Valeur et solvabilité

Lors d’un précédent article, nous faisions état du bilan catastrophique de l’année 2011, marqué par l’effondrement de tous nos titres, dont trois en particulier :  Derichebourg, Sequana et Montupet. Nous avions évoqué comme principale cause de leur vertigineuse chute le taux d’endettement très élevé de ces trois entreprises, ce qui nous avait conduit à porter une attention plus poussée aux dettes de nos futures acquisitions. Mais cela n’a pas été suffisant, car malheureusement pour nous, notre portefeuille a subi tout au long du premier semestre de 2012 une nouvelle chute des cours de nos trois bêtes noires. Il est donc plus que d’actualité – en pleine crise de la dette – de fixer des critères pour éviter ce genre de déconvenue. Et comme tout investisseur dans la valeur, nous aimons appliquer des critères quantitatifs. C’est pourquoi nous vous proposons aujourd’hui le fruit de nos réflexions et les critères sine qua non que nous appliquerons désormais.

Tout d’abord rappelons que pour fonctionner et se développer, une entreprise a besoin de financement, et que ce financement peut être de deux natures :

  • Le financement propre : c’est le capital initial apporté par les actionnaires et éventuellement augmenté (diminué) des bénéfices (ou pertes) des années antérieures. Ce financement constitue les capitaux propres de l’entreprise.
  • Le financement auprès des tiers : il peut s’agir d’emprunts auprès des banques, du public (par le biais d’obligations) ou d’avances de fournisseurs (ces avances ne servent pas d’intérêt). Il s’agit des dettes. Celles-ci peuvent être à court terme (moins d’un an) ou à long terme. Les dettes à court terme sont censées financer les dépenses courantes comme le paiement des salaires, alors que les dettes à long terme financent les actifs de long terme comme les constructions, les aménagements, ou les participations dans les entreprises.

Les capitaux propres et les dettes sont bien deux notions très différentes, et constituent les deux gros principaux postes du passif :

Passif = Fonds Propres + Dettes

Après ce rappel d’analyse financière, il est bon de s’interroger sur les risques d’une dette élevée. La dette est un instrument normal de gestion de l’entreprise permettant de financer les investissements nécessaires à sa croissance. Et si elle permet notamment pour les entreprises rentables de bénéficier d’un effet de levier, c’est malheureusement pour d’autres le seul moyen de survie avant la banqueroute finale. Une dette mal maîtrisée induit des coûts financiers parfois insoutenables, ce qui peut avoir de lourdes conséquences pour l’entreprise et ses actionnaires. Il est intéressant d’étudier de près les cas de Derichebourg et de Sequana, qui nous semblent riches d’enseignement.

  • Derichebourg, très endettée en partie par le rachat en 2006 de Penauille, semble maîtriser à peu près sa dette. En effet, d’une part les dettes à court terme ne sont pas trop élevées (inférieures à l’actif courant) et d’autre part les coûts de la dette diminuent régulièrement. De plus, la société génère un résultat opérationnel suffisamment élevé pour largement couvrir ses frais financiers et obtenir un résultat net positif. Le cours du titre a été divisé par trois depuis le début de la crise de la dette, en juillet 2011.
  • En revanche, pour Sequana, c’est l’opposé : la dette n’est pas liée à un rachat, mais à une trop grande fragilité de son modèle économique. Les dettes à court terme sont devenues si énormes, que pour éviter la cessation de paiement, sa seule issue a été de se recapitaliser, au grand dam des actionnaires. Le cours du titre a été divisé par dix depuis le début de la crise de la dette.

Notre rôle à nous, investisseurs dans la valeur, est de vérifier que la dette est utilisée à bon escient par les dirigeants et qu’elle ne menace pas l’avenir de l’entreprise. Les deux exemples ci-dessous nous donnent deux critères dont nous devons absolument tenir compte :

  1. La liquidité de l’entreprise : pour éviter l’augmentation de capital ou même la faillite,  l’entreprise doit pouvoir honorer ses dettes à court terme. Pour cela il faut s’assurer que celles-ci soient bien inférieures à l’actif courant. L’exemple de Sequana est éloquent.
  2. L’autonomie financière : ce ratio défini par le quotient [Fonds Propres / Passif] mesure la part de l’actif qui est financé par les capitaux propres. Plus ce ratio est élevé, plus la situation de l’entreprise est saine. Généralement ce ratio est correct à partir de 20 %. Mais dans le cadre d’entreprises passant une période difficile – ce qui est le cas des entreprises qui nous intéressent – il vaut mieux anticiper une augmentation de la dette. Arbitrairement, nous prendrons une marge de sécurité que nous jugeons suffisante en écartant les entreprises dont ce ratio est inférieur à 40% (100% étant la valeur maximale).

Les entreprises dans lesquelles nous investissons offriront toujours une grosse marge de sécurité sur la liquidité car leur VANN est positive. Le premier critère est donc de facto vérifié. Finalement, ce qui va nous intéresser, nous, en tant qu’investisseurs dans la valeur, c’est le rapport entre ses fonds propres et ses dettes. Nous retiendrons donc comme critère objectif que l’autonomie financière doit toujours être supérieure à 40%.

Ce contenu a été publié dans Philosophie. Vous pouvez le mettre en favoris avec ce permalien.

Laisser un commentaire

Votre adresse de messagerie ne sera pas publiée. Les champs obligatoires sont indiqués avec *

3 + 3 =