Sur cette page, nous présentons la stratégie « mégots de cigare » telle que l’a définie Benjamin Graham. Au fil du temps nous l’étoffons et la peaufinons grâce à l’expérience que nous acquérons, mais aussi par vos retours et commentaires dont vous nous gratifiez çà et là sur ce blog.

Rentrons doucement dans le sujet en rappelant que cette stratégie s’intègre dans une approche patrimoniale de l’entreprise. Cela signifie que la valeur intrinsèque de l’entreprise n’est estimée qu’à partir de ce que possède l’entreprise, c’est-à-dire ses actifs. Ainsi a stratégie ne s’appuie que sur les données issues du bilan, que l’on trouve dans les rapports annuels ou semestriels publiés par les entreprises. Comme nous allons le voir, la qualité du business, ou le business lui-même n’entre pas – ou peu – en compte.

Qu’est-ce qu’un mégot de cigare ?

L’appellation mégots de cigare est une allusion à cette dernière bouffée que l’on peut tirer d’un cigare, avant qu’il soit totalement consumé. Cela illustre parfaitement que les valeurs ciblées par cette stratégie sont celles d’entreprises dont plus personne ne veut. Elles sont délaissées par le marché ou tombées dans l’oubli. Il y a toujours une explication à ce qu’aucun investisseur ne s’intéresse à ce genre d’entreprises. Il s’agit en effet souvent d’entreprises opérant dans un secteur en déclin, ou des entreprises plongées dans une situation extrêmement difficile ou tout simplement jugées trop peu rentables pour qu’un investisseur daigne s’y intéresser. Pour vouloir acheter ce genre de valeur, faut de l’estomac et la capacité à prendre des décisions totalement opposées à celle du marché. Il s’avère pourtant que c’est une stratégie payante. Mais sous certaines conditions…

Comment peut-on gagner de l’argent avec des entreprises qui font des pertes ?

D’abord, il faut bien comprendre que tous les mégots de cigare ne sont pas des bonnes affaires. C’est même plutôt l’inverse. Les dernières bouffées d’un mégot sont souvent indigestes. Mais il arrive que parfois, il y en ait une savoureuse. Nous ne sommes pas spécialistes des cigares, mais nous avons gagné (beaucoup ?) de l’argent en tirant une dernière bouffée. Pour cela, nous avons acheté des titres d’entreprises totalement ignorées par le marché, puis attendu (souvent longtemps) qu’il se passe quelque chose sur le titre. Et il se passe toujours quelque chose sur un titre, même sur celui qui dort depuis des années. C’est un catalyseur qui permet au cours de se réveiller. Ce catalyseur peut être un évènement extérieur comme une OPA, le réveil du secteur, … Ou cela peut être un évènement interne: un rachat massif d’actions, un changement dans la direction, des pertes moins élevées que prévu (ou même un retour aux bénéfices), … Si le titre a été bien choisi, en respectant les règles et en s’assurant de certaines sécurités, il est très fort probable qu’un de ces évènements se produise tôt ou tard.

Comment choisir ses mégots de cigare ?

Toute la question est là. Il n’y a pas de recette miracle, évidemment. Il faut du travail (analyse des rapports annuels, documentation sur Internet, …), du bon sens et de l’esprit critique, comme toujours. Car tous les mégots de cigare ne sont des bonnes affaires. Seules quelques uns sur des dizaines verront leur cours de bourse se redresser. Et le hasard n’y est souvent pas pour rien. C’est pourquoi tout l’objectif de l’approche patrimoniale est de réduire au maximum cette part de hasard en prenant un maximum de garanties. Voici quelques garanties « qualitatives » qui évitent de tomber dans les gros pièges :

• Ne pas choisir des entreprises récentes. Un mégot de cigare est une entreprise qui a du vécu, et qui a eu ses moments de gloire. Son business model a été pertinent et elle a gagné de l’argent. Elle a été rentable et a comblé ses actionnaires. Jusqu’au jour où…  Il faut s’imaginer que l’entreprise traverse une période difficile, mais qu’elle a l’expérience ou les ressources pour s’en sortir (c’est tout du moins ce que l’on espère). Dans ce sens, on ne peut jamais se fier aux entreprises qui n’ont pas encore fait leurs preuves. Un critère assez intéressant en la matière est les réserves cumulées (retained earnings). Celles-ci constituent une partie des fonds propres et correspondent au cumul sur des années des bénéfices non distribués aux actionnaires (donc conservés par l’entreprise  en trésorerie ou en investissement). Ces réserves doivent être conséquentes pour prouver que l’entreprise a autrefois été rentable.
• S’assurer qu’il n’y a pas de procès en cours, ou s’il y en a, estimer les risques. Souvent, les entreprises sont attaquées en justice, suite à des actions qu’elles ont préalablement commises. Le marché a horreur des procès et sanctionne très lourdement une entreprise attaquée. Si le marché estime que l’entreprise va perdre le procès, la sanction est immédiate et le cours chute. Si le marché a raison, c’est que l’investissement n’est pas bon.
• Comprendre pourquoi le cours a chuté et pourquoi le titre est délaissé. L’idée est de reprendre le point précédent, mais de manière plus générale. Il existe de nombreuses raisons expliquant la chute d’un cours : versement d’un dividende exceptionnel issu d’une grosse cession d’actifs, pertes colossales, procès, perte d’un gros client, catastrophe naturelle, … Là encore, l’estimation des dommages permet de voir si le marché a raison ou s’il a exagéré sa sanction.
• Vérifier la solvabilité de l’entreprise. Nous avons écrit un article complet à ce sujet.

Si ces critères sont respectés, alors l’affaire est peut-être intéressante. Il convient désormais de vérifier les critères quantitatifs, qui permettent de surcroît de définir un objectif de cours (et donc un potentiel). En voici quelques-uns, parmi les plus utilisés avec l’approche patrimoniale :

• Le critère le plus discriminant est certainement la Valeur d’Actif Net Net (VANN ou NCAV). Cela correspond à ce qu’il reste de l’actif liquide (trésorerie, créances et stock) une fois que l’on a payé toutes les dettes (long terme et court terme). Acheter une valeur cotant sous sa VANN signifie que l’on acquiert des titres pour moins cher que ses actifs liquides nets de dettes et que l’on obtient les actifs fixes et le business (la clientèle, le savoir-faire, …) pour zéro. Acheter en dessous de la VANN est en général payant.
• La Valeur à la Casse (ou la valeur de liquidation). A l’instar d’une voiture que l’on démantèle pour la vendre en pièces détachées, on peut imaginer vendre une entreprise par morceaux. La vente du stock, des bureaux ou des machines-outils peuvent se revendre très facilement s’il existe un marché pour cela. Dans un secteur en berne cela est difficile, surtout pour des outils spécialisés ou du stock périssable. La méthode consiste à passer en revue tous les postes d’actif (nets de dettes évidemment) et voir ce qui est « récupérable » en y mettant un prix (généralement l’actif amorti auquel on aura appliqué une décote pour vente précipitée). Il convient également de retirer du montant calculé tous les engagements de l’entreprise (baux, dividendes, …). Cette VaC sert de « filet » en cas de liquidation et peut représenter une valeur plancher théorique. Il faut donc être assez strict dans son calcul et sous-estimer les actifs plutôt que les sur-estimer.
• La Valeur d’Actif Net Tangible (VANT) est la somme des valeurs des actifs tangibles nets de dettes tels qu’ils apparaissent dans le bilan. En gros, cela concerne tous les actifs du bilan hors Goodwill et autres actifs tels que les brevets, les concessions, les licences, … qui sont des actifs difficilement évaluables. La VANT est toujours supérieure à la Vac et à la VANN et sert généralement d’objectif, en particulier dans le cas d’entreprises en pertes. Il est absolument nécessaire de réévaluer régulièrement cette valeur au fil du temps.

Lorsque le cours cote sous au moins une de ces trois valeurs, il présente une marge de sécurité. Dans notre stratégie, à Valeur Bourse, nous n’achetons que si nous avons une marge de sécurité sur la VANN ou sur la Vac dans le cas d’une entreprise déficitaire,  ou que si nous avons une marge de sécurité d’au moins 50% sur la VANT pour les entreprises (un peu) rentables. Ces marges de sécurité sont couramment adoptées par les investisseurs dans la deep value et sont largement détaillées dans l’excellent ouvrage Investir dans la valeur de Bruce Greenwald.

Si tous les critères – qualitatifs et quantitatifs – sont respectés, il y a de fortes chances pour que l’investissement représente une bonne affaire. Mais on n’est jamais trop prudent et seule une analyse approfondie du rapport annuel permet d’éviter les gros pièges. Mais même parfois, cela n’est pas suffisant…

Et si le cours continue de s’enfoncer ?

C’est une éventualité à laquelle il faut se préparer. Si cela se produit, il est nécessaire de s’interroger sur la raison de la poursuite de la baisse. Si en effet des évènements majeurs ont eu lieu et ne justifient plus de conserver la valeur eu égard aux critères qui l’ont fait l’acheter, il vaut mieux abandonner la course et consacrer son argent et son énergie à d’autres dossiers. Si en revanche, aucune nouvelle ne justifie cette baisse, c’est peut-être une occasion de renforcer sa position à encore meilleur prix. Il faut savoir que ce genre de situation arrive. Parfois la baisse est justifiée. Parfois non. Dans ce cas, garder la tête froide et trouver le courage d’analyser de nouveau la valeur sont les seules actions à entreprendre avant de prendre une quelconque décision. Malheureusement, il peut arriver également que le cours atteigne le fatidique 0. La faillite est ce qu’il y a de pire, puisque l’on a tout perdu. Et même en ayant pris toutes les précautions lors de l’analyse de la valeur, c’est une éventualité que l’on ne peut écarter lorsque l’on investit dans les mégots de cigare. Afin d’éviter la catastrophe, c’est-à-dire que le portefeuille entier s’écroule avec le mégot de cigare, il est nécessaire de recourir à la diversification. Cela signifie en gros ne pas mettre tous ses œufs dans le même panier. Cela fera un excellent sujet pour un post ultérieur.

Conclusion

Cette approche patrimoniale est finalement assez simple à mettre en pratique. Très peu de connaissances techniques sont nécessaires, et aucune projection de bénéfices ou de résultats ne sont requis. Seule une analyse poussée du bilan est absolument nécessaire pour s’assurer qu’il n’y a pas de piège. C’est une stratégie utilisée depuis près d’un siècle par Benjamin Graham lui-même. Elle a au fil du temps fait des émules et des grands noms de la finance l’ont appliquée très tôt, comme Warren Buffet à ses débuts. Il ne nous semble donc pas utile d’étayer ce texte d’exemples ou de statistiques servant à prouver l’efficacité de la méthode. Mais il faut reconnaître qu’acheter des parts d’entreprises mal en point va à l’encontre de la nature humaine. C’est la raison pour laquelle encore très peu d’investisseurs appliquent cette stratégie. Tant mieux, cela laisse plus de place pour les autres.