB), telle que l’a définie Graham. Cela correspond à la valeur actualisée des bénéfices en considérant que l’entreprise n’investit plus pour grossir, mais seulement pour son maintien. Cela se calcule en gros à partir de l’excédent brut d’exploitation (EBE ou EBITDA) en y ajoutant tous les coûts de développement (recherche, marketing, …) qui génèrent de la croissance et actualiser la somme obtenue après impôts. On y ajoute également la trésorerie excédentaire (celle qui n’est pas utile au fonctionnement de l’entreprise) nette de dettes.

D’autres méthodes sont utilisées à partir de ratios de rentabilités. C’est moins technique, mais plus subjectif. Nous aurons l’occasion d’en reparler au fil de nos articles et analyses.

Et l’investissement dans la valeur dans tout ça ?

Bien entendu, l’achat de telles actions-obligations doit se faire dans une démarche d’investissement dans la valeur. C’est-à-dire qu’il faut d’abord établir la valeur intrinsèque de l’entreprise en appliquant une ou plusieurs méthodes de valorisation ci-dessus. Ensuite, il faut s’assurer que cette valeur intrinsèque offre une bonne marge de sécurité par rapport au cours proposé par le marché. Si c’est le cas, il faut acheter et attendre. Sinon, passer son chemin…