janvier 12, 2021

Rapport annuel 2020

Difficile de commenter l’année qui vient de s’achever sans redire des choses qui n’ont pas été dites des centaines de fois. Je vais donc passer sur le coronavirus et la crise économique qui s’en est ensuivi afin de me concentrer sur le portefeuille.
La performance de celui-ci en 2020 est de +22,80%, portée en grande partie par Hipay. Elle aurait pu être encore meilleure si je n’avais pas commis quelques erreurs, que je tiens à relater ici et qui me serviront de leçon :
– Connaître ce que l’on a en portefeuille est primordial pour ne pas céder à la panique lorsque le cours s’écroule. J’en ai fait l’expérience en bradant deux sociétés qui ont brillé cet automne : Derichebourg et Vertu Motors. Inquiété par la dette et le caractère cyclique de l’une, et la très faible marge opérationnelle de l’autre, j’ai pensé, à tort, qu’elles pâtiraient sévèrement de la crise. Si j’avais mieux connu ces sociétés, j’aurais eu confiance et je les aurais gardées. La leçon est retenue, comme je l’écris dans cet article, et depuis, mon portefeuille a subi un petit « dégraissage ».
– Etre 100% investi est l’apanage des investisseurs dans la valeur qui ignorent la macro-économie. Pourtant, ma grande frustration cette année a été de ne pas avoir de trésorerie pour profiter de ces fantastiques soldes (d’où certaines ventes pour procéder à des arbitrages, comme celles citées ci-dessus). Cela m’a conduit à reconsidérer le fait de conserver toujours un peu de trésorerie, ou a minima, la possibilité d’en avoir rapidement (par effet de levier ou un emprunt à la banque, par exemple). Je pense écrire prochainement un court article à ce sujet.

Concernant 2021 je ne fais bien entendu pas de prévisions, mais je ne peux m’empêcher de faire le parallèle entre cette fin 2020 et la fin 1999. Il y a vingt ans, le marché ne jurait que par les valeurs internet, car elles allaient révolutionner le monde. Le cours de toute société industrielle pourrie qui accolait le suffixe « .com » à son nom ou annonçait qu’elle se lançait dans internet se voyait ajouter un ou deux zéros dans les semaines qui suivaient. Cette folie a été possible d’une part par le passage d’ordres par internet (à des tarifs très compétitifs) et d’autre part parce que « cette fois c’est différent » : internet était la croissance de demain.
Malheureusement, cette fois était comme les autres et la croissance n’a été au rendez-vous que pour quelques winners, comme Microsoft (qui n’a retrouvé son cours de 2000 qu’en 2016, soit 16 ans après) ou Amazon (passé de très près par la faillite). La quasi totalité des autres sociétés ne sont plus de ce monde.
Aujourd’hui, les courtiers internet ont été remplacés par des courtiers offrant une vaste gamme de produits dérivés à très bas coûts, et les valeurs internet ont été remplacées par les « valeurs technologiques ». Mais on m’assure que cette fois c’est différent, car ces sociétés vont révolutionner le monde et sont la croissance de demain. Ca sent le déjà-vu, je vous laisse deviner la fin de l’histoire. La question est alors toujours la même : quand l’histoire va-t-elle se terminer ?

Nouvelles des sociétés en portefeuille

Hipay – Sans doute aidée par la précipitation des commerçants à développer le click & collect, une des spécialités de Hipay, le nombre de nouveaux clients a explosé cette année. Le positionnement stratégique sur les clients Tiers 2 a fini par payer et la recovery amorcée cette année – exceptionnelle – surpasse mes estimations les plus optimistes. Le 4è trimestre devrait lui aussi être d’excellente facture, avec un Black Friday qui a très bien fonctionné, notamment pour Shopify, un des partenaires de Hipay. On peut tabler pour l’ensemble de 2020 sur un chiffre d’affaires de 45 M€, en hausse de 30% par rapport à 2019, et un retour aux bénéfices. Je révise légèrement à la hausse mon objectif minimal de cours indiqué dans l’article et ses mises à jour, à environ 20 €.

Japon – Le marché japonais commence à intéresser de plus en plus de monde, comme Warren Buffett pour les grosses capitalisations et Michael Burry pour les moyennes capitalisations. Et cette année, le Nikkei a atteint son niveau le plus haut depuis 1990 ! Cette performance n’a malheureusement pas affecté les small caps et mon ETF maison qui, constitué d’une quarantaine de petites capitalisations rentables et pleines de cash, demeure à la traîne par rapport au reste du portefeuille. En attendant que les petites valeurs retrouvent l’appétit des investisseurs, je me réjouis de constater que très peu d’entre elles ont essuyé des pertes en 2020. Ce qui augmente davantage une décote de plus en plus difficile à justifier.
D’ailleurs, certains ne s’y sont pas trompé, avec notamment deux annonces récentes d’OPA. Tout d’abord sur Joban Kaihatsu, dont les dirigeants proposent un prix inférieur à la trésorerie nette : un MLBO garanti qui pourrait donner des idées à d’autres dirigeants… Et ensuite Sakai Ovex, par le fonds britannique Nippon Active Value Fund, avec une offre largement en-dessous des fonds propres, m’offrant une plus-value latente de seulement 25%. Je ne suis bien entendu pas vendeur à ce prix.

Gaumont – Les résultats du premier semestre ont été très encourageants, malgré une forte baisse de l’activité production. La résilience du catalogue montre bien que celui-ci est largement sous-estimé dans les comptes du groupe. En sortie de crise du coronavirus, le groupe pourrait être bien aidé par la loi en cours d’étude sur la production audiovisuelle obligeant les plateformes de vidéo sur abonnement (les SVOD) d’investir entre 20% et 25% du chiffre d’affaires qu’elles réalisent en France dans la production d’œuvres françaises ou européennes.

Magillem – En investissant dans Magillem en 2019, je me voyais copropriétaire d’une société positionnée sur un marché de niche très porteur et vivre une belle et longue histoire de croissance rentable. Malheureusement, pour des raisons que je ne parviens pas à comprendre (l’âge de la dirigeante ?) les actionnaires ont voté en novembre la vente du fonds de commerce à une société américaine… pour une bouchée de pain ! Magillem restera une coquille vide pendant encore au moins un an. D’ici là, la société rachètera sur le marché autant de titres que sa trésorerie le lui permettra, afin de permettre aux actionnaires qui le souhaitent de sortir en douceur. Le prix de rachat maximal est fixé à 22,40 €. Même si je garde un goût amer de cette décision, et que je gagne 36% sur environ 14 mois. Je garde pour le moment mes titres.

TXCOM – Le groupe a montré une belle résilience en début 2020 et devrait ne pas trop souffrir de la crise. Le patron a déjà réussi à rentabiliser une partie des dernières acquisitions. Seul le pôle boulangerie reste encore déficitaire. Affaire à suivre, mais compte tenu de la grosse trésorerie du groupe, au cours de 8,50 € ce n’est toujours pas cher.

MG International – A l’instar de Piscines Desjoyaux, qui vient de publier un chiffre d’affaires record, le secteur de la piscine est à la fête. Les ventes de robots Dolphin, fabriqués par la maison-mère Maytronics, devraient continuer à croître en France. Ainsi, après un premier semestre explosif, même si le second semestre est traditionnellement moins bon que le premier, MG International devrait pouvoir sortir de bons résultats. Les perspectives à long terme sont très favorables, et la société étant très bien gérée, le prix actuel me semble toujours très faible, malgré la hausse du cours. Je table toujours sur un objectif situé entre 8 € et 10 €.

Burelle – Je n’ai rien de particulier à dire sur ce groupe géré en bon père de famille. Sa principale filiale, Plastic Omnium, continue de faire mieux que son marché et prévoit un niveau de free cash flows comparable à celui de 2019. De plus, déjà leader mondial dans les réservoirs, et en pointe dans les réservoirs à hydrogène, Plastic Omnium a annoncé investir 100 M€ dans une joint-venture avec Elringklinger, une entreprise familiale allemande qui produit des piles à combustible (capacité de 10.000 par an) et génère un chiffre d’affaires de 1,7 G€. Avec cette participation, Plastic Omnium maîtrise désormais de bout en bout la chaîne de production d’électricité à base d’hydrogène dans un véhicule et prétend en être le leader mondial. L’objectif est d’équiper les bus et les camions d’ici 2025. Pour les particuliers, il faudra patienter jusqu’en 2030. Des essais sont en cours pour l’aviation, et le train pourrait être une opportunité. Malgré cette annonce, la valorisation de Burelle est très loin d’approcher celle de Nikola.

Chemins de Fer Départementaux – Même si cette micro-cap qui pèse 17 M€ en bourse est très peu liquide, il y a récemment eu une fenêtre d’achats possibles jusqu’à 540 € par titre. Ma première estimation (qui doit cependant être affinée) donne une valorisation comprise entre 1.500 € et 2.000 € par titre, en fonction de l’impact qu’aura la crise sur le groupe. Le potentiel sur cette belle société est donc très important. Comme la société communique peu (c’est un euphémisme), je n’ai pas rien de neuf à dire, si ce n’est que la société Dr Brandt (branche rail), qui ne parvenait pas à générer de bénéfice, a été vendue fin 2019. C’est une excellente nouvelle, les marges du holding vont légèrement remonter.

Peyto – Décidément, même si le gaz naturel est promis à un bel avenir en raison de la moindre émission de CO2 lorsqu’il est brûlé (40% de moins que le charbon), son cours en Amérique du Nord (AECO et Nymex) ne parvient pas à se redresser, et a même atteint en avril 2020 son plus bas depuis des décennies. En Europe, conséquence d’une surproduction en Russie et d’une demande en croissance moindre, son cours a été divisé par deux.
Funeste conséquence, le numéro deux américain, Chesapeake, est en faillite. Comme je l’avais déjà expliqué pour Bellatrix, le gaz en provenance d’Alberta souffre en plus d’une insuffisance de capacité de pipeline. Ce problème serait en passe d’être résolu par la société TransCanada Corporation, qui a prévu d’injecter jusqu’à 9 G$ pour augmenter ses capacités de transport. En attendant cet heureux événement, Peyto a continué à abaisser ses coûts de production sans pour autant arrêter les explorations et profite des soldes pour acheter au rabais des acres de terrain. La direction fait un formidable travail.
De surcroît, elle se décarcasse pour trouver des solutions durables, comme le projet « Big Sunny » qui a consisté à racheter un réservoir destiné à stocker le gaz en période de faible demande (l’été) et le revendre en période de forte demande (l’hiver), avec un différentiel de prix d’environ 40%.
Autre projet majeur : en 2022 devrait être finalisée la construction d’une centrale électrique à gaz, offrant un débouché immédiat au gaz extrait par Peyto.
Dans ce sinistre contexte, où le nombre de puits en activité ne cesse de baisser en Amérique du Nord, Peyto parvient à maintenir des réserves pour près de 10 ans de production tout en continuant à générer de la trésorerie, à l’exception, probablement de 2020. Le dividende a été divisé par six cette année, de manière à réduire la dette (qui reste à un niveau très raisonnable cependant) ou à investir davantage.
Peyto estimait en fin 2019 ses réserves de gaz entre 25 et 41 $/titre. Avec une dette nette à peu près équivalente aux autres actifs (usines, compresseurs, pipelines, …) la valeur actualisée de la société doit bien valoir au minimum dix fois le cours actuel. Ce qui me semble intéressant avec Peyto, c’est qu’il n’y a pas nécessairement besoin que les cours du gaz remontent (même si c’est déjà un peu le cas) pour que la société parvienne à augmenter ses bénéfices. Leur remontée (qui sera certainement peut-être effective avec l’extension du pipeline de TransCanada, mais rien n’est moins sûr tant qu’il y aura une surproduction aux USA) sera un bonus. Je continue donc de renforcer régulièrement, à petites doses. A noter que deux dirigeants ont acheté des actions en décembre.

Stef – En raison d’une demande plus faible de transport du froid (notamment en raison de la fermeture des restaurants), la société, qui ne peut pas réduire ses énormes coûts fixes (les camions doivent toujours rouler, même s’ils sont moins chargés), enregistrera une baisse significative de son résultat pour 2020. Cela ne l’a pas empêché de continuer à grossir par croissance externe et d’augmenter son moat. Une belle valeur de fond de portefeuille que je conserve précieusement.

Plastivaloire – Après un gros passage à vide au printemps dû à l’arrêt des usines, l’activité a fortement repris et son PDG, Patrick Findeling, envisage un exercice 2020-2021 proche de celui de 2018-2019, après un exercice 2019-2020 qui devrait se solder par une perte. Les investissements ont, comme prévu, fortement diminué mais la dette, qui constitue le point noir du dossier, n’a pu être réduite (en raison notamment d’un PGE de 32 M€). Celle-ci reste cependant stable, à 96% des fonds propres et devrait commencer à baisser à partir de l’an prochain, avec la montée en puissance de l’usine en Tchéquie. C’est une des priorités du groupe. Je garde mes titres en visant un cours compris entre 10 € et 12 €.

Seritage – Au plus bas de la crise, le cours est tombé à 5 $. Après avoir soldé ma ligne à 18 $, j’en ai racheté à 12 $. Le yoyo de cette entreprise est impressionnant. Certes la société continue d’être déficitaire, mais la dette est contenue, et les loyers perdus sont rares. La création de valeur continue. Le marché ne semble pas être de mon avis, et a surtout très mal perçu les démissions quasiment coup sur coup du CFO et du CEO. Je rappelle que Seritage est toujours la première ligne (avec 66%) du portefeuille du légendaire Monnish Pabrai.

Jacques Bogart – Alors que les perspectives étaient excellentes en début d’année, avec notamment une bonne intégration des dernières acquisitions, le groupe a pris de plein fouet la crise du coronavirus, avec une fermeture forcée de ses magasins lors du premier confinement. Mais malgré un premier semestre difficile, le groupe a poursuivi son développement avec le lancement de plusieurs nouveaux produits, la mise en place du click & collect (il était temps !) et l’ouverture de deux magasins aux Emirats Arabes Unis. Et il compte profiter de son faible endettement (trésorerie nette de -20 M€) pour encore augmenter le nombre de boutiques (par achat ou par ouverture) afin de diffuser plus largement ses produits en propre, qui margent plus (c’est le modèle du groupe).
Avec ces éléments, combinée à une baisse des loyers (déjà négociée dans certaines boutiques), je pense que le groupe devrait retrouver en 2022 son niveau d’activité de fin 2019, avec des marges renforcées, soit un flux de trésorerie libre de 1,6 € par titre pour un chiffre d’affaires de 300 M€. Tablant sur un PER de 12, une valorisation prudente serait de 20 € (mais on pourrait avoir de bonnes surprises et 25 € serait plus réaliste) . La famille Konckier a cependant bien profité de la crise pour faire racheter à bon compte des titres sur le marché par la société. L’auto-contrôle était à fin novembre à 4,47% (limité à 10% par les statuts). Si la société annule ces titres, la famille Konckier possède de facto 92,13% des titres. De quoi déclencher une OPRO. Dans ce cas, afin d’éviter le cuisant échec de l’OPA lancée en 2007, la société devra être plus généreuse : je table alors sur une offre intermédiaire entre ma valorisation normalisée atteignable en 2022 et le cours actuel, soit 15 € par titre.

NSC Groupe – Comme je l’espérais, la branche Packaging a enfin été cédée et le groupe est donc désormais concentré sur la branche Fiber to yarn. Même si cette branche a bien souffert en 2020 et ne devrait pas retourner à la normale avant 2022, elle est très sous-cotée au regard d’une belle rentabilité historique. Nettoyée de la branche packaging, cette rentabilité devrait sauter aux yeux des investisseurs dès la page de la crise tournée. Je vise au minimum 80 €.

Nouvelles acquisitions

Ceux qui ont récemment consulté mon portefeuille ont peut-être noté quelques nouvelles lignes, constituées cette année pour profiter de quelques soldes.

Eurobio-Scientific – L’espoir d’une fin de crise rapide grâce aux vaccins américains est progressivement douché par la réalité : même si le risque de décès à l’hôpital a été réduit de moitié depuis mars grâce aux connaissances médicales acquises, ce coronavirus est difficilement contrôlable et semble vouloir continuer de sévir, que ce soit sous sa forme dominante actuelle ou sous un de ses nombreux variants potentiellement plus contagieux encore que la souche actuelle. Il se pourrait donc bien que mes estimations de bénéfices pour 2020 et surtout 2021 soient dépassées. Le marché ne me semble pas avoir mesuré le niveau des résultats de 2020 et sous-estime à mon avis très largement les perspectives de 2021 et au-delà, possibles grâce à un mangement de qualité et impliqué. Je vise désormais un cours de 25 € d’ici le printemps, et suivant l’évolution du coronavirus, un objectif minimal de 30 € pour fin 2021, J’ai donc renforcé ma ligne à plusieurs reprises et envisage de le faire de nouveau dans le cadre d’une concentration du portefeuille.

Explosifs et Produits Chimiques – Le rachat de la majorité des parts à la famille du fondateur par le fonds Argos, expérimenté dans le redressement d’entreprise, au cours de 400 € est acté. J’ai profité de la panique d’investisseurs pour rafler quelques titres à 500 €. Sans pouvoir donner d’estimation de valorisation, je crois imaginer qu’Argos a vu un potentiel largement supérieur à 25%. Et l’actionnariat laisse croire que la valeur est très sous-cotée. Je dois passer du temps sur ce dossier complexe pour m’en assurer.

Piscines Desjoyaux – De longues discussions avec Philippe m’ont incité à acheter des titres à partir de 15 €. L’entreprise est de grande qualité, très rentable, gérée à l’ancienne, et avec une visibilité d’au moins cinq ans dans un secteur très porteur). What else ?

Total – Société qu’on ne présente plus. Avoir des titres d’une société très liquide peut être utile en cas de besoin urgent de trésorerie et permet de bénéficier d’un fort effet de levier auprès de certains courtiers si besoin. Total opère dans un secteur mal-aimé : alors que les investisseurs sont hypnotisés par les valeurs vertes estampillées « ESG » (comme Neoen et dans une moindre mesure Albioma), Total reste faiblement valorisé alors que son profil est en train de changer en douceur. Géré intelligemment, sa capacité à générer de la trésorerie lui permet de se préparer sereinement à l’après-pétrole (ce que n’ont pas su faire les autres majors) tout en versant un copieux dividende. Il faudra certainement du temps pour que Total change de statut auprès des investisseurs, mais je ne suis pas pressé et je constitue ma ligne progressivement. A terme, le cours pourrait doubler.

Quadient – Je n’ai pas encore eu le temps d’analyser en détail la société. Mais a priori le marché ne semble pas réaliser l’incroyable retournement de cette société, qui d’une vache à lait dans un business en déclin est devenue un partenaire de premier plan pour les entreprises par de judicieuses acquisitions, le tout en continuant à générer de la trésorerie. Chapeau ! J’ai embarqué un peu tard dans le bateau, mais j’espère que c’est pour aller loin.

D’autres lignes ont été constituées par opportunisme et n’ont pas vocation à rester longtemps dans le portefeuille : Financière de l’Odet et Société Industrielle et Financière de l’Artois pour jouer la carte Vivendi et la simplification de la galaxie Bolloré, comme en parle Philippe dans son interview, Euronav pour jouer le stockage du pétrole, Biosynex en complément d’Eurobio, Métropole Télévision pour le rattrapage en sortie de crise, Samse pour profiter du regain du bricolage et Cafom pour une décote sur vente-unique.com.

Ventes

J’ai également procédé à plusieurs ventes, pour diverses raisons (manque de confiance ou marge de sécurité insuffisante) : Derichebourg, Vertu Motors et Thermador. J’en ai peut-être oublié…

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Boris Annuler la réponse

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  1. Bonsoir Boris,

    merci pour cette revue de portefeuille complète et instructive.

    Je vous souhaite une année 2021 aussi fructueuse que 2020 (voire mieux…).

    Bien à vous,
    cat

      1. Quadient a déjà bien monté est ce trop tard pour investir ? Pouvez me dire pourquoi solocal vous intéresse le dossier semble peu intéressant au premier abord? Merci pour votre travail

        1. Bonjour Stéphane,

          j’ai légèrement (faute de cash disponible) renforcé ma ligne Quadient tout récemment suite à l’annonce du rachat de Beanworks, à 21,80 €. Je pense que c’est un très bon coup. Le retournement est maintenant bien visible et le business s’apparente à un business de logiciels. Oddo vient de valoriser Quadient à 30 €, ce qui me paraît un minimum.

          La thèse sur Solocal est un peu la même que sur Quadient : une société en déclin qui a su s’appuyer sur ses points forts pour se « réinventer ». Son image est encore très ternie par les récentes augmentations de capital dilutives. Je pense que cette page est tournée, et que la société possède de gros atouts pour percer dans le monde numérique. J’espère d’ailleurs pouvoir publier prochainement une analyse. En attendant, je n’ai pris qu’une petite position, de l’ordre de 1%, quitte à la renforcer plus tard.

          Merci pour votre commentaire.

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