Chers Investisseurs,
Les décisions consternantes d’une classe politique explosant d’arrogance et de mépris de l’intérêt collectif a entraîné un retrait immédiat des capitaux qui avaient mis des années à revenir en France. Cet assèchement de liquidités a conduit à un arrêt brutal des investissements dans les entreprises, mettant ainsi un terme à l’embellie économique que nous avions connue durant les sept dernières années.
Dans ce contexte de fuite des investisseurs et d’anticipation de crise économique, le CAC 40 enregistre un recul de 2,15 % et le CAC Small de 7,98 %. Le portefeuille, qui avait brièvement dépassé son plus haut historique en avril, termine tristement à + 4,40%.
Les principaux contributeurs positifs (en euros) sont respectivement Compagnie de l’Odet (+11%), Eurobio (+ 57 % grâce à l’OPA à laquelle j’ai apporté l’intégralité de mes titres), Explosifs & Produits Chimiques (+ 70%) et Clinica Baviera (+ 42 %).
Quant aux contributeurs négatifs, ils sont plutôt nombreux. La palme revient sans conteste à Stellantis (- 40 %), qui a particulièrement pesé sur la performance globale, et LDLC.
Cette année, la gestion a été marquée par le remboursement de la marge et la reconstitution d’une trésorerie significative entreprise par chance au printemps, avant la baisse des marchés. En fin d’année, le portefeuille conserve une trésorerie supérieure à 10 %, une situation rare au cours de mes presque vingt ans d’expérience en bourse.
Les ventes ont largement dominé les achats, entraînant une légère concentration du portefeuille, avec moins de 40 lignes désormais. Je maintiens une préférence pour les sociétés offrant une bonne visibilité, une capacité de génération de trésorerie élevée et un bon potentiel de croissance.
Perspectives 2025
Si l’année a été morose en France, la situation a été bien différente aux États-Unis. Le pays a profité de son statut de refuge pour les investissements dans un contexte géopolitique de plus en plus instable, tout en demeurant une terre attractive grâce à une politique économique favorable (du moins à court terme). Ainsi, le S&P 500 a enregistré une deuxième année consécutive de performance exceptionnelle, culminant à +27,6 %.
Il est tentant de tourner son attention vers l’autre côté de l’Atlantique pour y placer ses pions, mais il convient auparavant d’examiner quelques chiffres. Tout d’abord, d’après Michael Cembalist (stratégiste chez JP Morgan) l’enchaînement de deux années de performances supérieures à 20% ne s’est réalisée que dix fois depuis 1871. Cela laisse supposer qu’une troisième année de forte hausse du S&P 500 est peu probable.
Ensuite, selon le site worldperatio.com, fin 2024, le PER moyen des 65 plus grandes entreprises cotées à Paris s’élevait à 17, contre 26 pour le S&P 500. Ce dernier n’avait pas atteint un tel niveau depuis février 2000, au sommet de la bulle internet, où le ratio culminait à 24. Et nous savons tous comment cela s’est passé ensuite…
Cependant, même si l’histoire a tendance à se répéter, elle n’est jamais exactement la même. Certains soulignent que les « 7 magnifiques » bénéficient d’une dynamique inédite : une exceptionnelle génération de trésorerie, rendue possible par un modèle économique vertueux reposant sur des investissements en capital (capex) très légers, réinjectés dans des activités à forte croissance. Cet argument est valide mais mérite d’être nuancé. La course à l’intelligence artificielle, qui exige des investissements colossaux dans des puces aux coûts exorbitants, pourrait fragiliser ce modèle redoutablement efficace. La rentabilité de ces mastodontes pourrait alors montrer des signes de faiblesse.
Ainsi, même si les valorisations paraissent encore abordables – après tout, Nvidia ne s’échange que 35 fois son bénéfice estimé pour 2025 – une érosion des marges liée à l’amortissement de ces lourds investissements pourrait propulser ces PER à des niveaux rappelant les excès des bulles spéculatives. Et l’histoire, une fois encore, pourrait bien se répéter…
En parallèle, il convient de noter que cette incroyable performance, qui détonne avec une moyenne historique de 11% à 13% pour le S&P, tombe justement à environ +10% si l’on exclue les 7 magnifiques. Cela signifie que le reste du marché progresse à un rythme normal. Et en cherchant bien, on peut trouver d’excellents investissements.
Pour conclure ce chapitre de l’investissement aux Etats-Unis, je reste très prudent à l’égard des 7 magnifiques – je n’en ai plus aucune en portefeuille – mais reste actionnaire de quelques sociétés qui sortent des sentiers battus et surveille de près un petit lot de sociétés de très grande qualité, que nous ne trouvons pas en France.
Alors, oui, à court terme, les perspectives en France ne sont guère encourageantes Le marasme que nous vivons évoque les années 2011 et 2012, une période où l’intégrité de l’Europe était en péril et où les marchés, profondément déprimés, affichaient des ratios historiquement bas.
Finalement l’Europe n’a pas éclaté, et les années qui ont suivi cette sombre période ont été les plus rentables de ma carrière d’investisseur. Aussi considéré-je que la chute des marchés français, et en particulier celui des petites valeurs (qui s’enfonce continuellement depuis 2018), constitue, à mon avis, le meilleur terrain d’opportunités pour les prochaines années.
Il n’est donc pas opportun d’aller chercher la performance ailleurs, sauf pour des entreprises exceptionnelles qui n’ont pas d’équivalent en France (comme Visa). De même, à la suite de la chute des valeurs françaises, le Japon, relativement à la France, n’est plus aussi attractif qu’il y a un an. J’ai donc rationnalisé cette poche exotique en ne gardant que deux valeurs : Yamada Corp et JFE Systems. Et je me suis renforcé en France, afin de bien préparer 2025.
Principaux mouvements du portefeuille
Ce sont principalement les sociétés cycliques comme LDLC et Stellantis qui été vendues. En parallèle, les belles sociétés comme Clinica Baviera et Knight Therapeutics ont été renforcées.
Vente de LDLC : marché cible : les clients qui sont prêts à mettre le prix. Ils ne sont pas majoritaires et je crains que ce marché soit saturé. Le rachat de ruducommerce.com me renforce dans mon hypothèse. La franchise ne rapporte rien (alors que c’est censé être un business très rentable). Rémunérations des dirigeants en hausse malgré les résultats.
Vente de Stellantis : grosse erreur que d’avoir gardé cette ligne malgré l’annonce il y a un an de la baisse des ventes aux Etats-Unis. Les résultats n’ont cessé de se dégrader depuis et la trésorerie a fondu beaucoup plus vite que je le croyais possible. De gros doutes sur la qualité des véhicules (à titre personnel j’ai eu des échos très négatifs des modèles hybrides). Et je considère que la pression mise sur les fournisseurs (les équipementiers) n’est pas tenable sur le long terme.
Vente de Jacques Bogart : le marché français devient trop difficile pour les parfumeries. Le groupe est plombé par le rachat de Nocibé, qui a été une énorme erreur. Il faudra se débarrasser de ces magasins, alors que le reste du monde cartonne. Si la direction parvient à en tirer un bon prix (ce qui m’étonnerait) les pertes seraient limitées et le cash rentrerait par seaux dans les caisses. La thèse d’une sortie de cote, appuyée par des rachats d’actions massifs, se fait trop attendre, d’autant plus que le groupe ne trouve plus de titres à acheter, tant le titre est devenu illiquide. L’histoire aurait pu être belle, mais le rachat de Nocibé coûte trop cher et le groupe y laissera des plumes.
Achat de Téléperformance : Quelle est la société qui a le plus bénéficié du téléphone portable ? Nokia ? Ericsson ? Orange ? Non, aucune de celles-ci. Il s’agit de Meta (Facebook). Meta (qui possède aussi Instagram et WhatsApp) est devenue, grâce au mobile, une des plus grosses sociétés du monde, alors qu’elle ne possède aucune infrastructure de réseau et ne maîtrise aucune des technologies nécessaires pour fabriquer un appareil électronique. Alors que les pionniers du mobile, qui ont conçu toute l’infrastructure et les premiers appareils, ne sont que des nains au regard de Meta (et je parle de ceux qui ont survécu). L’analogie avec l’IA est évidente : à long terme les gagnants de l’IA ne seront pas ceux qui la produisent, mais ceux qui la consomment. J’en veux déjà pour preuve que le leader mondial, open.ai, ne parvient toujours pas à trouver la rentabilité alors que de nouveaux concurrents plus puissants et plus économiques, apparaissent quasiment tous les mois. Une des conséquences de ceci, et qui a été très peu commentée (mais qui n’a pas échappé à l’acuité de mes amis de Masterbourse dans leur dernière newsletter) est que Meta a choisi de rendre public le fruit de ses recherches sur son LLM. Cela signifie que la technologie sous-jacente de l’IA est en train de devenir une commodité qui fera les choux gras de ceux qui la consomment. Et Téléperformance, contrairement aux idées reçues, est un gros consommateur d’IA. Le groupe pourrait donc continuer à diffuser l’IA dans toutes ses prestations et à un coût de plus en plus réduit. Je vois donc en Téléperformance un groupe à faible croissance, mais gros générateur de cash, dont les marges vont s’améliorer progressivement.
Renforcement de Samse : Victime de la morosité du marché de la construction, Samse a vécu une fin d’année 2024 dans le rouge. C’est assez rare pour le souligner. Et c’est d’ailleurs ce qui me fait croire que cette période, exceptionnelle par sa sévérité et sa longueur, ne saurait se prolonger encore trop longtemps. Mais ce n’est pas tout. Cette société parfaitement gérée a profité de la conjoncture pour mettre la main sur son concurrent dans le nord-ouest du pays (VM Matériaux). Outre la complémentarité géographique, cette acquisition, dont le prix peut être critiqué, apporte 25% de croissance de chiffre d’affaires d’un coup. C’est énorme pour un si gros acteur (numéro deux français) dans un secteur mûr (de croissance très faible). Ce coup de maître devrait commencer à se répercuter dans les comptes d’ici deux ans.
Renforcement de Knight Therapeutics : la société continue de faire rentrer le cash dans les caisses tout en renforçant son pipe de médicaments. L’année 2025 devrait être majeure pour le groupe avec la commercialisation d’une partie significative de ce pipe. En attendant, elle continue à racheter massivement ses actions, tout comme ses dirigeants.