Reporting de juillet 2015

C’est les vacances. Alors que je me promène autour de notre maison landaise, j’emprunte l’allée bordée de chênes qui longe au sud la prairie aux chevaux et au nord le bois fleurant la sève de pin. Du temps de mon grand-père, cette allée était jonchée de vieux et magnifiques chênes. Un jour, il dut les couper et les remplacer par de jeunes pousses. L’allée ne ressemblait plus à rien, mais il me dit : « je plante ces arbres pour vous, je ne serai plus là quand ils seront devenus grands et beaux ». Vingt-cinq ans plus tard, ces braves chênes qui ont survécu aux tempêtes (et elles sont sévères dans les Landes) et aux champignons forment une allée qui n’a jamais été aussi belle.

Je ne peux m’empêcher de penser, en me promenant dans cette allée, à des titres comme Sears, pris dans la tempête du retail aux Etats-Unis et pressée en bourse par les shorters. J’imagine parfaitement Lampert me dire, au sujet de Shop Your Way : « je plante ces graines pour vous, et dans cinq ans vous aurez une entreprise profitable et vous serez riche ».

La performance de ce mois de juillet 2015 est encore douloureuse : -1,12%. La faute à… Sears, dont le cours atteint des profondeurs abyssales. Je n’ai malheureusement rien à ajouter à mes deux précédents reportings. Je continue en effet d’investir dans Sears car jusque-là tout se passe à peu près comme prévu. Je tente tant bien que mal à acheter encore quelques obligations, mais les vendeurs se font plus rares…

Mouvements du portefeuille

  • En dehors de Sears et des obligations Sears, j’ai effectué deux petits achats dans le pétrole, dont Civeo, gentiment proposée sur le forum devenir-rentier.fr. Je précise que je n’ai aucune conviction sur l’évolution du cours du pétrole sur les prochaines années, mais je ne peux résister à la tentation d’acheter des titres si massacrés et si décotés.
  • J’ai soldé ma position en Plastivaloire, au cours de 59,10 EUR. Avec un dernier achat il y a trois ans à quelque 13 EUR, la culbute est plaisante ! Les nouvelles semblent très bonnes pour le groupe, et la bourse apprécie. Mais il n’y a plpus de décote sur actifs, et comme toujours, la suite est une histoire de projection et d’anticipation des résultats, ce que je ne sais pas faire. Je laisse donc filer le train, sans regret.
  • J’ai profité d’un trou d’air sur le cours d’EasyVista pour en acheter à 34,72 EUR. Il semblerait que le groupe ne soit plus très proche de l’équilibre, si ce n’est déjà fait, et que tous les contrats engrangés seront directement du bénéfice.
  • Le nettoyage de printemps s’est poursuivi en juillet, par la vente de mes lignes Esso et Plaza Centers (enfin !). Autant je suis bénéficiaire sur la première, autant sur l’autre, je suis très déficitaire. Je ne pense d’ailleurs pas jeter totalement l’éponge sur Plaza Centers car suite à un remaniement du management, il y a peut-être quelque chose à gratter….

Voilà pour ce très succint compte-rendu (il y aurait des choses à dire sur Awilco, WPX, ARCP … mais ce sera pour une prochaine fois). Bonnes vacances à tous.

 

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Reporting juin 2015

Après cinq ans de palabres et de négociations surréalistes, nous voici peut-être enfin au bout du film. La Grèce n’a jamais été aussi près de sortir de l’euro et les sommes considérables que nous lui avons prêtées seront au mieux remboursées partiellement. Je ne peux pas dire que je ne m’y attendais pas, et je crois qu’aucun politicien n’est surpris de ce qui est en train de se passer. Il y a quand-même de quoi être sacrément agacé par ces politiciens totalement incapables de penser à autre chose qu’à leurs propres intérêts. On s’interroge naturellement en premier lieu à cette horde de communistes qui s’assoient sur des contrats signés avec le reste de l’Europe en augmentant sans honte les pensions de retraite et les salaires des fonctionnaires. Mais ce qui me choque le plus, c’est cette classe politique européenne qui a validé ces prêts massifs à un pays qui n’avait manifestement pas la structre adéquate pour subir les conditions drastiques qui lui ont été imposées. Cette même classe politique, qui n’a créé l’Europe que pour placer des petits copains à des postes sans importance (comme celui de décider du diamètre des concombres) mais ô combien onéreux pour nos modestes poches de contribuables, et qui a invité d’autres amis (dont les Grecs) à se joindre à eux pour augmenter son prestige et son affolante rémunération, s’est permise de distribuer l’argent du contribuable comme bon lui semblait. Et elle ne devrait rendre aucun compte à personne ? Cette Europe, créée par des bureaucrates qui pensent « pour nous » se transforme peu à peu en vaste blague dont les Grecs et nous-mêmes sommes en train de faire les frais.

Ce qui est amusant dans cette histoire, c’est de voir la réaction du marché à chacune des nouvelles concernant cette crise. Qu’elle soit bonne ou mauvaise, importante ou insignifiante, le marché se fait son opinion, créant une volatilité surréaliste alors que toutes les issues semblent équiprobables et impossibles à trancher à l’avance. Je ne vois donc aucun intérêt à spéculer sur telle ou telle issue de la crise, et je me garde bien d’acheter des titres directement exposés. Cela ne m’évite malheureusement pas de subir les mouvements erratiques des investisseurs. Les performances du portefeuille sont en berne ces deux derniers mois : + 0,62% en mai et – 7,45% en juin. Même si une majeure partie de mes valeurs sont en baisse, c’est bien entendu la chute du cours de Sears qui explique en grande partie cette contre-performance. Et encore une fois, ce sont mes japonaises qui limitent la casse.

Mouvements du portefeuille

J’ai entamé en mai un petit nettoyage de printemps, tentant de céder certains des titres qui représentaient le moins d’intérêt pour mon portefeuille. Il y a plusieurs raisons à cela :

  1. Ma situation professionnelle fait que j’ai (temporairement) moins de temps à consacrer au suivi de mon portefeuille. Je préfère donc me délester afin d’augmenter la connaissance de chacun des dossiers que je suis.
  2. Et puis, bien sûr, l’envie de thésauriser en attendant la période de vaches maigres. Que je vous rassure, je préfère toujours être 100% investi. Mais à condition qu’il y ait suffisamment d’opportunités sur les marchés. Ce qui ne me semble plus le cas actuellement. Je n’ai cependant pas pu résister aux obligations Sears, et manger quasiment tout mon cash pour le placer à quasiment 12%…

J’ai donc soldé certaines lignes :

  • Vente de BD Multimedia : j’en avais peu, et le marché me proposait de les racheter à 1,64 EUR, soit plus de 30% de plus que mon cours d’achat, quelques semaines plus tard. J’ai profité de la volatilité du moment… puis replacé un ordre d’achat.
  • Vente de Xilam Animation à 2,45 EUR : certainement dans un accès de faiblesse, alors que ma ligne repassait dans le vert, j’ai saisi l’occasion de céder mes titres d’une entreprise que j’estime toujours. C’est vraiment pour diminuer le nombre de lignes de mon portefeuille…
  • Je me suis bien allégé en Plastivaloire (pour plus de la moitié), après un très beau parcours. A 51,96 EUR j’ai à peu près un 5-bagger sur mon dernier achat, alors que la décote sur la VANT est quasiment nulle. Mais les résultats sont positifs, alors j’en ai gardé un peu, pour voir.
  • J’ai encore divisé par deux ma position en Tasaki, au cours de 3 000 JPY, c’est-à-dire plus de quatre fois le prix que je l’ai payée. C’était un ordre quasiment mécanique, même si la VANT n’était que 20% au-dessus du cours de vente.
  • Et j’ai craqué en soldant ma ligne de KWG. Je ne comprenais pas pourquoi la décote restait toujours aussi profonde sur les actifs. Tant pis. J’ai fait le choix d’alléger mon PEA et j’ai donc revendu ces titres au prix d’achat, à 7,40 EUR.
  • Je me suis allégé en SHOS, après en avoir acheté pas mal lors de la chute vertigineuse du titre. J’ai vendu la moitié de ma ligne à 9,48 USD, légèrement au-dessus de mon PRU, 9,26 USD. J’en rachèterai si le cours redescend vers les 7 USD, afin d’avoir une meilleure décote sur les stocks.

Mais j’ai quand-même réinvesti dans des entreprises que je connais déjà (cela évite d’une part de diversifier de nouveau, alors que mon objectif est justement de me concentrer un peu, et d’autre part d’investir dans des dossiers que je connais mieux) :

  • N-ième renforcement dans Sears (est-ce raisonnable ?) aux cours de 31,87 USD, puis 28,97 USD et 26,69 USD.
  • Egalement quelques warrants SHLDW au cours de 16,34 USD.
  • Et rebelote pour les obligations Sears à 0,92 USD et 0,89 USD. Je n’ai pas pu en avoir à 0,86 USD, mais j’ai passé quelques ordres…
  • Puis un vieil ordre d’achat sur Sunlink Health Systems est passé à 1,30 USD.

Nouvelles des titres détenus en portefeuille

Derichebourg est repassé dans le vert au premier semestre clos au 31 mars 2015. Le groupe spécialisé notamment dans le recyclage a réalisé un bénéfice net de 13,7 millions d’euros contre une perte nette de 32,1 millions un an plus tôt. Si mes estimations sont exactes, les cash flows sont de l’ordre de 0,25 euros par action. Et si comme l’estime la direction, le second semestre est meilleur que le premier, je peux croire que les cash-flows annuels seront de l’ordre de 0,50 euros par action. Ces hypothèses valoriseraient le groupe au cours actuel à 6 fois le P/FCF, ce qui n’est pas cher payé pour une entreprise qui confirme sa reprise. La direction semble le penser aussi puisque 4,66% des actions ont été rachetées ce semestre. Seul bémol : l’endettement est très élevé (4,37 €/action contre des fonds propres de 2,13 €/action). Mais avec un nouveau CROIC de 11%, on a une bonne marge de sécurité.

A mon grand regret (ainsi que celui de beaucoup d’actionnaires), PowerFilm est sortie de la cote, non sans fracas puisque le cours a dévissé de moitié depuis l’annonce de la nouvelle. Après avoir longtemps hésité, j’en ai repris une petite louche. Tout simplement parce que le titre n’était vraiment pas cher au regard de sa trésorerie nette et de ses actifs. J’ai aussi spéculé sur la probabilité d’un rachat ultérieur par un gros groupe, imaginant que les dirigeants ont dans l’idée de revendre. Nous verrons bien. En attendant,  je comptabilise dans mes reportings le titre à 4p.

Nous avons assisté ce mois de juin au spin-off tant attendu de Sears. A ce jour je n’ai pas les résultats de l’opération, mais je suis assez surpris de constater que cet événement a précipité le cours de Sears dans des profondeurs abyssales que jusque-là je n’avais pas connues, alors que les nouvelles sont plutôt bonnes :

  • Baisse du CA de près de 10% (14.5% pour Sears et 7% pour Kmart).
  • La marge brute augmente à 25,8%.
  • Adjusted gross margin rate improved 423 bps to 24.33%.
  • Le stock diminue de 24.86% à 5,054 GUSD.
  • Le nombre de magasins en propre ou en baux est réduit de 647, soit 1 716.
  • Avec le spin-off, Sears va détenir près de 7,2 GUSD d’actifs courants (stocks + cash) contre une dette d’environ 14 GUSD.

J’ai du mal à m’expliquer cette chute. Il semblerait que les shorters soient revenus faire joujou, puisque ‘ai observé un taux SLB (taux de prêt de titres) à 28% en début de semaine ! Le dicton « achète la rumeur et vends la nouvelle » n’aura jamais été aussi vrai. La remontée des taux aux US n’a pas non plus épargné les obligations, puisque celles-ci cotent désormais sous les 0,90, oscillant entre 0,86 et 0,89. Le YTM remonte à près de 12%.

Deswell Industries a annoncé un retard de ses publications et du versement de dividende (détachement le 16 juillet). Celui-ci sera d’ailleurs bien inférieur à celui de l’an dernier, à 0,035 USD.

Le cours de Cadogan Petroleum a réalisé un joli parcours la semaine dernière suite à l’annonce de l’arrivée d’un nouveau CEO, Guido Michelotti. Celui-ci a pour lui un joli CV, avec 30 ans d’expérience, dont plus de 10 ans en tant que dirigeant chez Eni et récemment à la tête d’un fonds luxembourgeois dans l’énergie

J’apprends que Cofidur projete de racheter jusqu’à 10% de son capital (ou un maximum de 773 551 titres) au cours maximal de 2 euros.

Et voici une bonne nouvelle venue du Canada : Hammond Manufacturing va bénéficier d’une subvention de 1,5 millions de dollars sur six ans en contrepartie de 55 recrutements permettant la réalisation d’un projet qui renforcera sa capacité de production et génèrera des économies d »énergies et d’eau.

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Sears ou Seritage ?

Les événements se sont précipités ces derniers jours autour de Sears. Il m’a paru important de vous relater rapidement certains faits et de vous informer de mes choix d’investissement.

Tout d’abord, le document définitif concernant Seritage est paru hier soir. Il permet d’établir une valorisation (plus ou moins précise) du REIT. Je rappelle que ce REIT sera constitué de 235 propriétés comptabilisant environ 36,7 msq (millions de pieds carrés).

Ce document nous apprend que le cabinet Duff & Phelps a été mandaté par Sears pour établir un juste prix de son immobilier, ainsi qu’un possible prix une fois cet immobilier redéployé.

De plus, ce document nous présente le bilan et le compte de résultat 2014, qui permet d’avoir une vision de ce que seront les cash flows futurs du REIT. Je préfère voir les choses à l’envers et regarder le cap rate que nous fait payer Sears pour ses propriétés.

  1. Pour cela, je dois d’abord calculer l’AFFO :
    • EBIT : 45,898 mUSD
    • Amortissements : 114,293 mUSD
    • Coût de la dette : – 66,850 mUSD

L’AFFO s’obtient en additionnant les trois valeurs, soit : 93,341 mUSD par an.
Il y aura 55 550 420 titres sur le marché (si tout se passe comme prévu). Donc :
AFFO/titre = 1,68 USD (= 2,33 USD après redéploiement d’après Duff & Phelps).

  1. Le cabinet estime la valeur des Joint-Ventures aux alentours de 436 mUSD, soit 7,85 USD par titre.
  2. Le cap rate implicite se calcule en divisant l’AFFO par la capitalisation ajustée des actifs non comptabilisés dans le calcul de l’AFFO (ici il n’y a ici que les JV). Ce qui donne :

Cap rate implicite = 1,68 / (29,58 – 7,85) = 7,7%

Le cabinet précise que le cap rate des REITs commerciaux varie entre 6% et 8%. On est donc dans la fourchette basse (basse car plus le cap rate est élevé, moins c’est cher payé).

Toujours dans son étude, le cabinet spécialisé estime que 21 des 235 propriétés pourraient être redéveloppées. Cela génèrerait (toujours d’après le cabinet) un cash additionnel de 0,65 USD par an par action. Dans ce cas, au cap rate de 7,7%, on obtiendrait un cours de 38 USD ou 46 USD avec un cap rate de 6%.

Bien évidemment ces estimations sont à prendre avec des pincettes, mais cela permet d’avoir une petite idée de là où on met les pieds. Par ailleurs,  je pense que Lampert n’a pas choisi un guignol à la tête de Seritage, et les JV avec des grands groupes comme Simon me font penser qu’il y aura de la compétence dans la gestion. De plus, il faut noter que l’endettement est plus faible que prévu : 1,161 mUSD de dettes contre 1,624 mUSD d’equity. Ce qui laisse pas mal de marge de manœuvre…

Bref, voilà qui est fait pour la valorisation de Seritage. Difficile donc de dire a priori si l’affaire est intéressante ou non. Mais je dirais que ce n’est pas le plus important car je rappelle que  Sears possède encore environ 1500 propriétés, soit plus de 6 fois ce qui va être vendu à Seritage. Mes petits calculs, en les extrapolant sans complexe à l’ensemble de l’immobilier restant à de Sears, valoriserait celui-ci à plus de 17 milliards USD. Avec un passif de 12 milliards USD et une capitalisation aujourd’hui à 3,15 milliards USD, on a pour zéro une entreprise en retournement, et des actifs comme Sears Re et un zeste d’immobilier valorisé presque autant que Sears elle-même. Rien d’affolant, donc. Ni même nouveau. Mais la question d’investir dans Seritage se pose vraiment quand le cours de Sears chute de 44 USD à 29 USD en quelques heures.

En regardant de plus près, on s’aperçoit qu’il y a un véritable effet multiplicateur à investir dans Sears plutôt que dans Seritage. Si je considère par exemple ce que le marché est prêt à mettre dans Seritage au regard de la cotation des droits (6 USD à cet instant), je peux envisager un cours de Seritage à 42 USD, assez proche de l’estimation du cabinet Duff & Phelps. A ce prix, l’immobilier restant de Sears est valorisé à près de 22 milliards USD. Et en achetant du Sears à 30 USD, on a pour zéro une entreprise en retournement, des actifs comme Sears Re et de l’immobilier qui cote plus que trois fois le cours lui-même.

On voir bien que suivant la valorisation donnée à Seritage, la valeur intrinsèque de Sears varie de manière affine (c’est-à-dire linéaire en considérant l’effet de seuil de la dette). Ainsi, si Seritage cote 60 USD (donc le double de son cours actuel), Sears (hors retournement et Sears Re) pourrait valoir dix fois son cours actuel. Et ce n’est pas impossible.

En conclusion, je pourrais dire que si Seritage est vraiment sous-valorisé, je trouve préférable d’acheter du Sears. Dans le cas contraire, on peut légitimement se poser la question d’investir dedans…

Détenteur de droits Seritage, j’avais le choix hier entre les conserver pour les exercer plus tard, ce qui m’aurait valu de débourser une grosse somme d’argent pour investir dans un business qui m’intéresse à moitié, et les vendre pour, par exemple, réinvestir dans Sears. J’ai opté pour le deuxième choix…

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Reporting avril 2015

Vous me voyez désolé de ne rien avoir de palpitant à raconter ces jours-ci, et afin d’éviter que ce blog ne plonge dans un ennui déroutant, je vous propose un timide et tardif compte rendu pour ce mois d’avril. Cependant, si le volume de publication diminue, ne croyez pas que je me roule les pouces, Ray-Ban sur le nez et cannettes dans les mains. Pas du tout. Je continue de « screener » et de chercher la perle rare. Et je continue de lire (avec plus ou moins d’ardeur) les rapports annuels et trimestriels des sociétés que j’ai en portefeuille ou qui me semblent potentiellement intéressantes. Mais d’un côté mes titres n’ont pas encore atteint la valeur intrinsèque que j’estime être la leur et d’un autre côté, je ne trouve pas de titre suffisamment bradé pour prendre le risque d’investir, alors qu’un retour à la réalité des marchés se fait de plus en plus sentir. Donc en résumé, j’écris ces quelques lignes pour dire… que je n’ai rien à dire !

Le portefeuille enregistre une performance contrastée en avril, avec une première quinzaine boostée par la remontée de Sears, puis une fin de mois sous le coup de la chute du dollar contre l’euro. Ainsi, même si l’ensemble des cours de mes titres a bien progressé, la performance mensuelle n’est « que » de + 0,12%.

Mouvements du portefeuille

Il n’y a eu aucun mouvement ce mois-ci.

Nouvelles de sociétés du portefeuille

PowerFilm subit la baisse des cours du pétrole, avec une baisse de la demande de ses produits solaires. Le chiffre d’affaires en 2014 baisse de 9,2% et la marge opérationnelle chute de 10,6% à 7.7%. Malgré cela, la perte est réduite à 3,88 GBX par titre. La VANT baisse sensiblement, passant de 50 GBX à 46 GBX.  Le cash net de toutes dettes passe tout juste sous le cours actuel, à 7,76 GBX par titre et la VANN se maintient à 16,7 GBX. La direction ne croit pas à une remontée des cours du pétrole en 2015 et craint que la force du dollar ne la pénalise.

On ne peut pas dire que j’ai eu le nez creux avec Cadogan Petroleum. Achetée juste avant l’invasion de la Crimée par la Russie, puis la chute des cours du pétrole, le titre n’a pas brillé. Pourtant, ma moins-value n’est « que » de 50%. Les nouvelles sont assez mauvaises puisque le titre signe une perte historique de 16,5 GBX par titre, en très grosse partie sur des dépréciations d’actifs. La société a cependant limité la casse en développant une activité de trading qui consiste à acheter du gaz localement en Ukraine et à le revendre hors de nos frontières. Cette nouvelle activité a généré à elle seule 21 millions de livres, soit à peu près neuf fois le chiffre d’affaires de l’année passée. C’est donc très prometteur. En attendant, la VANN ressort à 14,8 GBX contre un cours à 8GBX.

Les nouvelles ne sont pas très bonnes non plus pour Wireless Xcessories qui reporte une perte de 0,21 USD en 2014 par titre contre 0,03 USD en 2013, alors que le chiffre d’affaires n’est en baisse que de 3,4%. Cela s’explique par des gros frais de restructuration, des charges d’intérêt élevées suite à une augmentation de la dette, et des pertes sur cession d’actifs. Bref, on a là tous les ingrédients d’une entreprise qui ne va pas bien et qui ne parvient pas à s’en sortir. Les perspectives ne sont guère réjouissantes, puisque la direction nous informe qu’Otterbox, un de leurs gros revendeurs (également mal en point) leur ferme la porte. Suite à tout cela, je devrai revoir la marge de sécurité sur les actifs et surtout le taux d’endettement lorsque le rapport annuel sera public.

Je vais encore parler de Sears Holdings, qui poursuit ses négociations dans le cadre de la cession de son immobilier. Les dernières en date concernent la création d’une filiale commune avec Macerich portant sur neuf centres commerciaux évalués à 300 millions de dollars. Le scénario reste le même que celui de la précédente JV : Sears apporte ses centres commerciaux et Macerich apporte 150 millions de dollars et chacun possède 50% de la filiale. Bien évidemment, Sears Holdings va devenir locataire de ses anciens centres commerciaux selon un bail triple net qui lui coûtera la bagatelle de 14,8 millions de dollars par an. Il est prévu que les parts de Sears de cette JV soit rachetée par Seritage au même prix que Sears les a payées (150 millions de dollars), si bien qu’au final, c’est bien 300 millions de dollars qui rentreront dans les caisses de Sears. Seritage aura ensuite tout loisir de louer une partie de ces espaces à d’autres enseignes plus ‘bankables » que Sears.

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F Wall Street

L’activité de mon portefeuille ces dernières semaines est assez maigre. Les marchés me semblent haut, et je n’ai aucune idée suffisamment intéressante qui justifierait un achat. C’est dans ce genre d’occasion qu’à mon sens la force d’un investisseur dans la valeur se révèle : il est capable de ne pas succomber à l’euphorie des marchés et d’attendre encore des semaines, voire des mois qu’une opportunité se présente. C’est d’ailleurs un des nombreux messages que fait passer l’auteur de F Wall Street, ouvrage dont je viens d’achever la lecture entamée ces vacances, et dont je vous propose un résumé.

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F Wall Street est un livre pédagogique qui s’adresse essentiellement aux débutants, en leur donnant une trame assez complète d’une méthode qui a fait ses preuves, étayée de deux ou trois études de cas. Même si au final tous les aspects essentiels d’une bonne stratégie dans la valeur sont abordés, l’auteur a choisi de ne rester que dans un cadre bien précis : celui de la simplicité et de l’efficacité.

L’auteur, un ancien de Wall Street qui a quitté le système, écoeuré par son hypocrisie, entame son ouvrage par une dénonciation de l’absurdité du fonctionnement de Wall Street, dont finalement, le seul objectif n’est pas de faire gagner de l’argent aux investisseurs, mais aux banquiers. Et à ce sujet, il est vraiment convaincant ! Il embraye ainsi sur les gros pièges qui attendent l’investisseur néophyte et esquisse implicitement au fil des pages une approche orientée vers la valeur, simplement basée sur le bon sens.

Progressivement, l’auteur en arrive à la partie « un peu » technique du livre, où il explique, à partir de cas concrets très simples, la différence entre résultat et cash-flows libres (qu’il appelle owner earnings) et explique que seules les entreprises qui génèrent régulièrement du cash pourront prospérer. Cela lui permet, sans entrer dans des détails techniques comme l’étude d’un bilan ou d’un compte de résultat, de glisser naturellement vers l’élaboration d’une stratégie value basée sur l’actualisation des cash-flows, qui n’est qu’une variante de la méthode DCF. Cela reste simple, mais limpide : grosso modo, l’idée est toujours d’établir un flux de trésorerie moyen sur les cinq ou six dernières années, puis de l’actualiser au coût du capital. Là où j’attendais l’auteur, c’est bien évidemment sur l’estimation de ce coût du capital, qui est toujours le problème majeur dans ce type de méthode. La solution qu’il propose est assez surprenante : il conseille de prendre le taux correspondant à la performance souhaitée. Par exemple, si l’investisseur souhaite en moyenne que son portefeuille progresse de 15% par an, il devra dans ses estimations utiliser un coût du capital de 15%. A la réflexion, ce n’est pas si éloigné que ça de la définition du coût du capital. Car plus l’investisseur est exigent en termes de performance, plus son taux d’actualisation sera haut, et donc plus la valeur intrinsèque calculée sera faible. Ce qui lui procurera in fine une plus grande marge de sécurité. Et donc, probablement, un meilleur profit…

L’auteur développe ensuite la notion de CROIC, qu’il définit comme la rentabilité des capitaux investis par rapport aux flux de trésorerie générés. La stratégie d’investissement commence à se dessiner pour de bon, et à ce stade, elle peut se résumer en trois axes :

1. Calculer le CROIC sur plusieurs années. Celui-ci tendant à converger avec le taux de croissance de l’entreprise, il doit être assez stable dans le temps et plutôt élevé. Ne retenir que les entreprises dont le CROIC est supérieur à 15%.
2. Calculer les flux de trésorerie à partir d’une moyenne sur plusieurs années et les actualiser avec le coût du capital comme mentionné plus haut.
3. En tout bon investisseur dans la valeur, si le titre décote suffisamment sur sa valeur intrinsèque, il pourra être acquis. Le « suffisamment » étant apprécié notamment en fonction du CROIC, ainsi que d’autres éléments moins tangibles que je laisse au lecteur le soin de découvrir dans le livre.

Après cette grosse partie sur le calcul de la valeur intrinsèque, l’auteur aborde des parties plus générales de l’approche value, en dissertant sur la constitution du portefeuille et l’attitude à tenir au cours du temps. La psychologie de l’investisseur et des marchés reste en trame de fond et l’auteur s’appuie sur de nombreuses citations de Buffet. Il n’est donc pas étonnant de lire ce genre de conseils : « raisonnez comme un propriétaire de business ».

Le coeur de la stratégie ayant à ce stade largement été discuté, l’auteur propose rapidement quelques pistes de diversification, comme l’investissement dans les obligations, le short-selling, ou les stratégies d’arbitrage. Traitées à mon sens de manière superficielle, ces pistes n’ont pas nécessairement leur place dans ouvrage qui se veut à la portée de tous et cela contraste avec la première partie de ce livre.

Car je précise que la force de l’ouvrage est bien celle-ci: avec des mots simples et quelques exemples pertinents, les conseils prodigués par dizaines permettent aux investisseurs débutants (mais pas totalement néophytes), d’une part d’éviter de tomber dans les pièges classiques et d’autre part de commencer à investir avec une stratégie value efficace. Sa lecture, facile, peut décevoir certains théoriciens, ou lecteurs avides de techniques comptables ou mathématiques mais elle en fait un ouvrage de référence pour qui cherche une recette simple à comprendre et rapidement applicable.

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Reporting mars 2015

Les abonnés à ma newsletter ont certainement cru que j’étais mort, tant mon silence a été manifeste ce mois-ci. Je dois reconnaître que rien ne me tente sur les marchés en ce moment, et que mes opérations sont purement symboliques, avec quelques renforcements, effectués avec parcimonie. Je ne saurais dire si les marchés sont surévalués ou pas, mais je ne trouve rien qui me donne vraiment envie d’investir. Je me dis qu’avec un peu de patience les marchés vont peut-être me proposer de belles décotes, que je pourrai m’offrir pour quelques billets. En attendant, je m’efforce de placer mon cash avec prudence dans du rendement sûr, comme le sont les obligations Sears à échéance 2019. En effet, avec Lampert comme plus gros détenteur de ces obligations et une montagne de cash à venir pour Sears (via la vente d’une partie de son patrimoine immobilier, cf plus bas), je me dis que c’est du solide. Et en plus, cela rapporte du 10%, qu’il vente ou qu’il neige… What else ?

La performance du mois est de + 1,79 %. Mes titres ont globalement tous bien progressé, mais je subis à la fois la désagréable remontée de l’euro face aux autres devises du portefeuille et l’inquiétude des détenteurs des obligations Sears quant à l’apparente (mais fausse) glissade du groupe vers la cessation de paiement (avec comme conséquence une baisse non négligeable du cours de l’obligation).

Mouvements du mois

Très peu de mouvements ce mois-ci, avec essentiellement des renforcements :

  • Renforcement en Vet’Affaires suite à la dégringolade du cours. Je commence à avoir une jolie ligne.
  • La situation de Sears continuant d’inquiéter le marché, le cours des obligations Sears continuent de baisser, tranquillement. L’annonce de la création imminente du REIT a stoppé la baisse, voire même fait remonter un peu le cours. Je continue de croire que pour un investisseur patient, qui peut emprunter pour placer à 10% pendant cinq ans, ces obligations sont un cas très intéressant. J’en ai donc repris une louche à 0,93.
  • Renforcement en Art Vivant, suite à la dégringolade du titre. Nous verrons très prochainement ce qu’il en est de l’année 2014.
  • Renforcement dans mes minières aurifères. Une grosse secousse s’est fait ressentir sur le cours de l’or en ce début du mois de mars. J’en ai profité, tout en gardant à l’esprit que les cours de l’or ne sont pas toujours corrélés à une réalité économique.
  • Et j’ai constitué une ligne de Sears Home and Outlet Stores au cours moyen de 9,63 USD. Il s’agit d’un spin-off de Sears, dont le cours ne cesse de chuter depuis sa séparation avec sa maison-mère. Le groupe, spécialisé dans l’outillage et le jardinage, est (difficilement) rentable mais cote sous sa VANN, que, d’après les données en ma possession, j’ai établie à environ 12 USD. J’essaierai de trouver le temps de publier une évaluation de ce titre prochainement.

Nouvelles des titres détenus en portefeuille

AeroCentury  a publié en tout début de mois les résultats du quatrième trimestre 2014. Et ils sont meilleurs que ceux des trimestres précédents. L’entreprise gagne 0,32 USD par titre (contre une perte de 0,54 USD un an plus tôt). Sur l’année, le résultat est malgré tout décevant, avec une perte de 7,32 USD par titre, essentiellement due à des dépréciations d’actifs portant sur des appareils vieillissants. L’entreprise a en effet partiellement renouvellé sa flotte en cédant quelques vieux appareils et en en achetant des plus récents, faisant ainsi passer l’âge moyen de la flotte de 18 ans en 2013 à 13 ans en 2014. Les opérations se sont faites à crédit, portant la dette à 86,7 USD par titre, pour une VANT  qui chute à 22,6 USD par titre.
Le marché de la location d’appareils régionaux semble bien se porter, puisque d’une part les contrats triples nets en cours sont allongés jusqu’à 60 mois (contre 36 en 2013) et d’autre part le taux de location est de 82% contre 76% en 2013. L’activité offre ainsi une certaine visibilité et l’entreprise semble sur les bons rails.
J’attends avec impatience le rapport annuel, qui me permettra d’en étudier les conditions de remboursement, ainsi que les cash-flows et contrôler que l’entreprise, avec ces nouveaux investissements, sera aussi rentable que les années préédentes. En attendant, je ne fais rien sur le titre.

Les nouvelles concernant Awilco Drilling ne sont pas du meilleur cru. Le principal client de la société, le groupe Hess, a décidé de ne pas reconduire le contrat de location de la plateforme Willhunter. Ce qui signifie que dès le mois de novembre, celle-ci sera libre et en conséquence, ne raportera rien. Tout n’est cependant pas noir, puisque la direction va en profiter pour la « retaper » pendant deux mois. C’est plutôt même habile de profiter d’un moment où le pétrole est peu cher pour faire des travaux de rénovation qu’il fallait de toute façon faire. La plateforme se louera à sa sortie plus facilement et à un meilleur prix.
Les perspectives sont assez sombres, même si les cash-flows d’Awilco sont sécurisés jusqu’à la fin de l’année. En effet, suite à la baisse des cours du pétrole, les contrats de location sont plus difficiles à obtenir, et à ce jour, six plateformes concurrentes n’ont toujours pas trouvé preneur.

Juste avant l’arrivée de son nouveau CEO, ARCP vient de publier ses résultats pour 2014, comprenant la correction de ses précédents trimestriels. Suite à ce travail de régularisation, le REIT constate une perte de 1,1 USD par titre s’expliquant par une moitité en impairments de sa filiale Cole Capital, un quart en dépréciations et un autre quart en pertes sèches sur des ventes. L’AFFO augmente à peine, à 0,90 USD par titre (contre 0,87 USD en 2013).
Je me suis amusé à reporter quelques chiffres choisis, depuis la création de la société en 2011 :

Capture

Ce tableau met bien en lumière l’agressivité de la précédente direction, privilégiant la croissance et le dividende à la sécurité des actifs. On peut en effet constater d’une part que le REIT a toujours eu recours à la dette pour payer le dividende et d’autre part que cette dette est devenue largement supérieure aux fonds propres. Cependant, la diminution drastique de celle-ci en 2014 laisse espérer un AFFO largement supérieur en 2015, puisque le paiement des intérêts est la charge principale du REIT (rappeleons que celui-ci opère uniquement dans le triple net). La rentabilité nette pourrait alors allégrement dépasser les 10%. Ce qui, combiné avec une hypothétique mais réaliste croissance de 5% et une décote sur actif de l’oredre de 25%, laisse une convenable marge de sécurité.

Le rapport annuel de Cofidur vient d’être publié. La dette reste stable, à 3,86 EUR par action. La VANN ressort à 1,75 EUR par action et la VANT à 2,38 EUR, en hausse d’un peu plus de 10% par rapport à 2013. Les stocks sont à leur plus bas sur trois ans, la trésorerie en hausse, et les créances assez stables. Les cash-flows sont plus faibles que l’an dernier, en raison d’un gros investissement en matériel industriel. Le cash-flow moyen sur les trois dernières années est d’environ 2 M€. Au cours de 1,83 EUR, le PER ressort aux alentours de 6, et le P/FC à 7 ce qui n’est toujours pas cher payé pour une entreprise bien gérée qui cote pratiquement au niveau de sa VANN.

Hammond Manufacturing publie un résultat 2014 en hausse de plus de 50% par rapport à 2013, conséquence de la faiblesse du dollar canadien. Le PER s’approche de 9, et le cours n’est plus très loin de sa VANT.

Les nouvelles semestrielles de Northamber sont mi-figue mi-raisin. Le P-DG se félicite d’avoir rompu avec une chronique baisse du chiffre d’affaires (hausse de 18,1 % sur un an), mais dans les faits, les pertes sont encore là, à 1,04 p par action sur les six derniers mois. La VANN est stable à 47 p mais la VANT diminue un peu à 77 p. Un dividende de 0,3 p va être versé aux détenteurs de titres le 17 avril.

Chargeurs publie des résultats encourageants pour 2014 : le chiffre d’affaires progresse de 2,5%, à 478,3 M€, le résultat opérationnel courant double à 22,9 M€ et le résultat net s’établit à 3,6 M€ (soit 0,22 EUR par action). Les fonds propres du groupe augmentent  à 11,3 EUR par action et la solvabilité remonte à 41,3%, même si finalement, la dette globale a légèrement augmenté. Ce qu’il faut noter, c’est que la dette court terme a diminué de plus de 10%, et les échéances obligataires menanaçantes ont été remboursées. Et enfin, le P/FCF ressort à 9,7. Bref, même si l’on respire un peu, on ne peut pas dire qu’au cours de 6,64 EUR l’affaire soit exceptionnelle, et l’objectif de la book value n’en sera qu’un si et seulement si les résultats continuent de s’améliorer. Je cèderai mes titres avant si ce n’est pas le cas. En attendant, le groupe se remet à verser un dividende (à hauteur de 3% le 27 mai).

Nous avons plus de précisions sur le spin-off du REIT de Sears. Celui-ci va avoir lieu assez rapidement, l’opération devant se terminer avant la fin juin. Une entreprise indépendante a été constituée, Seritage Growth Properties (SGP) avec le groupe General Growth Properties (GGP) qui apporte 165 M$ en cash, alors que Sears apporte l’équivalent en immobilier. Cette entreprise va émettre des droits réservés aux actionnaires de Sears, leur permettant d’acquérir des parts pour un montant total espéré de 600 M$. Avec ce cash, SGP achètera 254 propriétés à Sears pour 2,5 B$ (donc financés aux trois quarts par de la dette), ce qui correspond à peu près à la valeur comptable de ces biens (avant dépréciations) mais qui, à mon avis, sous-estime légèrement leur valeur (je ne vois pas pourquoi GGP accepterait ce deal s’il devait payer plus cher que leur valeur). Cela me semble plus intéressant, car cela évite à Sears de payer des impôts.

Sears va donc vendre une partie de son patrimoine immobilier à un REIT dont l’objectif sera d’optimiser et mieux valoriser ce patrimoine, quitte à louer à d’autres entreprises. Les actionnaires de Sears seront les gros gagnants de cette affaire puisque, si j’ai bien compris ce qu’il va se passer :

  • Sears pourra rembourser une partie de sa dette qui lui coûte en gros 8% et ne sera contraint de verser qu’un loyer, bien inférieur à 7% du capital. Le groupe économise donc au moins 1% de tout ce capital immobilier, tout en réduisant drastiquement son risque de faillite à court terme.
  • Le REIT SGP, constitué grosso modo à partir de 600 M$ apportés par les actionnaires, va dégager 171 M$ de loyers, desquels il faut déduire 6% de charges d’emprunt (soit 108 M$). On peut tabler sur un rendement brut de 10%, sur, j’en suis assez convaincu, des actifs légèrement décotés.

L’inconnu reste bien évidemment le prix de ces droits.

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Reporting février 2015

Le reporting de ce mois de février est assez bref, puisqu’il ne concerne finalement que les deux dernières semaines (mon dernier reporting ayant couvert les deux premières). Côté performance, j’ai été assez heureux avec la poursuite de la hausse de Sears et de Cofidur, mes deux plus grosses lignes. Malgré la baisse du pétrole, et donc de mes titres Awilco Drilling et mon gazier préféré, la performance mensuelle ressort à + 10,05%, légèrement aidée par un soutien du dollar contre euro.

Notons également que ce maintien du dollar à ce niveau permet à nos amis Américains de « rafler » nos titres européens pour peu cher. La remontée des bourses européennes peut aussi s’expliquer par ce phénomène. Mais de là à penser qu’avec la poursuite de la baisse de l’euro le CAC40 va continuer de grimper… Je ne m’y risquerai pas !

Mouvements du portefeuille

Il y a eu très peu de mouvements ces deux dernières semaines :

  • Renforcement en ma gazière préférée suite à la baisse des cours du pétrole.
  • Achat d’obligations Sears aux alentours de 0,96 USD. Le rendement est intéressant, frôlant les 9%. Ces obligations, destinées à être réinvesties en actions dès qu’une opportunité se présente, constituent désormais la plus grosse ligne de mon portefeuille. Car contrairement au marché, j’ai toute confiance dans le versement du coupon ce printemps (voir plus bas).

Nouvelles des titres détenus en portefeuille

Le rapport du quatrième trimestre de Sears est paru vendredi dernier. Il est très encourageant. En effet, ce quatrième trimestre est celui qui rompt avec une série de deux ans de trimestres d’EBITDA négatifs, avec 125 M$ générés. La réduction drastique des dépenses, la poursuite de la fermeture des magasins non rentables et la montée en puissance de Shop Your Way en sont les principales raisons. La stratégie de transformation du groupe mise en place par Lampert commence à porter ses fruits.

Par ailleurs, le spin-off de Sears REIT se précise. Prévue pour ce semestre, le REIT regrouperait entre 200 et 300 magasins Sears et Kmart pour un montant minimal de 2 B$. Le tout financé au quart par ses actionnaires (par émission de droits) et aux trois-quarts par de la dette.

Enfin, la crainte du marché envers le versement des coupons ne me semble plus justifiée. D’après les données recueillies par Morning Star, le total des versements pour 2015 s’élève à 270 M$ (vous avez le droit de vérifier mes calculs) :

Obligations Sears

Or, Sears dispose déjà de 265 M$ en cash. Et au cas où ce la ne suffirait pas, le groupe pourra bénéficier d’une facilité de paiement de 800 M$ (tout est détaillé dans la lettre aux actionnaires écrite par Lampert).

Dans un prochain article, je ferai un point plus complet sur ce gros dossier. En attendant, à ceux qui souhaitent en approfondir la compréhension, je ne saurais que trop leur conseiller la lecture de l’analyse par l’Investisseur Français, disponible gratuitement.

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La SPF luxembourgeoise

Cet article, qui abordait une possibilité d’optimisation des performances dans le cadre de la gestion d’un patrimoine familial a été supprimé par mes soins le 4 mars 2015, ainsi que tous les commentaires, afin de ne pas inciter ses lecteurs à se mettre en marge du fisc français.

J’adresse à mes lecteurs mes plus sincères excuses et invite ceux qui souhaitent des renseignements à ce sujet à consulter les sites d’entreprises spécialisées.

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Nouvelles du front

J’ai tant procrastiné en ce début février, que la date limite de publication du reporting de janvier est passée. Qu’à cela ne tienne, pour me faire pardonner, je vous livre la toute dernière newsletter que les abonnés du blog ont pu lire ce matin. La performance de l’ensemble du portefeuille au 30 janvier est de + 3,83%.

Je trouve que les événements que nous venons de vivre sur les marchés sont extrêmement instructifs. Pendant cette folle (mais pas si surprenante que ça) liesse sur les marchés européens, à laquelle j’ai assisté sans réellement participer, j’ai pu constater, en un temps record :

  • une remontée violente de l’euro,
  • une remontée un peu moins violente du pétrole,
  • une montée des tensions internationales avec plusieurs menaces de guerre généralisée sur le globe,
  • une réelle menace sur l’intégrité de l’euro.

Mais, tout semble aller pour le mieux, puisque finalement la BCE a décidé d’arroser tout le monde avec ses gros billets. Le marché est content et les politiciens pavoisent. Bien qu’il ne m’appartient pas de juger de la pertinence de l’intervention de la BCE, je ne comprendrai jamais pourquoi le marché reste focalisé uniquement sur la liquidité, dont finalement on ne sait plus que faire… Je remballe donc ma nouvelle watch list européenne (Danieli, Memscap, Jeronimo, etc.) que j’avais commencé à fouiller en début d’année, quand je trouvais des signaux très positifs sur les marchés (euro et pétrole faibles, notamment). Mais ça, c’était avant…

Concernant nos petites affaires personnelles, je viens de réaliser une première grosse augmentation de capital (il y en aura une deuxième en milieu d’année). Grosso modo, je double les fonds propres de Gamchi Capital. Ca fait un paquet de sous à placer rapidement. Mon idée est de profiter de la grosse diversification de mon portefeuille et de renforcer peu à peu les titres dans lesquels je crois le plus. En attendant, j’essaie de placer les abondantes liquidités en obligataire et continue de semer quelques puts…

Résumé de mes dernières transactions :

Pour placer mon cash, j’ai donc joué avec des thèmes connus, afin de ne pas improviser :

  • J’ai le sentiment que le spin-off REIT de Sears approche à grands pas. J’ai donc commencé à racheter des warrants SHLDW les considérant, à 21 USD meilleur marché que les actions à 34 USD.
  • Dans la famille Sears, je demande l’obligation : fidèle aux habitudes, j’emprunte des dollars à 3,5% pour acheter des obligations qui rapportent 8,5%. Après avoir vendu quasiment tout mon stock à 103 USD en janvier, je le rachète sous les 98 USD. Ce n’est pas pour faire un petit profit mesquin, c’est pour placer du cash (le cash en EUR reste en EUR) suite à l’augmentation de capital en attendant que les marchés chauffent un peu moins, et pour m’offrir une couverture contre le dollar, que je trouve trop volatil.
  • J’ai soldé ma ligne Actia Groupe, gros contributeur de ma performance en 2014. Les nouvelles sont bonnes. Mais je préfère vendre à un niveau de prix raisonnable (6,32 EUR) quand tout va bien dans un marché euphorique, alors que les fondamentaux historiques ne sont pas totalement excellents.
  • Il n’y a pas de bonne semaine sans l’achat d’une japonaise. Aujourd’hui j’ai acheté des titres Matsumoto, dont vous pouvez trouver une brève description sur le site des Daubasses. Le potentiel en terme de VANN est faible, mais j’apprécie que les cash-flows grossissent d’année en année. Comme j’ai décidé de mettre encore plus le paquet sur le Japon, il s’agit de ma plus grosse ligne (japonaise).
  • J’ai également profité de l’offre d’OPA sur Books-a-million pour solder ma position, à 2,54 USD. Je ne gagne rien sur cette ligne, deux ans après mon achat, grâce à la remontée du dollar. Il semblerait que l’affaire ne soit pas terminée, la justice ayant été saisie pour clarifier l’offre, jugée abusive par certains actionnaires. Il y a peut-être un coup à jouer. Mais ce sera sans moi.
  • Suite à l’envolée du titre cette semaine (+111% depuis mon achat), je me suis allégé en Art Vivant. Pour une fois le timing a été bon, puisque le titre a perdu 30% juste après. J’ai passé un nouvel ordre d’achat.
  • Et j’ai pris un petit risque sur Portugal Telecom, avec un timing exécrable. Le dossier est intéressant, avec une actualité brûlante (je parle du rachat par Altice). Les actifs sont là, mais la dette aussi. Je ne développe pas plus car je considère que ce n’est pas nécessairement une bonne idée. J’en ai pris une petite louchée à 0,88 EUR, « pour voir ».

Nouvelles des titres détenus en portefeuille :

  • Le fonds activiste Corvex s’est renforcé dans ARCP, portant sa participation à 7,7% du capital du REIT. Il a également écrit une lettre au management le pressant d’agir en faveur des actionnaires. Nous verrons bien ce que cela donnera…
  • Une agréable nouvelle pour les actionnaires de Cofidur : le chiffre d’affaires consolidé 2014 croît de 3,5 % par rapport à l’année 2013, à 85 M€. Pas de quoi sauter au plafond, mais cela romp avec la tradition d’un CA en baisse depuis quatre ans.
  • Awilco Drilling a détaché son dividende aujourd’hui, au montant d’1 USD. C’est en-dessous des 1,15 USD derniers, mais c’est mieux que zéro. Le rendement est attrayant au cours actuel, avoisinant les 30%.
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Je suis Charlie

Eh ben voilà, moi aussi, je m’y mets.

Non pas que je souhaite manifester ma solidarité ou faire croire que je fais partie des gens bien pensants ou simplement faire comme les autres parce que c’est bien. Ce n’est pas non plus pour exprimer un dégoût ou même une rancoeur contre un système ou une culture. Non, rien de tout cela.

C’est tout simplement pour rendre hommage à ceux qui, au péril de leur vie, ont durant toutes ces années lutté contre le conformisme et l’obscurantisme. Quoi de plus naturel pour un blog qui se veut d’investissement contrarien ?

Eux n’avaient rien à y gagner, si ce n’est la mort. Et pourtant, ils l’ont fait, avec comme seules armes l’humour et un crayon. Ce n’est que maintenant qu’on les honore ?

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