Faut-il souffrir pour être riche ?

Dans un précédent article, je détaillais mon point de vue sur la liquidité en portefeuille, en expliquant que même si je préfère être toujours complètement investi, il y a des moments où quand on dispose de trésorerie, il est préférable de savoir se retenir d’investir. Dans la lignée de ce précédent article, je vous propose le fruit de ma réflexion sur le temps à passer sur l’analyses de valeurs pour espérer un rendement digne de ce nom.

Pour commencer, je rappelle à toutes fins utiles qu’une performance ne se mesure pas à l’échelle d’un mois ni même d’une année, mais plutôt sur une dizaine d’années. Ainsi, mes performances, affichées sur le blog depuis sa création et qui ne représentent que cinq ans, ne sont pas nécessairement représentatives et encore moins extrapolables.

Dans son livre F-Wall Street, Joe Ponzio raconte l’anecdote d’une veuve totalement néophyte en matière boursière qui investit petit à petit ce qu’elle possède comme économies en actions de grosses entreprises. Sans aucune connaissance particulière, et en y passant très peu de temps, cette veuve a gagné beaucoup d’argent. Sa méthode est simplement basée sur le bon sens : acheter des entreprises extraordinaires quand leurs cours sont en berne. La performance de cette dame a généré sur le long terme une performance à fair pâlir les professionnels de Wall Street.
Il y a plusieurs morales intéressantes à cette histoire, mais celle que je retiens pour cet article est qu’il n’est nullement nécessaire de maîtriser parfaitement la comptabilité ni même passer des journées entières à étudier des bilans pour gagner en bourse. Le bon sens et la patience sont les meilleures armes dont il faut disposer.
Aussi, même si au travers des reportings mensuels et les newsletters de ce blog que je partage avec vous, indiqué-je chaque mouvement que j’effectue avec une note plus ou moins étoffée des raisons qui m’ont poussé à l’achat (ou à la vente), c’est toujours suite à une réflexion qui n’est pas nécessairement accompagnée d’une analyse approfondie de l’entreprise ou de son secteur.

Ai-je tort ? Ai-je eu tout simplement de la chance jusqu’à présent ? C’est probable. Mais ferais-je nécessairement beaucoup mieux en moyenne si je passais plusieurs jours entiers à l’analyse de chaque titre que si j’y passais juste une poignée d’heures, comme je le fais généralement ?
Prenons par exemple Awilco Drilling. J’ai passé plusieurs jours à lire les rapports annuels, me renseigner sur le secteur et rédiger mon papier. Le résultat est catastrophique, c’est un de mes pires investissements en bourse car je n’ai absolument pas anticipé la (peu probable mais possible) chute des cours du pétrole à laquelle nous avons assisté. En revanche, la performance de Tasaki, dont le choix de devenir actionnaire ne s’est appuyé que sur quelques ratios comptables, a généré une performance de près de 300% en moins d’un an. Et je peux citer d’autres exemples comme ceux-ci. Même si évidemment je ne peux tirer aucune statistique de ces expériences choisies, la question est intéressante et mérite qu’on s’y attarde, notamment en regardant ce que deux grands maîtres en pensent. Si l’on en croit Warren Buffet, par exemple, il vaut mieux concentrer son portefeuille sur des entreprises que l’on connaît bien. Difficile de ne pas être d’accord avec ce gourou de la bourse, considéré par certains comme le meilleur investisseur de tous les temps… D’un autre côté, Benjamin Graham, accessoirement professeur de Buffet, a appliqué avec succès la stratégie contraire, qui consiste à diversifier au maximum son portefeuille avec des valeurs choisies d’après leur bilan…

La méthode bilantielle de Graham telle que je l’ai comprise s’approche d’une méthode quasi mécanique où aucun biais psychologique ne vient perturber le processus décisionnel. En achetant des titres d’une entreprise très sous-évaluée par rapport aux actifs présentés au bilan, on évite de se poser des questions sur la nature du business et l’environnement économique qui l’entoure. C’est à double tranchant. On peut aller plus loin dans la réflexion autour des stratégies automatiques. Le Petit Livre Qui Bat Le Marché de Joël Greenblatt et What Works On Wall Street de James O’Shaughnessy tendent à convaincre statistiquement que des méthodes purement automatiques parviennent à générer des performances durablement et largement supérieures à celles du marché. On peut toujours être sceptique sur l’application a fortiori des statistiques utilisées dans ces ouvrages, mais les résultats publiés (un retour annuel supérieur à 20% pour la stratégie value/momentum de O’Shaughnessy) font penser qu’il n’y a pas nécessairement besoin de « souffrir » pour obtenir une retour sur investissement décent.

Pour ma part, je me sens incapable de confier la gestion de mon portefeuille à un algorithme, car d’une part j’aime dénicher moi-même ces petites valeurs à fort potentiel, et d’autre part j’aime comprendre ce que fait l’entreprise et comment elle gagne de l’argent. Et le plus important, c’est qu’à force d’analyser les entreprises, je progresse dans la compréhension générale de la comptabilité, de la finance et dans tous les secteurs que j’analyse. Malheureusement, mes compétences en la matière sont encore trop maigres et je me heurte souvent à une tâche que je considère comme trop difficile ou trop chronophage. Par paresse, mais aussi parfois par réalisme, je me contente donc de sous-traiter le gros du travail. C’est notamment le cas de Sears, où j’ai préféré lire l’excellent condensé d’analyse de Serge de l’IF, puis piocher dans certains rapports, blogs ou forums pour me faire ma propre idée, simplifiée. Pour le reste, j’ai une préférence pour les petites entreprises faciles à analyser, en particulier celles pour lesquelles les décotes sur actifs sont criantes (en particulier les net-nets).

Mais alors, cela veut-il dire que je n’ai aucune valeur ajoutée par rapport à n’importe quel analyste ?

Je dirais oui et non. Car en fait, l’ingrédient essentiel, le socle même de mon investissement, la pierre angulaire résumant par là-même mon tempérament et ma manière de vivre, c’est l’art d’être contrariant. Le fait d’aller contre la foule, avec des arguments quantitatifs solides, permet de se distinguer de la très grande majorité des investisseurs, et de faire, en moyenne, bien mieux que le marché.

Ainsi, n’importe qui peut calculer des ratios comptables et construire un portefeuille diversifié de titres décotés. Mais dans la réalité, très peu d’investisseurs concrétisent l’achat des titres durablement en perte, dans un secteur en crise, ou victime d’un consensus défavorable. Si on peut trouver aujourd’hui des pétrolières qui cotent sous leur trésorerie nette de toutes dettes, c’est bien parce que le secteur pétrolier est complètement en berne et que la majorité des investisseurs supposent que les entreprises de ce secteur ne tiendront pas longtemps. Mon pari, contrarien, est justement de croire le contraire si je me munis de simples précautions. Rappelez-vous la veuve de Ponzio. Elle pourrait acheter aujourd’hui des leaders mondiaux comme Wall-Mart ou IBM (pour ne parler que des plus connues), au même prix qu’il y a cinq ans, car le marché anticipe à la fois une montée des taux et des résultats en berne à court terme. Est-il vraiment utile dans ce cas de se plonger dans des lectures de rapports annuels pendant dix jours (car ils sont gros ces rapports annuels) et calculer au centime près une estimation de la valeur intrinsèque de l’entreprise ?

Finalement tout dépend de ses propres objectifs relativement à ses capacités. L’idée du mérite est séduisante, mais malheureusement ressemble plus au biais comportemental de la connaissance qu’à une vérité. Même si la compétence intrinsèque de l’analyste et sa connaissance du secteur permettent de réduire drastiquement le temps d’une analyse, je dirais que la courbe de la performance en fonction du temps passé n’est pas linéaire, mais à tendance logarithmique. C’est-à-dire que grosso modo pour des dossiers de taille modeste, passer dix-huit heures sur un dossier au lieu de trois fournira in fine une performance qui ne sera pas six fois meilleure. En revanche, il est fort probable qu’un investisseur chevronné qui passe énormément de temps sur ces dossiers voie ses efforts récompensés sur le très long terme, où l’infime différence de performance sur l’année s’amplifie par composition au fil des ans. C’est à ce moment qu’on constate qu’une stratégie est payante.

Aussi, la stratégie de Buffet, certainement très complexe à mettre en oeuvre, me demanderait outre les compétences d’analyste que je n’ai pas, un temps dont je ne dispose pas (pour le moment). Ma stratégie d’investissement doit être compatible avec mes contraintes : investir dans des business faciles à comprendre et pour lesquelles la décote par rapport à leur cours de bourse saute aux yeux (les fameux no brainer). Je considère alors que si l’analyse d’un titre commence à me prendre trop de temps, c’est certainement que ce n’est pas pour moi, et que je dois passer mon chemin.

En conclusion, chacun, en fonction de ses contraintes de temps, compétences, ou appétence, pourra passer plus ou moins de temps à creuser des dossiers plus ou moins complexes. Ce temps passé, que l’on trouve rarement en raison d’autres nombreuses occupations, est un investissement sur soi-même qui permet de gagner en faculté d’analyse, et donc, en performances futures. En conséquence, il me semble vain de vouloir chercher à tout prix à faire comme certains analystes qui pondent des pages et des pages de « synthèse » (auxquelles finalement, il est possible de ne plus rien comprendre) si l’on n’en a ni l’envie, ni le temps car il n’est pas dit qu’au moins à court terme la performance résultante soit meilleure que celle avec des titres achetés sur des hypthèses simples mais dans un esprit contrarien et à prix doux. J’aime ce qui est simple et facilement compréhensible. C’est pourquoi sur ce blog vous trouverez peu d’analyses compliquées et beaucoup de réflexions synthétisées, parfois même restreintes à quelques ratios jetés sur une page web. Mais ce n’est pas pour autant que la performance ne sera pas au rendez-vous.

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Reporting octobre 2015

Il n’y a pas eu de reporting pour le mois de septembre, même si je ne suis pas resté inactif et que j’aurais pu vous rapporter un évènement absolument majeur qui n’a échappé à personne, mais dont on commence déjà à parler un peu moins. Il s’agit des déboires de Volkswagen aux Etats-Unis, où le constructeur a été accusé (à raison) d’avoir triché lors des tests anti-pollution. Dès l’annonce de la nouvelle, le titre perdait 40% en bourse, les investisseurs ayant craint en premier lieu des amendes démesurées dont le groupe aurait du mal à se remettre. Puis il y eut l’annonce de la démission du P-DG. Etc.

A priori, c’est exactement l’environnement dans lequel j’aime investir : une panique exacerbée sur une entreprise (leader mondial, qui plus est), qui engendre une panique générale des marchés. Et pourtant, dans ce contexte de crise, je n’ai pas agi. Ni acheté de titres Volkswagen, ni investi dans d’autres titres. Il y a plusieurs raisons à cela :

1. Dans ce genre de business ultra concurrenciel et à faible marge, ce qui m’intéresse c’est la décote sur actifs. Lors d’une brutale et soudaine chute du cours d’une entreprise, ce que je regarde en premier c’est la décote sur les actifs (tangibles, de préférence). Si celle-ci m’apparaît criante, je m’assure en lisant au moins le dernier rapport annuel qu’il n’y a pas de loup caché. Et si par ailleurs, la réaction du marché me semble disproportionnée par rapport à la nouvelle, alors j’agis. Mais dans le cas de Volkswagen, les premiers coups d’oeil que j’ai jetés sur les actifs ne m’ont pas révélé de décote. A ce moment, j’aurais pu éplucher les derniers rapports annuels afin de trouver une valeur intrinsèque sur des actifs cachés ou sur les cash-flows. Mais compte tenu de la taille du groupe, toute étude – même sommaire – des rapports annuels m’aurait pris plus de temps que je n’en disposais pour prendre une décision (et je suis même convaincu de ne pas avoir les connaissances nécessaires à l’étude approfondie d’un tel géant). J’ai donc décidé de ne pas aller plus loin.
2. Il y avait de plus beaucoup d’inconnues sur les risques. En effet, le montant de l’amende (déjà astronomique) qui circulait à l’époque ne concernait que celle des USA au sujet des véhicules de la marque Volkswagen. J’imaginais sans peine la probable propagation en Europe et aux autres marques du groupe, et les amendes complémentaires qui allaient pouvoir s’ajouter. L’incertitude était trop pesante.
3. Je me suis donc dit qu’il fallait attendre encore un peu, au moins le temps d’y voir plus clair. J’avais dans l’idée que la panique qui gagnait les marchés allait durer encore un moment, voire même engendrer un petit krach. Je restais donc assis sur mon tas de billets, prêt à passer à l’offensive.
4. Mais cette offensive n’eut jamais lieu, car les prix des titres que j’avais en shortlist restèrent toujours trop élevés pour que je daignasse taper dans ma trésorerie.

Un mois après, quelle est la situation ? Comme je le craignais, la triche s’est avérée non seulement en Europe, mais aussi au sujet des autres marques du groupe. Le cours du titre a continué de plonger, passant sous les 100 EUR. Il n’y a toujours pas de décote sur les actifs… Et malheureusement pour moi, le krach n’a pas eu lieu, et mes billets sont restés bien au chaud, alors que les titres que j’ambitionnais d’acheter n’ont fait que grimper.

Quelles conclusions tirer de tout ceci ? Tout d’abord, qui imaginait avant la crise Volkswagen que le premier groupe automobile mondial, jouissant d’une image d’intégrité exemplaire, pourrait être un jour à l’origine d’un tel scandale ? En tous cas, pas moi. Et c’est pour moi un point essentiel : en bourse, tout arrive, surtout ce à quoi l’on s’attend le moins. Conserver dans un tel contexte un portefeuille concentré est synonyme d’une grande prise de risque. Mais je n’ai pas attendu Volkswagen pour le savoir…
Ensuite, comme j’en suis convaincu, tenter d’anticiper la macro-économie est amusant en soi, mais dangeureux si l’on utilise ses conclusions dans ses investissements. A chaque fois que je me suis pris au jeu d’imaginer que le marché allait baisser, je me suis complètement trompé. Mais là encore, je n’ai pas attendu Volkswagen pour le savoir… Je précise donc que si je n’ai pas investi pendant cette courte mini-crise, ce n’est pas parce que je « pressentais » que le marché allait baisser, mais bien parce que je ne trouvais pas d’opportunités. Et même si je suis passé à côté de quelques hausses, je ne regrette rien car je n’ai fait qu’appliquer la même règle de conduite que j’applique depuis le début de ce blog, à savoir : n’acheter que si l’investissement en vaut la peine, indépendamment de ce que fait l’ensemble du marché.

 

Certains lecteurs attentifs auront peut-être remarqué que la liste des blogs amis s’est allongée. J’ai donc « sympathisé » avec :

Mouvements du portefeuille

  • Suite au petit coup de mou du cours de Cofidur, malgré l’excellente publication semestrielle, je me suis renforcé à 1,77 EUR, soit le niveau de la VANN.
  • J’ai acheté des titres d’une Daubasse, dont l’avenir semble compromis. Et même si les managers sont très grassement payés, je n’ai pas hésité à payer ces titres en-dessous de leur VANN.
  • Suite à la mise à jour de JL sur Thalassa Holdings, et de nouvelles liquidités sur mon compte Binck, je suis passé à l’achat sur ce titre au cours de 44,75 GBX.
  • J’ai soldé ma ligne d’obligations Sears au-dessus du pair, puis ai grapillé quelques unités à 0,94 quelques jours après.
  • Je me suis allégé en Vêt’Affaires. La situation est compliquée (je rappelle que l’entreprise est placée en redressement judicaire) et conserver ses titres revient à jouer au loto. Il me reste encore quelques titres que j’espère écouler sans trop de casse.
  • Je me suis également allégé en SHOS au cours de 8,76 USD. Ma position était importante au regard de la confiance que j’ai dans le titre. Car bien qu’il s’agisse d’unenet net, son actif courant est essentiellement constitué de stock, ce qui n’a pas ma préférence.
  • Même si je ne suis pas spécialement attaché aux foncières (françaises et étrangères), la descente aux enfers de certaines canadiennes m’ont interpellé. N’ayant pas forcément beaucoup d’idées mais beaucoup de cash qui dort, je m’ouvre à ces distributeurs de dividendes réguliers (mensuels ou trimestriels) en me disant que mon cash serait finalement peut-être plus utile s’il était investi sur des valeurs de rendement. Tout dividende est toujourds bon à prendre, d’autant plus que j’ai toujours besoin de trésorerie pour payer mes frais fixes (comptable et charges d’imoôts). Le hic est que je bloque du capital pour un investissement à très faible potentiel.
    Je me suis quand-même laissé tenter par Dream Office qui, d’après Brookfield Financial (merci à L’Investisseur Heureux pour le lien) me propose au cours de 21,15 CAD un dividende de 10% et un rabais de 30% sur l’Actif Net Réévalué (ANR). Toujours d’après Brookfield, le P/AFFO (c’est-à-dire le prix payé pour les cash flows normalisés, un équivalent du PER) est inférieur à 9. Tous ces chiffres sont facilement accessibles au grand public, et je n’ai fourni aucun travail pour les trouver. Je n’ai donc découvert aucune « valeur cachée » et n’ai aucun avantage par rapport aux autres investisseurs, si ce n’est oser acheter un « couteau qui tombe ». Evidemment, dans ce cas je ne m’attends pas à faire l’affaire du siècle…

    Nouvelles des titres du portefeuille

  • NSC Groupe publie des résultats corrects, tirés par la filiale XXX.  Le résultat net semestriel est de 2,80 EUR et la direction table sur un second semestre bien meilleur que le premier.  Les actifs sont redevenus rentables et il n’y a a priori pas trop de raison pour solder ma ligne au niveau de sa VANT (qui s’élève d’ailleurs à 72,34 EUR, soit un tout petit peu au-dessus du cours actuel). Je continue de suivre le redressement de cette entreprise et reste sur mon premier objectif de 80 EUR.
  • Cofidur : Les bonnes nouvelles promises par la direction lors de la précédent assemblée générale sont peut-être en train de se concrétiser puisuqe le groupe a été sélectionné pour contribuer à l’assemblage des nouveaux compteurs ERdF Linky. J’ignore à quelle hauteur Cofidur sera mêlé à cette aventure, mais j’imagine bien qu’il s’agit d’une bonne nouvelle.
  • Xilam a publié un chiffre d’affaires semestriel stable, mais un résultat net positif à 0,12 EUR par action. Je note la progression récurrente du chiffre d’affaires généré par le catalogue, qui contribue désormais pour plus de la moitié. Mais cela ne se reflète pas encore dans les comptes, puisque tous le cash qu’il génère est immédiatement investi dans la production en propre de nouvelles animations (en termes techniques, cela se voit par des capex bien supérieurs aux amortissements). Xilam continue donc à étoffer son catalogue d’animations, qu’il parvient à distribuer à de plus en plus de clients. Cela ramène ainsi de plus en plus de cash, qui permet d’étoffer encore plus son catalogue. Le groupe est enfin entré dans le cercle vertueux ambitionné par le P-DG Marc du Pontavice. J’envisage très sérieusement de me constituer de nouveau une ligne.
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En attendant le krach

Traditionnellement, les investisseurs dans la valeur sont 100% investis, faisant fi des variations des marchés et des données macro-économiques. L’idée générale étant que sur le long terme, les humeurs de marché sont totalement lissées et n’ont finalement aucun impact sur les entreprises qu’ils possèdent en portefeuille.

Suite à une discussion que j’ai eue sur le web, je voudrais disserter sur la différence qui me semble assez importante entre être 100% investi à tout moment et investir à tout moment.

Etre 100% investi à tout moment signifie que vous ne possédez pas de cash. Vous ne pouvez profiter des baisses de marché pour faire une razzia sur les soldes. En contrepartie, vous bénéficiez à plein de la hausse des marchés. Comme je le dis plus haut, c’est l’essence même de l’investissement de la valeur, avec des entreprises de qualité que l’on conserve sur le long terme.

Quand je dis investir à tout moment, je ne dis investir dès que l’on a du cash, car sinon cela reviendrait à être 100% investi. Non, j’entends plutôt par là investir au moment où l’on souhaite, c’est-à-dire précisément lors des soldes. Je me suis amusé à imaginer plusieurs scénarios d’investissement en émettant l’hypothèse qu’un krach interviendra d’ici cinq ans, hypothèse qui me paraît très réaliste, même si elle est contestable.  Dans le cas d’un tel krach, je suppose que le cours de l’entreprise ausecours.com s’effondre suffisamment pour offrir un rendement sur cash-flows réinvestis de 15% au lieu de 10% actuellement. Voici ce que cela donne dans l’hypothèse où l’entreprise parvient à maintenir ces cash-flows pendant dix ans :

Cas 1. Le krach a lieu d’ici la fin de l’année. J’achète mes titres et ceux-ci me rapportent 15% par an pendant dix ans. Ma moyenne sur dix ans est de 15%.

Cas 2. Le krach a lieu dans deux ans. Pendant deux ans mon cash travaille à 0%, puis pendant huit ans il travaille à 15%. Ma moyenne sur dix ans est de 12%.

Cas 3. Le krach a finalement contre toute attente dans cinq ans. Mon cash ne travaille que pendant les cinq ans qu’il reste après le krach. Ma moyenne sur dix ans est de 7%.

Si l’on reprend cette expérience avec une entreprise qui maintient ses cash-flows sur quinze ans alors :

Cas 1. La moyenne sur quinze ans est toujours de 15%.

Cas 2. La moyenne est de 13%.

Cas 3. La moyenne est de 10%.

Conclusion : ça semble valoir vraiment le coup, dans le cas d’une entreprise de qualité aux cash-flows prévisibles, et dans le cas d’un marché manifestement en haut de cycle, d’attendre même cinq ans avant d’investir. Mes chiffres sont peut-être peu réalistes, mais ils permettent de bien comprendre l’idée.

J’ai donc été surpris de lire sur certains forums que des personnes s’en voulaient d’avoir « raté » le trou d’air de la semaine dernière ou qu’au contraire, certains en avaient profité pour acquérir des titres 10% moins chers que les jours précédents, quitte à les revendre aussitôt. Je ne suis pas du tout en phase avec ce genre de pratique qui se focalise sur l’évolution des marchés à court terme et qui semble ignorer les fondamentaux et la marge de sécurité. Le genre de phrase « si le CAC descend à 4200, je mets tout sur la table », me laisse pantois. Car d’abord, n’oublions pas qu’il s’agit du CAC qui n’est pas nécessairement représentatif de l’ensemble des entreprises cotées. Et qu’ensuite, un CAC en petite forme n’implique pas nécessairement que les « bons » titres soient suffisament bradés. Attendre le moment opportun pour saisir une rentabilité prévisible décente me semble bien plus prudent et gagnant sur le long terme.

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Reporting d’août 2015

Voici encore un mois douloureux, malgré la douceur des vacances estivales. Ceux qui découvrent leurs performances de ce mois d’août doivent être surpris… Peut-être pas tous, finalement. Car certains signes d’une correction (à ce stade, on ne peut encore parler de krach) étaient quand-même bien présents, alors ques les marchés avaient les yeux rivés sur la Grèce. Pendant que nos politiciens ne cessaient de polémiquer au mois le mois sur la deuxième décimale de l’évolution du taux de chômage et que nos financiers spéculaient sur les états d’âme d’Alexis Tsipras, nouvelle idole de notre élite trotskyste (celui qui a « courageusement » tenté de dire non au capitalisme européen, quitte à créer une crise politique à l’échelle continentale), la Chine montrait de plus en plus de signes alarmants quant à son économie. Alors que les bulles financière et immobilière y étaient en train de se percer dans un affolement local contenu, personne ne semblait s’en soucier. Pourtant, une simple et inévitable dévaluation a déclenché une panique générale rarement vue. Ce qui est amusant, c’est de constater que tout semble redevenu normal, comme si la crise s’était estompée d’un coup de dévaluation magique… Je doute que ce soit grâce à notre président normal, qui nous rassure avec un impact calculé à la virgule près de -0,2% sur la croissance en 2015. Quant à la crise grècque qui sème la panique sur les marchés depuis 2011, tout le monde financier semble croire qu’elle est résolue. Finalement tout va très bien, madame la marquise. On a eu peur, on a passé un sale moment, mais on va pouvoir continuer à profiter de la planche à billets de Super Mario.

Je ne suis pas empreint de propos de Roubini ou de Delamarche, et je ne fais pas de pronostic sur l’évolution de la macro-économie, et encore moins sur cellee des marchés financiers. Il m’apparaît cependant important de relativiser le modeste rebond des marchés constaté en fin de semaine dernière et de rester prudent sur la pertinence d’une anticipation quelconque sur leur évolution. Puis-je supposer que le pessimisme n’a pas atteint son maximum et qu’il n’y a pas encore assez « de sang sur les murs » ? Instinctivement je trouve cela totalement légitime, et confesse que la prolongation d’un glissement des indices est le scénario auquel je crois le plus. Dans ces circonstances, je serais tenté de vendre tous mes titres, de partir quelques mois dans les îles, et de revenir une fois la tempête passée la fleur au fusil cueillir les pépites que le marché aura à m’offrir. Mais ce serait une erreur. Car nul ne me dit que le marché va réellement s’effondrer. Et si ce n’était pas le cas, comme cela dure depuis plus d’un an où la situation politico-économique est tendue, je passerais peut-être à côté d’un marché haussier comme celui que nous avons connu en début d’année. Alors a contrario devrais-je investir tout le cash qu’il me reste ? Je ne crois pas non plus. Je pense devoir être plus sélectif dans mes choix que jamais, quitte, en effet, à ne pas investir si les marges de sécurité ne sont pas vraiment formidables.

En conséquence de cela, prudence étant mère de sûreté, je n’utilise plus d’effet de levier (j’ai vendu mes obligations achetées à crédit, comme je l’indique plus bas). Et j’accepte de ne pas être 100% investi, gardant mon cash pour les vraiment très bonnes opportunités. Ainsi, comme (presque) tout le monde, j’ai prospecté dans mes watch lists et refait tourner mes screeners pour détecter ce qui pourrait intégrer mon portefeuille. Malheureusement, n’ayant rien trouvé de concluant – à l’exception de Sears et Cofidur, dont je suis complètement gavé – je ne vois rien qui justifierait que je vide mon porte-monnaie. J’attends donc patiemment les prochaines soldes.

Le portefeuille gagne ce mois-ci 1,85 %. Je dois cette heureuse performance à la remontée de Sears et ses obligations. En revanche, ma poche Japon en a pris un sacré coup, manifestement directement impactée par la crise chinoise. Je pensais qu’en cas de coup de tabac mes minières aurifères m’allaient être salutaires. Que nenni. Profil bas, comme le reste du portefeuille.

Mouvement des titres du portefeuille

  • J’ai tout-de-même légèrement profité de la grosse panique sur la parité euro/dollar pour racheter ma dette en dollars. Cela ne change rien à ma marge, mais je n’aurai plus d’intérêts à payer sur mon compte en dollars. C’est toujours ça d’économisé. Et par chance, le dollar est remonté aussitôt après….
  • Durant ces derniers mois, ma stratégie a été de renforcer le plus possible ma position en obligations Sears. Mon idée était que placer mon cash (et même celui que je n’avais pas, car j’ai joué à la marge) à 12% par an pendant quatre ans quoi qu’il arrive me permettait de sécuriser une partie de mon portefeuille en cas de turbulence des marchés. Mais aussi, considérant très anormale cette décote, j’avais l’espoir d’un retour rapide à sa juste valeur. C’est ce qu’il s’est produit ces derniers jours, l’obligation ayant coté jusqu’à 0,98. Avec l’effet de la marge, ce fut un joli coup. J’ai donc vendu un peu plus de la moitié de ma position.
  • J’ai également soldé ma ligne Northamber. Cette fois, c’est pour des raisons pratiques. D’une part, j’essaie de concentrer mon portefeuille (je gère encore près d’une centaine de lignes) en liquidant mes petites positions ou celles que j’estime être les moins prometteuses. D’autre part, je souhaite clôturer mon compte chez Bourse Direct. Mais si le marché m’offre de nouveau une confortable marge de sécurité, je reviendrai sur le titre. Ma plus-value est d’environ 40% en deux ans.
  • Je suis revenu sur SHOS, qui au cours de 7,10 USD décote de plus de 30% sur sa VANN. Au passage, mon PRU descend à 8,19 USD.

Nouvelles des titres en portefeuille

VEREIT, alias ARCP publie des résultats trimestriesl satisfaisants, avec un chiffre d’affaires en hausse de 14,3% par rapport au second trimestre 2014. Le FFO ajusté monte à 0,22 USD par titre (source : Seeking Alpha) et le dividende trimestriel (qui a été remis en place) devrait être de l’ordre de 6,5% (pour un cours autour de 8 USD).

Coup dur pour les actionnaires de Vet’Affaires : la récurrence des difficultés opérationnelles que rencontre le groupe et le départ d’un de ses partenaires banquiers l’ont contraint à se placer en redressement judiciaire afin d’engager une restructuration. Le cours a assitôt plongé dans des profondeurs abyssales.

Tout marche au contraire assez bien pour le groupe textile Chargeurs qui, grâce à une « politique ciblée sur des volumes plus rentables », augmente son résultat opérationnel de 25% par rapport au premier semestre 2014, malgré une dépréciation du goodwill de 10,5 millions d’euros. Le résultat net part du Groupe est en sensible hausse, portant la book value à 11,23 EUR (en augmentation de 12,6 % sur le semestre) et la VANT à 7,02 EUR. La dette reste élevée, mais la solvabilité est correcte, à 43 %. Le cours actuel tourant autour de 8 EUR, je suis enclin à vendre. Mais comme le management semble optimiste pour le reste de l’année,  je conserve encore un peu mes titres.

Cela semble également bien aller pour Aerocentury qui enregistre pour ce second trimestre un bénéfice de 0,87 USD par titre, tiré par la vente d’appareils (qui fait partie intégrante de son activité, notamment dans le cadre d’une modernisation de sa flotte). La book value augmente de 2,6% à 23,76 USD.

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Reporting de juillet 2015

C’est les vacances. Alors que je me promène autour de notre maison landaise, j’emprunte l’allée bordée de chênes qui longe au sud la prairie aux chevaux et au nord le bois fleurant la sève de pin. Du temps de mon grand-père, cette allée était jonchée de vieux et magnifiques chênes. Un jour, il dut les couper et les remplacer par de jeunes pousses. L’allée ne ressemblait plus à rien, mais il me dit : « je plante ces arbres pour vous, je ne serai plus là quand ils seront devenus grands et beaux ». Vingt-cinq ans plus tard, ces braves chênes qui ont survécu aux tempêtes (et elles sont sévères dans les Landes) et aux champignons forment une allée qui n’a jamais été aussi belle.

Je ne peux m’empêcher de penser, en me promenant dans cette allée, à des titres comme Sears, pris dans la tempête du retail aux Etats-Unis et pressée en bourse par les shorters. J’imagine parfaitement Lampert me dire, au sujet de Shop Your Way : « je plante ces graines pour vous, et dans cinq ans vous aurez une entreprise profitable et vous serez riche ».

La performance de ce mois de juillet 2015 est encore douloureuse : -1,12%. La faute à… Sears, dont le cours atteint des profondeurs abyssales. Je n’ai malheureusement rien à ajouter à mes deux précédents reportings. Je continue en effet d’investir dans Sears car jusque-là tout se passe à peu près comme prévu. Je tente tant bien que mal à acheter encore quelques obligations, mais les vendeurs se font plus rares…

Mouvements du portefeuille

  • En dehors de Sears et des obligations Sears, j’ai effectué deux petits achats dans le pétrole, dont Civeo, gentiment proposée sur le forum devenir-rentier.fr. Je précise que je n’ai aucune conviction sur l’évolution du cours du pétrole sur les prochaines années, mais je ne peux résister à la tentation d’acheter des titres si massacrés et si décotés.
  • J’ai soldé ma position en Plastivaloire, au cours de 59,10 EUR. Avec un dernier achat il y a trois ans à quelque 13 EUR, la culbute est plaisante ! Les nouvelles semblent très bonnes pour le groupe, et la bourse apprécie. Mais il n’y a plpus de décote sur actifs, et comme toujours, la suite est une histoire de projection et d’anticipation des résultats, ce que je ne sais pas faire. Je laisse donc filer le train, sans regret.
  • J’ai profité d’un trou d’air sur le cours d’EasyVista pour en acheter à 34,72 EUR. Il semblerait que le groupe ne soit plus très proche de l’équilibre, si ce n’est déjà fait, et que tous les contrats engrangés seront directement du bénéfice.
  • Le nettoyage de printemps s’est poursuivi en juillet, par la vente de mes lignes Esso et Plaza Centers (enfin !). Autant je suis bénéficiaire sur la première, autant sur l’autre, je suis très déficitaire. Je ne pense d’ailleurs pas jeter totalement l’éponge sur Plaza Centers car suite à un remaniement du management, il y a peut-être quelque chose à gratter….

Voilà pour ce très succint compte-rendu (il y aurait des choses à dire sur Awilco, WPX, ARCP … mais ce sera pour une prochaine fois). Bonnes vacances à tous.

 

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Reporting juin 2015

Après cinq ans de palabres et de négociations surréalistes, nous voici peut-être enfin au bout du film. La Grèce n’a jamais été aussi près de sortir de l’euro et les sommes considérables que nous lui avons prêtées seront au mieux remboursées partiellement. Je ne peux pas dire que je ne m’y attendais pas, et je crois qu’aucun politicien n’est surpris de ce qui est en train de se passer. Il y a quand-même de quoi être sacrément agacé par ces politiciens totalement incapables de penser à autre chose qu’à leurs propres intérêts. On s’interroge naturellement en premier lieu à cette horde de communistes qui s’assoient sur des contrats signés avec le reste de l’Europe en augmentant sans honte les pensions de retraite et les salaires des fonctionnaires. Mais ce qui me choque le plus, c’est cette classe politique européenne qui a validé ces prêts massifs à un pays qui n’avait manifestement pas la structre adéquate pour subir les conditions drastiques qui lui ont été imposées. Cette même classe politique, qui n’a créé l’Europe que pour placer des petits copains à des postes sans importance (comme celui de décider du diamètre des concombres) mais ô combien onéreux pour nos modestes poches de contribuables, et qui a invité d’autres amis (dont les Grecs) à se joindre à eux pour augmenter son prestige et son affolante rémunération, s’est permise de distribuer l’argent du contribuable comme bon lui semblait. Et elle ne devrait rendre aucun compte à personne ? Cette Europe, créée par des bureaucrates qui pensent « pour nous » se transforme peu à peu en vaste blague dont les Grecs et nous-mêmes sommes en train de faire les frais.

Ce qui est amusant dans cette histoire, c’est de voir la réaction du marché à chacune des nouvelles concernant cette crise. Qu’elle soit bonne ou mauvaise, importante ou insignifiante, le marché se fait son opinion, créant une volatilité surréaliste alors que toutes les issues semblent équiprobables et impossibles à trancher à l’avance. Je ne vois donc aucun intérêt à spéculer sur telle ou telle issue de la crise, et je me garde bien d’acheter des titres directement exposés. Cela ne m’évite malheureusement pas de subir les mouvements erratiques des investisseurs. Les performances du portefeuille sont en berne ces deux derniers mois : + 0,62% en mai et – 7,45% en juin. Même si une majeure partie de mes valeurs sont en baisse, c’est bien entendu la chute du cours de Sears qui explique en grande partie cette contre-performance. Et encore une fois, ce sont mes japonaises qui limitent la casse.

Mouvements du portefeuille

J’ai entamé en mai un petit nettoyage de printemps, tentant de céder certains des titres qui représentaient le moins d’intérêt pour mon portefeuille. Il y a plusieurs raisons à cela :

  1. Ma situation professionnelle fait que j’ai (temporairement) moins de temps à consacrer au suivi de mon portefeuille. Je préfère donc me délester afin d’augmenter la connaissance de chacun des dossiers que je suis.
  2. Et puis, bien sûr, l’envie de thésauriser en attendant la période de vaches maigres. Que je vous rassure, je préfère toujours être 100% investi. Mais à condition qu’il y ait suffisamment d’opportunités sur les marchés. Ce qui ne me semble plus le cas actuellement. Je n’ai cependant pas pu résister aux obligations Sears, et manger quasiment tout mon cash pour le placer à quasiment 12%…

J’ai donc soldé certaines lignes :

  • Vente de BD Multimedia : j’en avais peu, et le marché me proposait de les racheter à 1,64 EUR, soit plus de 30% de plus que mon cours d’achat, quelques semaines plus tard. J’ai profité de la volatilité du moment… puis replacé un ordre d’achat.
  • Vente de Xilam Animation à 2,45 EUR : certainement dans un accès de faiblesse, alors que ma ligne repassait dans le vert, j’ai saisi l’occasion de céder mes titres d’une entreprise que j’estime toujours. C’est vraiment pour diminuer le nombre de lignes de mon portefeuille…
  • Je me suis bien allégé en Plastivaloire (pour plus de la moitié), après un très beau parcours. A 51,96 EUR j’ai à peu près un 5-bagger sur mon dernier achat, alors que la décote sur la VANT est quasiment nulle. Mais les résultats sont positifs, alors j’en ai gardé un peu, pour voir.
  • J’ai encore divisé par deux ma position en Tasaki, au cours de 3 000 JPY, c’est-à-dire plus de quatre fois le prix que je l’ai payée. C’était un ordre quasiment mécanique, même si la VANT n’était que 20% au-dessus du cours de vente.
  • Et j’ai craqué en soldant ma ligne de KWG. Je ne comprenais pas pourquoi la décote restait toujours aussi profonde sur les actifs. Tant pis. J’ai fait le choix d’alléger mon PEA et j’ai donc revendu ces titres au prix d’achat, à 7,40 EUR.
  • Je me suis allégé en SHOS, après en avoir acheté pas mal lors de la chute vertigineuse du titre. J’ai vendu la moitié de ma ligne à 9,48 USD, légèrement au-dessus de mon PRU, 9,26 USD. J’en rachèterai si le cours redescend vers les 7 USD, afin d’avoir une meilleure décote sur les stocks.

Mais j’ai quand-même réinvesti dans des entreprises que je connais déjà (cela évite d’une part de diversifier de nouveau, alors que mon objectif est justement de me concentrer un peu, et d’autre part d’investir dans des dossiers que je connais mieux) :

  • N-ième renforcement dans Sears (est-ce raisonnable ?) aux cours de 31,87 USD, puis 28,97 USD et 26,69 USD.
  • Egalement quelques warrants SHLDW au cours de 16,34 USD.
  • Et rebelote pour les obligations Sears à 0,92 USD et 0,89 USD. Je n’ai pas pu en avoir à 0,86 USD, mais j’ai passé quelques ordres…
  • Puis un vieil ordre d’achat sur Sunlink Health Systems est passé à 1,30 USD.

Nouvelles des titres détenus en portefeuille

Derichebourg est repassé dans le vert au premier semestre clos au 31 mars 2015. Le groupe spécialisé notamment dans le recyclage a réalisé un bénéfice net de 13,7 millions d’euros contre une perte nette de 32,1 millions un an plus tôt. Si mes estimations sont exactes, les cash flows sont de l’ordre de 0,25 euros par action. Et si comme l’estime la direction, le second semestre est meilleur que le premier, je peux croire que les cash-flows annuels seront de l’ordre de 0,50 euros par action. Ces hypothèses valoriseraient le groupe au cours actuel à 6 fois le P/FCF, ce qui n’est pas cher payé pour une entreprise qui confirme sa reprise. La direction semble le penser aussi puisque 4,66% des actions ont été rachetées ce semestre. Seul bémol : l’endettement est très élevé (4,37 €/action contre des fonds propres de 2,13 €/action). Mais avec un nouveau CROIC de 11%, on a une bonne marge de sécurité.

A mon grand regret (ainsi que celui de beaucoup d’actionnaires), PowerFilm est sortie de la cote, non sans fracas puisque le cours a dévissé de moitié depuis l’annonce de la nouvelle. Après avoir longtemps hésité, j’en ai repris une petite louche. Tout simplement parce que le titre n’était vraiment pas cher au regard de sa trésorerie nette et de ses actifs. J’ai aussi spéculé sur la probabilité d’un rachat ultérieur par un gros groupe, imaginant que les dirigeants ont dans l’idée de revendre. Nous verrons bien. En attendant,  je comptabilise dans mes reportings le titre à 4p.

Nous avons assisté ce mois de juin au spin-off tant attendu de Sears. A ce jour je n’ai pas les résultats de l’opération, mais je suis assez surpris de constater que cet événement a précipité le cours de Sears dans des profondeurs abyssales que jusque-là je n’avais pas connues, alors que les nouvelles sont plutôt bonnes :

  • Baisse du CA de près de 10% (14.5% pour Sears et 7% pour Kmart).
  • La marge brute augmente à 25,8%.
  • Adjusted gross margin rate improved 423 bps to 24.33%.
  • Le stock diminue de 24.86% à 5,054 GUSD.
  • Le nombre de magasins en propre ou en baux est réduit de 647, soit 1 716.
  • Avec le spin-off, Sears va détenir près de 7,2 GUSD d’actifs courants (stocks + cash) contre une dette d’environ 14 GUSD.

J’ai du mal à m’expliquer cette chute. Il semblerait que les shorters soient revenus faire joujou, puisque ‘ai observé un taux SLB (taux de prêt de titres) à 28% en début de semaine ! Le dicton « achète la rumeur et vends la nouvelle » n’aura jamais été aussi vrai. La remontée des taux aux US n’a pas non plus épargné les obligations, puisque celles-ci cotent désormais sous les 0,90, oscillant entre 0,86 et 0,89. Le YTM remonte à près de 12%.

Deswell Industries a annoncé un retard de ses publications et du versement de dividende (détachement le 16 juillet). Celui-ci sera d’ailleurs bien inférieur à celui de l’an dernier, à 0,035 USD.

Le cours de Cadogan Petroleum a réalisé un joli parcours la semaine dernière suite à l’annonce de l’arrivée d’un nouveau CEO, Guido Michelotti. Celui-ci a pour lui un joli CV, avec 30 ans d’expérience, dont plus de 10 ans en tant que dirigeant chez Eni et récemment à la tête d’un fonds luxembourgeois dans l’énergie

J’apprends que Cofidur projete de racheter jusqu’à 10% de son capital (ou un maximum de 773 551 titres) au cours maximal de 2 euros.

Et voici une bonne nouvelle venue du Canada : Hammond Manufacturing va bénéficier d’une subvention de 1,5 millions de dollars sur six ans en contrepartie de 55 recrutements permettant la réalisation d’un projet qui renforcera sa capacité de production et génèrera des économies d »énergies et d’eau.

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Sears ou Seritage ?

Les événements se sont précipités ces derniers jours autour de Sears. Il m’a paru important de vous relater rapidement certains faits et de vous informer de mes choix d’investissement.

Tout d’abord, le document définitif concernant Seritage est paru hier soir. Il permet d’établir une valorisation (plus ou moins précise) du REIT. Je rappelle que ce REIT sera constitué de 235 propriétés comptabilisant environ 36,7 msq (millions de pieds carrés).

Ce document nous apprend que le cabinet Duff & Phelps a été mandaté par Sears pour établir un juste prix de son immobilier, ainsi qu’un possible prix une fois cet immobilier redéployé.

De plus, ce document nous présente le bilan et le compte de résultat 2014, qui permet d’avoir une vision de ce que seront les cash flows futurs du REIT. Je préfère voir les choses à l’envers et regarder le cap rate que nous fait payer Sears pour ses propriétés.

  1. Pour cela, je dois d’abord calculer l’AFFO :
    • EBIT : 45,898 mUSD
    • Amortissements : 114,293 mUSD
    • Coût de la dette : – 66,850 mUSD

L’AFFO s’obtient en additionnant les trois valeurs, soit : 93,341 mUSD par an.
Il y aura 55 550 420 titres sur le marché (si tout se passe comme prévu). Donc :
AFFO/titre = 1,68 USD (= 2,33 USD après redéploiement d’après Duff & Phelps).

  1. Le cabinet estime la valeur des Joint-Ventures aux alentours de 436 mUSD, soit 7,85 USD par titre.
  2. Le cap rate implicite se calcule en divisant l’AFFO par la capitalisation ajustée des actifs non comptabilisés dans le calcul de l’AFFO (ici il n’y a ici que les JV). Ce qui donne :

Cap rate implicite = 1,68 / (29,58 – 7,85) = 7,7%

Le cabinet précise que le cap rate des REITs commerciaux varie entre 6% et 8%. On est donc dans la fourchette basse (basse car plus le cap rate est élevé, moins c’est cher payé).

Toujours dans son étude, le cabinet spécialisé estime que 21 des 235 propriétés pourraient être redéveloppées. Cela génèrerait (toujours d’après le cabinet) un cash additionnel de 0,65 USD par an par action. Dans ce cas, au cap rate de 7,7%, on obtiendrait un cours de 38 USD ou 46 USD avec un cap rate de 6%.

Bien évidemment ces estimations sont à prendre avec des pincettes, mais cela permet d’avoir une petite idée de là où on met les pieds. Par ailleurs,  je pense que Lampert n’a pas choisi un guignol à la tête de Seritage, et les JV avec des grands groupes comme Simon me font penser qu’il y aura de la compétence dans la gestion. De plus, il faut noter que l’endettement est plus faible que prévu : 1,161 mUSD de dettes contre 1,624 mUSD d’equity. Ce qui laisse pas mal de marge de manœuvre…

Bref, voilà qui est fait pour la valorisation de Seritage. Difficile donc de dire a priori si l’affaire est intéressante ou non. Mais je dirais que ce n’est pas le plus important car je rappelle que  Sears possède encore environ 1500 propriétés, soit plus de 6 fois ce qui va être vendu à Seritage. Mes petits calculs, en les extrapolant sans complexe à l’ensemble de l’immobilier restant à de Sears, valoriserait celui-ci à plus de 17 milliards USD. Avec un passif de 12 milliards USD et une capitalisation aujourd’hui à 3,15 milliards USD, on a pour zéro une entreprise en retournement, et des actifs comme Sears Re et un zeste d’immobilier valorisé presque autant que Sears elle-même. Rien d’affolant, donc. Ni même nouveau. Mais la question d’investir dans Seritage se pose vraiment quand le cours de Sears chute de 44 USD à 29 USD en quelques heures.

En regardant de plus près, on s’aperçoit qu’il y a un véritable effet multiplicateur à investir dans Sears plutôt que dans Seritage. Si je considère par exemple ce que le marché est prêt à mettre dans Seritage au regard de la cotation des droits (6 USD à cet instant), je peux envisager un cours de Seritage à 42 USD, assez proche de l’estimation du cabinet Duff & Phelps. A ce prix, l’immobilier restant de Sears est valorisé à près de 22 milliards USD. Et en achetant du Sears à 30 USD, on a pour zéro une entreprise en retournement, des actifs comme Sears Re et de l’immobilier qui cote plus que trois fois le cours lui-même.

On voir bien que suivant la valorisation donnée à Seritage, la valeur intrinsèque de Sears varie de manière affine (c’est-à-dire linéaire en considérant l’effet de seuil de la dette). Ainsi, si Seritage cote 60 USD (donc le double de son cours actuel), Sears (hors retournement et Sears Re) pourrait valoir dix fois son cours actuel. Et ce n’est pas impossible.

En conclusion, je pourrais dire que si Seritage est vraiment sous-valorisé, je trouve préférable d’acheter du Sears. Dans le cas contraire, on peut légitimement se poser la question d’investir dedans…

Détenteur de droits Seritage, j’avais le choix hier entre les conserver pour les exercer plus tard, ce qui m’aurait valu de débourser une grosse somme d’argent pour investir dans un business qui m’intéresse à moitié, et les vendre pour, par exemple, réinvestir dans Sears. J’ai opté pour le deuxième choix…

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Reporting avril 2015

Vous me voyez désolé de ne rien avoir de palpitant à raconter ces jours-ci, et afin d’éviter que ce blog ne plonge dans un ennui déroutant, je vous propose un timide et tardif compte rendu pour ce mois d’avril. Cependant, si le volume de publication diminue, ne croyez pas que je me roule les pouces, Ray-Ban sur le nez et cannettes dans les mains. Pas du tout. Je continue de « screener » et de chercher la perle rare. Et je continue de lire (avec plus ou moins d’ardeur) les rapports annuels et trimestriels des sociétés que j’ai en portefeuille ou qui me semblent potentiellement intéressantes. Mais d’un côté mes titres n’ont pas encore atteint la valeur intrinsèque que j’estime être la leur et d’un autre côté, je ne trouve pas de titre suffisamment bradé pour prendre le risque d’investir, alors qu’un retour à la réalité des marchés se fait de plus en plus sentir. Donc en résumé, j’écris ces quelques lignes pour dire… que je n’ai rien à dire !

Le portefeuille enregistre une performance contrastée en avril, avec une première quinzaine boostée par la remontée de Sears, puis une fin de mois sous le coup de la chute du dollar contre l’euro. Ainsi, même si l’ensemble des cours de mes titres a bien progressé, la performance mensuelle n’est « que » de + 0,12%.

Mouvements du portefeuille

Il n’y a eu aucun mouvement ce mois-ci.

Nouvelles de sociétés du portefeuille

PowerFilm subit la baisse des cours du pétrole, avec une baisse de la demande de ses produits solaires. Le chiffre d’affaires en 2014 baisse de 9,2% et la marge opérationnelle chute de 10,6% à 7.7%. Malgré cela, la perte est réduite à 3,88 GBX par titre. La VANT baisse sensiblement, passant de 50 GBX à 46 GBX.  Le cash net de toutes dettes passe tout juste sous le cours actuel, à 7,76 GBX par titre et la VANN se maintient à 16,7 GBX. La direction ne croit pas à une remontée des cours du pétrole en 2015 et craint que la force du dollar ne la pénalise.

On ne peut pas dire que j’ai eu le nez creux avec Cadogan Petroleum. Achetée juste avant l’invasion de la Crimée par la Russie, puis la chute des cours du pétrole, le titre n’a pas brillé. Pourtant, ma moins-value n’est « que » de 50%. Les nouvelles sont assez mauvaises puisque le titre signe une perte historique de 16,5 GBX par titre, en très grosse partie sur des dépréciations d’actifs. La société a cependant limité la casse en développant une activité de trading qui consiste à acheter du gaz localement en Ukraine et à le revendre hors de nos frontières. Cette nouvelle activité a généré à elle seule 21 millions de livres, soit à peu près neuf fois le chiffre d’affaires de l’année passée. C’est donc très prometteur. En attendant, la VANN ressort à 14,8 GBX contre un cours à 8GBX.

Les nouvelles ne sont pas très bonnes non plus pour Wireless Xcessories qui reporte une perte de 0,21 USD en 2014 par titre contre 0,03 USD en 2013, alors que le chiffre d’affaires n’est en baisse que de 3,4%. Cela s’explique par des gros frais de restructuration, des charges d’intérêt élevées suite à une augmentation de la dette, et des pertes sur cession d’actifs. Bref, on a là tous les ingrédients d’une entreprise qui ne va pas bien et qui ne parvient pas à s’en sortir. Les perspectives ne sont guère réjouissantes, puisque la direction nous informe qu’Otterbox, un de leurs gros revendeurs (également mal en point) leur ferme la porte. Suite à tout cela, je devrai revoir la marge de sécurité sur les actifs et surtout le taux d’endettement lorsque le rapport annuel sera public.

Je vais encore parler de Sears Holdings, qui poursuit ses négociations dans le cadre de la cession de son immobilier. Les dernières en date concernent la création d’une filiale commune avec Macerich portant sur neuf centres commerciaux évalués à 300 millions de dollars. Le scénario reste le même que celui de la précédente JV : Sears apporte ses centres commerciaux et Macerich apporte 150 millions de dollars et chacun possède 50% de la filiale. Bien évidemment, Sears Holdings va devenir locataire de ses anciens centres commerciaux selon un bail triple net qui lui coûtera la bagatelle de 14,8 millions de dollars par an. Il est prévu que les parts de Sears de cette JV soit rachetée par Seritage au même prix que Sears les a payées (150 millions de dollars), si bien qu’au final, c’est bien 300 millions de dollars qui rentreront dans les caisses de Sears. Seritage aura ensuite tout loisir de louer une partie de ces espaces à d’autres enseignes plus ‘bankables » que Sears.

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F Wall Street

L’activité de mon portefeuille ces dernières semaines est assez maigre. Les marchés me semblent haut, et je n’ai aucune idée suffisamment intéressante qui justifierait un achat. C’est dans ce genre d’occasion qu’à mon sens la force d’un investisseur dans la valeur se révèle : il est capable de ne pas succomber à l’euphorie des marchés et d’attendre encore des semaines, voire des mois qu’une opportunité se présente. C’est d’ailleurs un des nombreux messages que fait passer l’auteur de F Wall Street, ouvrage dont je viens d’achever la lecture entamée ces vacances, et dont je vous propose un résumé.

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F Wall Street est un livre pédagogique qui s’adresse essentiellement aux débutants, en leur donnant une trame assez complète d’une méthode qui a fait ses preuves, étayée de deux ou trois études de cas. Même si au final tous les aspects essentiels d’une bonne stratégie dans la valeur sont abordés, l’auteur a choisi de ne rester que dans un cadre bien précis : celui de la simplicité et de l’efficacité.

L’auteur, un ancien de Wall Street qui a quitté le système, écoeuré par son hypocrisie, entame son ouvrage par une dénonciation de l’absurdité du fonctionnement de Wall Street, dont finalement, le seul objectif n’est pas de faire gagner de l’argent aux investisseurs, mais aux banquiers. Et à ce sujet, il est vraiment convaincant ! Il embraye ainsi sur les gros pièges qui attendent l’investisseur néophyte et esquisse implicitement au fil des pages une approche orientée vers la valeur, simplement basée sur le bon sens.

Progressivement, l’auteur en arrive à la partie « un peu » technique du livre, où il explique, à partir de cas concrets très simples, la différence entre résultat et cash-flows libres (qu’il appelle owner earnings) et explique que seules les entreprises qui génèrent régulièrement du cash pourront prospérer. Cela lui permet, sans entrer dans des détails techniques comme l’étude d’un bilan ou d’un compte de résultat, de glisser naturellement vers l’élaboration d’une stratégie value basée sur l’actualisation des cash-flows, qui n’est qu’une variante de la méthode DCF. Cela reste simple, mais limpide : grosso modo, l’idée est toujours d’établir un flux de trésorerie moyen sur les cinq ou six dernières années, puis de l’actualiser au coût du capital. Là où j’attendais l’auteur, c’est bien évidemment sur l’estimation de ce coût du capital, qui est toujours le problème majeur dans ce type de méthode. La solution qu’il propose est assez surprenante : il conseille de prendre le taux correspondant à la performance souhaitée. Par exemple, si l’investisseur souhaite en moyenne que son portefeuille progresse de 15% par an, il devra dans ses estimations utiliser un coût du capital de 15%. A la réflexion, ce n’est pas si éloigné que ça de la définition du coût du capital. Car plus l’investisseur est exigent en termes de performance, plus son taux d’actualisation sera haut, et donc plus la valeur intrinsèque calculée sera faible. Ce qui lui procurera in fine une plus grande marge de sécurité. Et donc, probablement, un meilleur profit…

L’auteur développe ensuite la notion de CROIC, qu’il définit comme la rentabilité des capitaux investis par rapport aux flux de trésorerie générés. La stratégie d’investissement commence à se dessiner pour de bon, et à ce stade, elle peut se résumer en trois axes :

1. Calculer le CROIC sur plusieurs années. Celui-ci tendant à converger avec le taux de croissance de l’entreprise, il doit être assez stable dans le temps et plutôt élevé. Ne retenir que les entreprises dont le CROIC est supérieur à 15%.
2. Calculer les flux de trésorerie à partir d’une moyenne sur plusieurs années et les actualiser avec le coût du capital comme mentionné plus haut.
3. En tout bon investisseur dans la valeur, si le titre décote suffisamment sur sa valeur intrinsèque, il pourra être acquis. Le « suffisamment » étant apprécié notamment en fonction du CROIC, ainsi que d’autres éléments moins tangibles que je laisse au lecteur le soin de découvrir dans le livre.

Après cette grosse partie sur le calcul de la valeur intrinsèque, l’auteur aborde des parties plus générales de l’approche value, en dissertant sur la constitution du portefeuille et l’attitude à tenir au cours du temps. La psychologie de l’investisseur et des marchés reste en trame de fond et l’auteur s’appuie sur de nombreuses citations de Buffet. Il n’est donc pas étonnant de lire ce genre de conseils : « raisonnez comme un propriétaire de business ».

Le coeur de la stratégie ayant à ce stade largement été discuté, l’auteur propose rapidement quelques pistes de diversification, comme l’investissement dans les obligations, le short-selling, ou les stratégies d’arbitrage. Traitées à mon sens de manière superficielle, ces pistes n’ont pas nécessairement leur place dans ouvrage qui se veut à la portée de tous et cela contraste avec la première partie de ce livre.

Car je précise que la force de l’ouvrage est bien celle-ci: avec des mots simples et quelques exemples pertinents, les conseils prodigués par dizaines permettent aux investisseurs débutants (mais pas totalement néophytes), d’une part d’éviter de tomber dans les pièges classiques et d’autre part de commencer à investir avec une stratégie value efficace. Sa lecture, facile, peut décevoir certains théoriciens, ou lecteurs avides de techniques comptables ou mathématiques mais elle en fait un ouvrage de référence pour qui cherche une recette simple à comprendre et rapidement applicable.

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Reporting mars 2015

Les abonnés à ma newsletter ont certainement cru que j’étais mort, tant mon silence a été manifeste ce mois-ci. Je dois reconnaître que rien ne me tente sur les marchés en ce moment, et que mes opérations sont purement symboliques, avec quelques renforcements, effectués avec parcimonie. Je ne saurais dire si les marchés sont surévalués ou pas, mais je ne trouve rien qui me donne vraiment envie d’investir. Je me dis qu’avec un peu de patience les marchés vont peut-être me proposer de belles décotes, que je pourrai m’offrir pour quelques billets. En attendant, je m’efforce de placer mon cash avec prudence dans du rendement sûr, comme le sont les obligations Sears à échéance 2019. En effet, avec Lampert comme plus gros détenteur de ces obligations et une montagne de cash à venir pour Sears (via la vente d’une partie de son patrimoine immobilier, cf plus bas), je me dis que c’est du solide. Et en plus, cela rapporte du 10%, qu’il vente ou qu’il neige… What else ?

La performance du mois est de + 1,79 %. Mes titres ont globalement tous bien progressé, mais je subis à la fois la désagréable remontée de l’euro face aux autres devises du portefeuille et l’inquiétude des détenteurs des obligations Sears quant à l’apparente (mais fausse) glissade du groupe vers la cessation de paiement (avec comme conséquence une baisse non négligeable du cours de l’obligation).

Mouvements du mois

Très peu de mouvements ce mois-ci, avec essentiellement des renforcements :

  • Renforcement en Vet’Affaires suite à la dégringolade du cours. Je commence à avoir une jolie ligne.
  • La situation de Sears continuant d’inquiéter le marché, le cours des obligations Sears continuent de baisser, tranquillement. L’annonce de la création imminente du REIT a stoppé la baisse, voire même fait remonter un peu le cours. Je continue de croire que pour un investisseur patient, qui peut emprunter pour placer à 10% pendant cinq ans, ces obligations sont un cas très intéressant. J’en ai donc repris une louche à 0,93.
  • Renforcement en Art Vivant, suite à la dégringolade du titre. Nous verrons très prochainement ce qu’il en est de l’année 2014.
  • Renforcement dans mes minières aurifères. Une grosse secousse s’est fait ressentir sur le cours de l’or en ce début du mois de mars. J’en ai profité, tout en gardant à l’esprit que les cours de l’or ne sont pas toujours corrélés à une réalité économique.
  • Et j’ai constitué une ligne de Sears Home and Outlet Stores au cours moyen de 9,63 USD. Il s’agit d’un spin-off de Sears, dont le cours ne cesse de chuter depuis sa séparation avec sa maison-mère. Le groupe, spécialisé dans l’outillage et le jardinage, est (difficilement) rentable mais cote sous sa VANN, que, d’après les données en ma possession, j’ai établie à environ 12 USD. J’essaierai de trouver le temps de publier une évaluation de ce titre prochainement.

Nouvelles des titres détenus en portefeuille

AeroCentury  a publié en tout début de mois les résultats du quatrième trimestre 2014. Et ils sont meilleurs que ceux des trimestres précédents. L’entreprise gagne 0,32 USD par titre (contre une perte de 0,54 USD un an plus tôt). Sur l’année, le résultat est malgré tout décevant, avec une perte de 7,32 USD par titre, essentiellement due à des dépréciations d’actifs portant sur des appareils vieillissants. L’entreprise a en effet partiellement renouvellé sa flotte en cédant quelques vieux appareils et en en achetant des plus récents, faisant ainsi passer l’âge moyen de la flotte de 18 ans en 2013 à 13 ans en 2014. Les opérations se sont faites à crédit, portant la dette à 86,7 USD par titre, pour une VANT  qui chute à 22,6 USD par titre.
Le marché de la location d’appareils régionaux semble bien se porter, puisque d’une part les contrats triples nets en cours sont allongés jusqu’à 60 mois (contre 36 en 2013) et d’autre part le taux de location est de 82% contre 76% en 2013. L’activité offre ainsi une certaine visibilité et l’entreprise semble sur les bons rails.
J’attends avec impatience le rapport annuel, qui me permettra d’en étudier les conditions de remboursement, ainsi que les cash-flows et contrôler que l’entreprise, avec ces nouveaux investissements, sera aussi rentable que les années préédentes. En attendant, je ne fais rien sur le titre.

Les nouvelles concernant Awilco Drilling ne sont pas du meilleur cru. Le principal client de la société, le groupe Hess, a décidé de ne pas reconduire le contrat de location de la plateforme Willhunter. Ce qui signifie que dès le mois de novembre, celle-ci sera libre et en conséquence, ne raportera rien. Tout n’est cependant pas noir, puisque la direction va en profiter pour la « retaper » pendant deux mois. C’est plutôt même habile de profiter d’un moment où le pétrole est peu cher pour faire des travaux de rénovation qu’il fallait de toute façon faire. La plateforme se louera à sa sortie plus facilement et à un meilleur prix.
Les perspectives sont assez sombres, même si les cash-flows d’Awilco sont sécurisés jusqu’à la fin de l’année. En effet, suite à la baisse des cours du pétrole, les contrats de location sont plus difficiles à obtenir, et à ce jour, six plateformes concurrentes n’ont toujours pas trouvé preneur.

Juste avant l’arrivée de son nouveau CEO, ARCP vient de publier ses résultats pour 2014, comprenant la correction de ses précédents trimestriels. Suite à ce travail de régularisation, le REIT constate une perte de 1,1 USD par titre s’expliquant par une moitité en impairments de sa filiale Cole Capital, un quart en dépréciations et un autre quart en pertes sèches sur des ventes. L’AFFO augmente à peine, à 0,90 USD par titre (contre 0,87 USD en 2013).
Je me suis amusé à reporter quelques chiffres choisis, depuis la création de la société en 2011 :

Capture

Ce tableau met bien en lumière l’agressivité de la précédente direction, privilégiant la croissance et le dividende à la sécurité des actifs. On peut en effet constater d’une part que le REIT a toujours eu recours à la dette pour payer le dividende et d’autre part que cette dette est devenue largement supérieure aux fonds propres. Cependant, la diminution drastique de celle-ci en 2014 laisse espérer un AFFO largement supérieur en 2015, puisque le paiement des intérêts est la charge principale du REIT (rappeleons que celui-ci opère uniquement dans le triple net). La rentabilité nette pourrait alors allégrement dépasser les 10%. Ce qui, combiné avec une hypothétique mais réaliste croissance de 5% et une décote sur actif de l’oredre de 25%, laisse une convenable marge de sécurité.

Le rapport annuel de Cofidur vient d’être publié. La dette reste stable, à 3,86 EUR par action. La VANN ressort à 1,75 EUR par action et la VANT à 2,38 EUR, en hausse d’un peu plus de 10% par rapport à 2013. Les stocks sont à leur plus bas sur trois ans, la trésorerie en hausse, et les créances assez stables. Les cash-flows sont plus faibles que l’an dernier, en raison d’un gros investissement en matériel industriel. Le cash-flow moyen sur les trois dernières années est d’environ 2 M€. Au cours de 1,83 EUR, le PER ressort aux alentours de 6, et le P/FC à 7 ce qui n’est toujours pas cher payé pour une entreprise bien gérée qui cote pratiquement au niveau de sa VANN.

Hammond Manufacturing publie un résultat 2014 en hausse de plus de 50% par rapport à 2013, conséquence de la faiblesse du dollar canadien. Le PER s’approche de 9, et le cours n’est plus très loin de sa VANT.

Les nouvelles semestrielles de Northamber sont mi-figue mi-raisin. Le P-DG se félicite d’avoir rompu avec une chronique baisse du chiffre d’affaires (hausse de 18,1 % sur un an), mais dans les faits, les pertes sont encore là, à 1,04 p par action sur les six derniers mois. La VANN est stable à 47 p mais la VANT diminue un peu à 77 p. Un dividende de 0,3 p va être versé aux détenteurs de titres le 17 avril.

Chargeurs publie des résultats encourageants pour 2014 : le chiffre d’affaires progresse de 2,5%, à 478,3 M€, le résultat opérationnel courant double à 22,9 M€ et le résultat net s’établit à 3,6 M€ (soit 0,22 EUR par action). Les fonds propres du groupe augmentent  à 11,3 EUR par action et la solvabilité remonte à 41,3%, même si finalement, la dette globale a légèrement augmenté. Ce qu’il faut noter, c’est que la dette court terme a diminué de plus de 10%, et les échéances obligataires menanaçantes ont été remboursées. Et enfin, le P/FCF ressort à 9,7. Bref, même si l’on respire un peu, on ne peut pas dire qu’au cours de 6,64 EUR l’affaire soit exceptionnelle, et l’objectif de la book value n’en sera qu’un si et seulement si les résultats continuent de s’améliorer. Je cèderai mes titres avant si ce n’est pas le cas. En attendant, le groupe se remet à verser un dividende (à hauteur de 3% le 27 mai).

Nous avons plus de précisions sur le spin-off du REIT de Sears. Celui-ci va avoir lieu assez rapidement, l’opération devant se terminer avant la fin juin. Une entreprise indépendante a été constituée, Seritage Growth Properties (SGP) avec le groupe General Growth Properties (GGP) qui apporte 165 M$ en cash, alors que Sears apporte l’équivalent en immobilier. Cette entreprise va émettre des droits réservés aux actionnaires de Sears, leur permettant d’acquérir des parts pour un montant total espéré de 600 M$. Avec ce cash, SGP achètera 254 propriétés à Sears pour 2,5 B$ (donc financés aux trois quarts par de la dette), ce qui correspond à peu près à la valeur comptable de ces biens (avant dépréciations) mais qui, à mon avis, sous-estime légèrement leur valeur (je ne vois pas pourquoi GGP accepterait ce deal s’il devait payer plus cher que leur valeur). Cela me semble plus intéressant, car cela évite à Sears de payer des impôts.

Sears va donc vendre une partie de son patrimoine immobilier à un REIT dont l’objectif sera d’optimiser et mieux valoriser ce patrimoine, quitte à louer à d’autres entreprises. Les actionnaires de Sears seront les gros gagnants de cette affaire puisque, si j’ai bien compris ce qu’il va se passer :

  • Sears pourra rembourser une partie de sa dette qui lui coûte en gros 8% et ne sera contraint de verser qu’un loyer, bien inférieur à 7% du capital. Le groupe économise donc au moins 1% de tout ce capital immobilier, tout en réduisant drastiquement son risque de faillite à court terme.
  • Le REIT SGP, constitué grosso modo à partir de 600 M$ apportés par les actionnaires, va dégager 171 M$ de loyers, desquels il faut déduire 6% de charges d’emprunt (soit 108 M$). On peut tabler sur un rendement brut de 10%, sur, j’en suis assez convaincu, des actifs légèrement décotés.

L’inconnu reste bien évidemment le prix de ces droits.

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