Reporting décembre 2014

Je vous propose en cette nouvelle année un bilan assez complet des deux mois écoulés, novembre et décembre 2014. Ce dernier reporting relatif à l’année 2014 est également l’occasion de vous souhaiter uen excellente année 2015.

Je commence ce reporting en vous demandant de ne pas classer l’adresse contact@valeurbourse.com dans vos spams. En effet, certains lecteurs m’ont averti qu’ils ont retrouvé mes lettres dans leur dossier de spam. Si vous ne souhaitez plus recevoir cette newsletter, veuillez me l’indiquer par retour de mail. Je vous en remercie.

 Voici donc quelques morceaux choisis parmi ceux qui ont rythmé ces deux derniers mois.

Chute du pétrole :

Entamée dès le début de l’automne, la chute du pétrole que nous vivons, tant violente que surprenante, remet en question certaines convictions et clichés jusque-là considérés comme vérités. Elle ouvre cependant de nouvelles perspectives d’investissement.

Après avoir rapidement regardé ce que nous offrait le marché, je n’ai pas finalement trouvé de décote flagrante parmi les majors. Des petites entreprises locales ont vu leur cours chuter sous leur VANN, mais il me semble imprudent d’y investir aveuglément. Il faudra donc étudier patiemment chaque dossier, comme il se doit. Je me suis donc replongé dans de vieux dossiers comme MPI, Cadogan Petroleum ou une gazière américaine. Mon choix s’est porté sur cette dernière parce que le marché semble l’assimiler à une pétrolière pure. Son cours a été divisé par 2,5 alors que ses actifs sont essentiellement constitués de réserves de gaz, et que le cours de celui-ci n’a quasiment pas changé.

Awilco Drilling a publié un chiffre d’affaires de 76,2 millions de dollars pour ce seul troisième trimestre (contre 66,3 millions au trimestre précédent), un EBITDA de 56 millions (contre 42,4 millions) et un résultat net de 38,1 millions (contre 25,9 millions). On ne peut pas dire que ce soit mauvais. Le dividende au titre de ce trimestre a bien été versé, inchangé, à 1,15 USD par titre. Il a été payé le 19 décembre. Malgré la chute du titre, je ne me suis pas renforcé.

Les aventures de Sears :

On peut dire que Sears m’a beaucoup occupé ces dernières semaines. Il y a d’abord eu la nouvelle qu’Eddie Lampert est « Actively exploring a REIT transaction involving 200 – 300 owned properties through a rights offering to Holdings shareholders ». Cela n’a surpris personne, si ce n’est le marché, qui a fait s’envoler le titre de plus de 40% en séance le jour de l’annonce. Ce que les actionnaires attendent depuis des années va peut-être se réaliser: un spin-off (encore un) d’une future filiale immobilière de Sears qui contiendrait entre 200 et 300 magasins. Les commerces loueraient donc à cette filiale ses murs.
Ensuite, il y a eu l’exercice des droits SHLDZ. Je rappelle que j’ai accumulé à crédit jusqu’à leur dernier jour de cotation le plus possible de ces droits, considérant qu’il y avait là un arbitrage sans risque et très lucratif (voir l’arbitrage en détail). Le résultat est que j’ai obtenu autant de warrants que de titres déjà détenus en portefeuille et mes premières obligations (je n’avais jusque-là jamais détenu d’obligations), portant mon exposition à Sears à près de 25% de mon portefeuille. Tout cela acheté à crédit. J’ai donc décidé de liquider peu à peu position en warrants, que je considérais surévalués par rapport aux titres en direct. Il me reste encore aujourd’hui près des deux tiers de ma position initiale en warrants.

Minières :

Je n’ai pas pu résister au renforcement d’une minière aurifère. J’ai doublé ma plus petite ligne. Mon exposition totale à ces minières, après la chute des cours, reste modeste, à 3% du portefeuille.

Eastern Platinium a déclaré avoir signé la vente de ses actifs pour un montant de 225 millions de dollars, alors que le groupe valait 80 millions de dollars sur le marché la veille… Le cours a flambé jusqu’à +140% en séance. Malheureusement pour moi, comme j’avais entre-temps appris que le management recherchait à investir tout son cash dans une autre mine, j’avais passé un ordre de vente à 1,03 USD. Celui-ci a bien été exécuté vendredi, et je ne gagne donc quasiment rien sur ce titre. C’est bien dommage, et cela rappelle Lakeland Industries ou Eon, dont les cours ont été multipliés par plus de quatre quelques jours après que j’ai vendu. La bourse ce n’est pas seulement savoir prendre ses pertes, c’est aussi savoir accepter de passer à côté d’une belle affaire.
Après ce communiqué, la capitalisation d’Eastern Platinium est de 164 millions de dollars. Il semblerait qu’il y ait une incertitude sur la réussite de l’opération puisque le cours est loin de l’offre. Il reste certes encore le problème des minoritaires à régler, mais il y a peut-être une opportunité d’arbitrage à étudier, d’autant plus que les actifs inscrits au bilan 2013 représentent près du double de l’offre…Je laisse le soin à ceux que cela intéresse de le faire…

Marché japonais :

Les net-net japonaises ont connu un bel essor ces dernières semaines. Il y a encore beaucoup de jolis coups à faire, et ce sera encore mon pari pour 2015.

En attendant, j’ai investi dans ARRK, certainement la plus décotée des japonaises que j’ai trouvées. Mais le risque n’est pas nul, suite à une OPA, la liquidité est faible.

Je suis également passé à l’offensive sur Nippon Antenna, titre que je surveillais depuis un petit moment, au cours de 614 JPY. Je n’ai malheureusement pas pu en avoir autant que je voulais. Noter qu’il n’y a rien de nouveau dans ce choix : il s’agit d’une net-net cotant largement sous sa VANR que j’estime à 924 JPY (la VANN est à 1169 JPY) et qui génère un flux de trésorerie largement positif. La société verse en sus un dividende régulier.

Et finalement, je déplore l’OPA sur Co-Cos Nabuka, car je considère qu’au cours de 787 JPY, c’est très faible au regard du potentiel du titre (VANN à 1044 JPY et VANT à 1940). Le cours du titre s’étant ajusté au montant de l’offre et craignant une trop faible liquidité du titre, j’ai vendu ma ligne complète. Ma plus-value est d’environ 50% en six mois.

ARCP :

On pourrait écrire un roman autour de ce titre. Après la grosse panique, j’ai profité d’un repli sous les 8 USD pour me renforcer et faire baisser mon PRU à 11,05 USD. Ma ligne est devenue conséquente, au point que je ne pense pas en racheter prochainement.

Les deux dernières annonces viennent compléter une histoire assez mouvementée, mais logique. La première est assez douloureuse puisqu’elle concerne la coupe temporaire du dividende, avec l’objectif de l’aligner à terme avec celui de ses pairs. Ce n’est clairement pas une bonne nouvelle, mais pouvait-on imaginer qu’il en fût autrement ?

La deuxième nouvelle concerne l’activiste américian Keith Meister du fonds Corvex Management, qui a manifesté son intérêt pour ARCP en prenant une participation de 7,1% dans le capital du REIT. Le cours du titre est revenu au-dessus de 9 USD suite à l’annonce.

Manifestement, l’une et l’autre des deux nouvelles se sont compensées. Affaire à suivre…

Divers :

Au 3ème trimestre 2014, le chiffre d’affaires d’ACTIA Group bondit de 15,7 % par rapport au 3ème trimestre de l’exercice précédent et les ventes cumulées sur 9 mois ressortent à 247,1 M€, en progression de 13,5 % par rapport à 2013. Je m’attendais à plus d’enthousiasme de la part du marché, mais je commence à penser que le titre n’est plus très loin d’être correctement valorisé.

Powerfilm annonce un joli partenariat avec Signal Snowboards pour créer le « Solar Snowboard », un snowboard à énergie solaire, capable de charger simultanément plusieurs produits électroniques tout en permettant au snow boarder de surfer. Powerfilm ouvre ainsi une nouvelle ère vers la sécurité électronique puisque ARVA et autres radios seront ainsi toujours chargées. Je reste très confiant sur ce titre.

Les pertes continuent pour SunLink Health Systems au troisième trimestre, à -0,04 USD par titre, à comparer cependant à une perte de 0,12 USD le même trimestre de l’année passée. Sunlink Health Systems continue de perdre de l’argent ce trimestre, même si la perte est réduite à 0,04 USD par titre. Le groupe a plus récemment annoncé la cession d’un de ses hôpitaux pour un montant de près de 6 millions de dollars. Malheureusement, l’opération se solde par une perte d’environs 300 000 dollars. Le plan initial de la direction continue d’être déroulé, et le pari d’un retour à un cash-flow positif est toujours celui que je fais, avec comme sécurité une décote sur actifs tangibles d’environ 50% (je les estime à 3 USD par action). Suite à la chute du cours depuis que je me suis allégé (-25%), et compte tenu de cette nouvelle, il est fort probable que je double ma position très prochainement.

Comme je l’explique plus haut, j’ai souhaité procéder à une réduction de ma marge en cédant les titres d’entreprises dans lesquelles ma confiance est limitée. C’est le cas d’Australian Vintage, dont j’ai soldé l’intégralité de ma ligne, dégageant une symbolique plus-value (hors dividende et effets de change) de 5,12%. Une des principales raisons est que le cash-flow est toujours négatif, malgré une augmentation de capital dilutive exercée en plus quasiment au plus bas historique. La direction, toute contente d’annoncer un résultat positif, explique avoir voulu réduire la dette… Dans ce cas, pourquoi verser à crédit un dividende de 5% ? Malgré la forte décote sur actifs, j’ai préféré prendre du cash pour d’autres probables meilleures opportunités.

Suite à la forte chute de Genworth courant novembre, je me suis intéressé de nouveau au titre. J’ai le sentiment que – une fois n’est pas coutûme – le marché a complètement paniqué à l’annonce de résultats, qui, il est vrai, sont assez mauvais. Genworth enregistre une lourde perte ce trimestre, en grande partie liée à des dépréciations du goodwill de sa division Long Term Care. Je n’ai pas finalisé mon étude du titre, mais j’en ai pris une louche à 9,02 USD, estimant que le titre ne peut pas valoir beaucoup moins.

J’ai soldé ma ligne historique d’Explosifs & Produits Chimiques à 397,10 EUR, soit un peu en-dessous du cours de mon premier achat (je m’étais pas mal renforcé depuis). Le titre cote désormais au-dessus de sa VANT, et je n’ai pas eu vent de nouvelles particulières m’incitant à conserver plus longtemps mes actions.

MBL Group a annoncé pour ce semestre une perte de 3 GBX par action, malgré une belle amélioration du business Garden & Leisure dans lequel le management a récemment investi (CA +66% et ROp +25%). La trésorerie nette chute de 30% à environ 10 GBX par action. Le management a décidé de se séparer de sa branche garden & plan products trop consommatrice de cash. La VANR baisse à 9,34 GBX et la VANN à 13,74 GBX. La marge de sécurité est donc encore plus que confortable.

Northamber a publié ses résultats 2014. Là non plus, ce n’est pas bon. Le chiffre d’affaires baisse de 19%, la marge opérationnelle passe de -1,5% à -1,9% et la perte est de 4,11 GBX par action. La VANN descend à 47,97 GBX et la VANT à 78,28 GBX. A surveiller de près.

Avec un peu de retard, j’apprends que PV Crystalox ne publiera plus de rapports autres qu’annuels. Ce n’est pas une bonne nouvelle. D’autant plus que le groupe, avec des prix de vente qui demeurent inférieurs aux coûts de production, ne donne pas de signes très encourageants. Je retiens une VANN de 19,75 GBX, mais celle-ci est calculée à partir d’un ancien rapport semestriel. Sans informations plus récentes, je vais peut-être finalement revoir ma position sur ce titre.

Encore un petit renforcement en Toyota Caetano, au cours de 0,82 EUR. J’aime toujours autant cette valeur, mais je suis assez déçu par son parcours boursier.

J’ai encore commis une boulette, mais avec une incidence somme toute limitée. J’ai en effet soldé ma ligne STR Holdings au cours de 1,29 USD. Je suis en perte sur ce titre acheté 1,38 USD. En fait, j’ai reçu un communiqué de Lynx m’indiquant que le dividende exceptionnel de 0,85 USD suite à l’OPA allait être prochainement versé. Malheureusement pour moi, j’ai compris que la date de prise en compte de ce dividende était dépassé. Ce qui n’est pas le cas puisqu’il s’agit du 5 janvier 2015. Une petite faute d’inattention qui ne coûte pas trop cher, mais qui agace un peu quand-même.

Publié dans Reporting | 6 commentaires

Variantes autour de Sears – Partie I

Ce qui se passe ces derniers jours autour de Sears est absolument passionnant. Dans ma précédente newsletter, je rappelai les termes du droit « basket » que tous les actionnaires de Sears ont reçu dans leur portefeuille le 31 octobre. Pour mémoire, chaque actionnaire de Sears a reçu la semaine dernière pour 85 titres détenus 1 droit :

  • d’acheter 1 obligation versant un coupon annuel de 8%, au facial de 500 USD, maturité 5 ans ET
  • d’acheter 17 warrants Sears au cours de 28,41 USD, maturité 5 ans.

Je pourrais m’amuser à utiliser Black & Scholes pour déterminer le juste prix de ces droist, et ainsi décider de les garder, de les vendre ou même d’en racheter sur le marché (j’ai jusqu’au 17 novembre pour le faire). Mais j’aurais bien du mal, ne connaissant ni la courbe de taux, ni la courbe de volatilité à utiliser…

Cependant, en y regardant de plus près, je peux avoir une vague idée de ce qu’ils valent. Dans ce paragraphe, je vais raisonner à euro constant sur les cinq années à venir (ce qui, compte tenu d’une bonne probabilité de prochaine déflation, n’est peut-être pas si absurde que cela).

Supposons que j’exerce ce droit. Par contrat, je suis contraint d’acheter une obligation à 500 USD. En nommant p le prix de ce droit, je débourse au total 500 + p USD. Mais pour ce prix, je suis quasiment certain de récupérer cinq coupons de 40 USD chacun, soit 200 USD, et j’ai 17 warrants gratuits. Ainsi, à euro constant et hors frais de courtage (très faibles sur ce droit) et impôts , je suis gagnant quoi qu’il arrive si je parviens à acheter mon droit à p < 200 USD.

Ce que je trouve très intéresant dans mon cas, c’est que mon courtier m’autorise à emprunter non seulement pour acheter ces droits, mais également pour acheter les obligations en cas d’exercice. Compte tenu du taux d’emprunt (moins de 2% actuellement chez mon courtier), la même opération réalisée à la marge ne me coûte absolument rien si j’achète ces droits à p < 130 USD. On peut toujours rêver, mais je vous garantis que si le cours du droit tombe aussi bas, je ne vais pas me priver.

Mais je ne crois pas avoir la patience d’attendre des cours aussi bas, car considérer la valeur du warrant à zéro, est absurde. En effet :

  • Le warrant est dans la monnaie (le sous-jacent est autour de 39 USD pour un prix d’exercice de 28,41 USD) et un exercice immédiat de celui-ci (théorique puisque cela est impossible avant le 17 novembre) rapporterait illico plus de 10 USD.
  • Le warrant est de type américain (c’est-à-dire qu’il peut être exerçable à tout moment), ce qui lui donne une bien plus grande valeur qu’une option européenne classique.
  • Une valeur-temps de cinq ans sur un warrant coûte très cher.

Finalement, dans mon cas d’achat à la marge, pour que je ne perde pas d’argent, il suffit que sur les cinq prochaines années, le cours de Sears dépasse les 33 USD. Ca ne me paraît pas difficile (car on y est déjà) si bien que je consière que c’est vraiment une situation assymétrique où le risque de perte est vraiment minime et le potentiel de gain énorme.

Publié dans Analyse | 6 commentaires

Reporting octobre 2014

Après voir manqué à mes devoirs quant au reporting du mois de septembre (que Dieu me pardonne), je retrouve un peu de temps pour relater mes dernières épopées boursières de ces dernières semaines. Et vous allez voir que le mot « épopée » n’est pas forcément mal choisi…

En effet, déjà, côté performances, je peux dire que les mois de septembre et d’octobre ont continué comme celui d’août, c’est-à-dire dans la douleur. Le portefeuille affiche une performance globale de -4,14% pour le mois de septembre et -3,16% pour celui d’octobre. Grâce à la confortable avance prise en débute d’année, la performance globale de l’année reste malgré tout honorable, à +13,82%.

Nouvelles du front

Ensuite, les mauvaises nouvelles n’ont pas franchement tari (ceci expliquant cela). Et dans l’ambiance de panique générale, les coups adverses sont venus de toutes parts :

  • La chute des cours du pétrole : aussi inattendue que violente, elle a entraîné vers le fond l’ensemble du secteur pétrolier. La montée en puissance des gaz de schiste aux USA couplée avec la volonté de l’Arabie Saoudite en sont certainement un facteur explicatif, mais je m’étonne toujours de voir la brutalité avec laquelle ce genre d’événements se produisent. Bref, en toute logique, ma ligne Awilco Drilling a continué de fondre comme neige au soleil.
  • Panique oblige, on brade tout, et en particulier ce qui semble le plus fragile. Le marché japonais a été sévèrement puni, en amplifiant la baisse des autres places mondiales. Toutes mes japonaises ont chuté, en particulier Excel Co, dont le cours s’est littéralement effondré, perdant plus de 50% en trois jours, pour des raisons que je ne comprends pas. Je n’ai en effet réussi à trouver aucune explication sur le net. Cela soulève d’ailleurs deux problèmes avec l’investissement dans les japonaises : la diversification géographique ne semble plus jouer son rôle dans un marché totalement mondialisé, et l’achat de micro caps qui ne communiquent qu’en japonais complexifie l’investissement en cas de difficulté.
  • Et puis, d’une manière générale, avec des objectifs de croissance revus à la baisse sur tout le globe, le marché des matières premières s’est écroulé. En particulier celui de l’or, avec un cours de l’once aux alentours de 1150 USD ces derniers jours. Là encore, ma diversification en a pris un sérieux coup.

Voilà pour le tableau général. Plus ponctuellement, j’ai également eu à me réjouir de :

  • la mise en faillite d’Alco Stores. Même si je savais que l’entreprise n’allait pas très bien, je ne me doutais pas que c’était aussi grave. Ma perte est de 99%, et je m’attends à ne rien récupérer de cette ligne. Je m’étais heureusement allégé le mois dernier… Mais j’ai du mal à comprendre le management qui a refusé l’OPA à 14 USD il y a un peu plus d’un an…
  • la publication d’un AFFO erroné de la part du REIT ARCP. Pire encore, le groupe s’est fait épingler pour (non seulement avoir publié un AFFO erroné, mais surtout pour) l’avoir camouflé. Deux des dirigeants ont été limogés suite à ce scandale. Le titre a perdu dans la foulée près de 30% depuis l’annonce. Si l’on en croit les dires du P-DG (qui, lui, est malheureusement resté en place), la NAV et le dividende ne sont pas affectés. Mais je crains que sur le long terme, le groupe paie une crise de défiance. Je n’ai pas souhaité me renforcer, malgré la chute du cours, préférant attendre que le marché ait pleinement digéré la nouvelle. Je garde cependant le doigt sur la gâchette…

Et il ne se passe pas un mois sans que l’on parle de Sears. Manifestement en manque cruel de liquidités pour finir l’année (période clef pour le groupe), celui-ci, à l’initiative de son éminent P-DG Eddie Lampert, a encore usé de stratégèmes financiers pour inciter ses actionnaires à mettre la main au portefeuille. Ainsi, après sa tentative (qui semble plutôt ratée) par attribution d’options sur Sears Canada*, Eddie Lampert va un peu plus loin en « forçant la main » des actionnaires en émettant un autre droit. En effet, en tant qu’actionnaire, je vais recevoir début novembre un droit par tranche de 85,1872 titres Sears qui me permettra d’acquérir pour 500 USD :

  • une obligation non garantie maturité 2019 versant un coupon de 8%
  • 17,5994 warrants de prix d’exercice 28,41 USD et de maturité 5 ans

Je suis fortement intéressé par ce droit. Car d’une part une obligation à 8%, c’est gagant-gagnant pour moi et pour Sears, et d’autre part, même si je ne suis pas convaincu que le warrant ne sert à rien si ce n’est à forcer la main des actionnaires (sinon ils seront dilués), je pense pouvoir gagner un peu d’argent avec. Pour la petite histoire, la distribution de ce droit a implicitement forcé les shorters à racheter des titres, ce qui a mécaniquement fait remonter  le cours au-dessus de 41 USD le jour de l’annonce.

* Petit rappel : le 2 octobre, Eddie Lampert a annoncé la distribution d’un droit d’acheter un titre Sears Canada (SCC) pour 10,60 CAD, en raison d’un droit par titre SHLD détenu le 22 octobre.

Mouvements du portefeuille

Je n’ai pas spécialement profité de la baisse des marchés pour massivement investir. J’ai préféré garder quelques cartouches et renforcer çà et là au gré des oppportunités ponctuelles, préférant les entreprises que je connais bien (comme celles que j’ai en portefeuille) à la constitution de nouvelles lignes. J’ai même profité d’une petite augmentation de capital pour renflouer mon compte en USD. Le solde est désormais positif et me permet de prêter mes titres Sears aux shorters au taux brut de 13,16%.

Voici donc les quelques petits mouvements effectués sur la période :

  • Renforcement de ma ligne Sears, au cours de 25,10 USD.
  • Renforcement de ma ligne Toyota Caetano au cours de 1,17 EUR. L’entreprise a très bien performé au premier trimestre (ses ventes de véhicules a augmenté de 41% par rapport au premier semestre 2013) et dégage un résultat et un cash-flow positifs. La VANT passe à 3,72 EUR (estimée rapidement) malgré une augmentation de la dette.
  • Les cours de l’or continuant leur chute, j’ai décidé de me renforcer (modestement) sur mes minières.
  • Même si à 1,79 USD, le titre n’est pas à sa VANT, après une plus-value d’environ 125% sur Sunlink Health System, j’ai décidé de m’alléger. Je garde encore une portion significative de mes titres.
  • La panique que je commence à estimer injustifiée sur Awilco Drilling m’a incité à me renforcer encore une fois, au cours de 95,25 NOK. Sans avis sur l’évolution future du cours du pétrole, je me fie à mes calculs qui me font penser que la société a de grandes chances d’être encore bénéficiaire, même avec un baril à 83 USD.

 Je reste à l’affût de bonnes affaires, préparant une (autre) grosse augmentation de capital d’ici la fin de l’année.

Publié dans Reporting | 6 commentaires

Reporting d’août 20114

L’événement du mois fut cette fois-ci politique, avec le revirement de notre gouvernement, qui désormais « aime l’entreprise ». Nous verrons quel amour brûle le coeur de notre gouvernement, mais pour l’heure, je peux me réjouir de certains actes qui semblent révolutionnaires. Certains lecteurs de ce blog se rappellent sans doute qu’il y a quelque temps, je dénonçai dans ces mêmes colonnes l’absurdité d’un système fiscal tout juste mis en place visant les propriétaires de terrains à bâtir en les imposant sur la détention de leurs biens afin de les inciter à s’en débarrasser au plus vite (biens sur lesquels ils auraient de surcroît payé des plus-values). Notre tout nouveau gouvernement, tout aussi soucieux de rendre le marché des terrains à bâtir le plus liquide possible, semble vouloir faire marche arrière sur tout celà, en adoptant une véritable politique de l’incitation en lieu et place à celle de la punition. D’autres exemples, comme des modifications majeures dans la loi Duflot, me laissent penser qu’en deux jours, la face de l’immobilier en France a radicalement changé, se tournant vers une économie de bons sens et non idéologique.

Au fil des ans, la France s’est construite une image désastreuse au sujet de son économie et de sa politique fiscale. A mon sens, c’est une explication plausible de la faiblesse du CAC 40 au regard des autres places mondiales. Et ce qui est en train de se passer ces jours-ci est peut-être un excellent exemple à l’échelle nationale de ce qu’à mon sens tout investisseur doit avoir en tête : rien n’est immuable. Un contexte défavorable un jour peut devenir complètement favorable le lendemain. Je suis assez pessimiste sur l’économie française à moyen terme en général, mais cela ne m’empêche pas d’investir dans des entreprises franco-françaises tant qu’elles ne sont pas chères, car ce seront peut-être celles qui, en cas de retournement politique ou économique, seront les premières à reprendre des couleurs.

Performance et mouvements du portefeuille

Le portefeuille sur ce mois d’août gagne +1,82%, après avoir touché un point bas en milieu de mois. La macro économie n’ayant pas été du côté des investisseurs cet été, le portefeuille est encore environ 3% en-dessous de son point haut de juin.

Même en vacances, j’ai été actif ces dernières semaines, avec les mouvements suivants :

  • Solde de ma position en AvangardCo, en raison de l’actualité en Ukraine, devenue trop lourde. J’encaisse une plus-value symbolique de 8%.
  • Constitution d’une ligne Hammong Manufacturing au cours de 1,64 CAD.
  • Achat de titres Awilco Drilling au cours de 157 NOK (sur le marché norvégien).
  • Renforcement dans l’immobilier outre Atlantique avec ARCP au cours de 13,01 USD.
  • Et investissement dans l’immobilier français par le biais de Paref au cours de 47 EUR.

Le détail de ces opérations est explicité dans ma newsletter hebdomadaire.

J’ajoute deux petites remarques sur deux titres que j’ai en portefeuille. Tout d’abord, Prodware, éditeur de logiciels, et qui se paie vraiment très peu cher, a fait l’objet d’une analyse critique d’Oddball Stocks. Parfaitement en accord avec Nate sur son constat, je reste cependant convaincu qu’à ce prix, Prodware est quand-même une bonne affaire, mais je n’ai pas souhaité renforcé ma position lorsque le titre est tombé aux alentours des 7,50 EUR cet été. Je n’ai pas non plus renforcé Vêt’Affaires quand le cours a frôlé les 8 EUR, malgré l’arrivée (il y a quelques mois) de Michel Baulé au capital, ayant eu mieux à faire à ce moment.

Actualité des titres en portefeuille

  • Stanley Furnitures a publié de nouvelles pertes, malgré les énormes efforts entrepris l’an dernier. Je n’ai plus confiance dans le management dans sa capacité à redresser la situation. Le cours a plongé à 2,50 USD, à peine en-dessous de sa (nouvelle) VANN. Et même si le titre est encore une <i>net-net</i> et que sa VANT se situe aux alentours de 3,50 USD, je ne suis guère positif dessus.
  • Aerocentury accuse également une grosse perte ce deuxième semestre, due à des dépréciations importantes sur ses avions. La nouvelle n’est pas bonne, mais il faut relativiser car la partie opérationnelle se tient plutôt bien. La VANT chute également, à environ 26 USD, valeur assez proche de mon cours d’achat. Je deviens de plus en plus méfiant à l’égard de cette entreprise, qui parassait très belle sur le papier au moment où j’ai choisi d’investir dedans (elle gagnait encore de l’argent à l’époque) car je ne comprends pas pourquoi les pertes ne cessent de s’accumuler, alors que le chiffre d’affaires reste assez stable. Les dirigeants ne communiquent pas beaucoup et cela ne me plaît guère.
  • Acces Industrie est également une grosse déception. Les actifs sont encore solides, et la décote sur la VANT intéressante, mais la perte publiée pour 2013 est très lourde (près de 2 millions d’euros). Avec des perspectives macro-économiques assez sombres, je suis vendeur du titre.
  • Lakeland Industries souffre encore de problèmes au Brésil. Cette fois-ci, il s’agit d’une erreur du management quant à l’estimation de charges réclamées par l’administration brésilienne. Décidément, nous allons de déconvenue en déconvenue avec ce management qui nous promet chaque trimestre que cette fois c’est la bonne. Je reste cependant convaincu que les bonnes surprises vont arriver.
  • Pv Crystalox Solar publie finalement des résultats trimestriels très décevants, en raison de la baisse prolongée des prix des cellules. La perte s’élève à 6,9 m£ contre un profit de 1,3 m£ un an plus tôt. Le chiffre d’affaires a en revanche augmenté, passant de 28,3 m£ à 30,1 m£. Le verre est donc à moitié vide. Le management ne semble pas très inquiet et précise que la confortable trésorerie lui permet d’attendre le retournement du marché du solaire. Je reste encore confiant.
  • Comme d’habitude, Sears Holding a publié des pertes pour le trimestre, faisant chuter l’action de près de 10% les deux jours suivants l’annonce. Cela m’a permis de vendre deux puts à 31 USD pour un montant de près de 700 USD.
Publié dans Non classé | 21 commentaires

Awilco drilling

Présentation

Profitant de la période estivale pour flaner sur le web, à la recherche d’idées nouvelles, je suis tombé sur une vielle connaissance, Awilco Drilling, titre que j’avais rapidement étudié il y a environ deux ans. J’avais laissé passer l’affaire, mon courtier de l’époque ne me permettant pas d’acquérir des titres. Et c’est bien dommage, car le cours s’est envolé depuis (il a même fait x6 en trois ans). A la lumière de posts sur d’autres blogs, certainement attirés par la récente mise en place d’un dividende régulier, je me suis intéressé de nouveau à la valeur, avec un oeil sceptique quant à l’économie mondiale à court terme, et le souhait de diversifier une partie de mon portefeuille dans des valeurs à haut rendement. Car en effet, c’est bien le rendement actuel de 13,17% qui m’a intrigué au premier abord.

Je rappelle qu’Awilco Drilling est une entreprise anglaise du secteur pétrolier, cotée à Oslo (AWDR) et aux USA (AWLCF, Pink Sheets), dont l’activité est plus précisément la location de plate-formes pétrolières. Et qu’avec un patrimoine constitué uniquement de deux plate-formes, c’est une petite entreprise (738 M$ de capitalisation boursière) comparée aux Transocean (14 G$) ou autre Seadrill (17 G$). Elle loue à des groupes pétroliers variés et affiche depuis trois ans un insolent cash-flow, ce qui n’est pas nécessairement le cas de ses concurrents.

Situation

En 2009, alors que son activité ne concernait que l’affrètement maritime, la société a été introduite en bourse, dans le but de lever des fonds en vue de réorienter son activité. A l’époque fournisseur de Transocean (devenu concurrent), elle lui a acheté à bon prix deux plate-formes pétrolières d’occasion, qu’elle a aussitôt placées en réparation en Pologne pendant deux ans. Ces plate-formes ont été opérationnelles en temps et en heure, et Awilco a pu à ce moment engranger les cash-flows à gogo.

La situation pour Awilco est actuellement la meilleure qui soit. Si l’on se fie en effet aux calculs de la direction (et il n’y a aucune raison de ne pas la croire), le « taux d’efficacité » des plate-formes est à son plus haut historique, à 99,7% (même si ce chiffre ne représente pas grand-chose pour moi, j’ai bien compris que cela signifie que tout va très bien). Celles-ci sont d’ailleurs actuellement localisées en Mer du Nord, qui semble être un spot assez prisé des groupes pétroliers. Le backlog est également très bon, avec près de 700 M$ (ce qui, rapporté à un chiffre d’affaires de 240 M$ en 2013 représente quand-même plus de deux années d’activité).

Il est très important de noter que les plate-formes détenues par Awilco et qui constituent à la fois son seul actif et sa seule source de revenus devront cesser de fonctionner en 2031, malgré les forts montants investis chaque année en entretien. Il est d’ailleurs très probable qu’en 2015 ou 2016, une de ces plate-formes soient mises sur la touche temporairement, le temps d’un petit lifting. L’endettement n’étant pas très élevé, il reste assez de temps, je pense, au management pour pérenniser l’activité. Mais ce n’est pas ma thèse principale.

Valorisation

Il est temps de parler chiffres. Pour commencer simplement, voici les habituels ratios :

  • VANT : 41$
  • Solvabilité : 56 %
  • Quick ratio : 1,53

Au cours de 24,60 USD, la marge de sécurité sur les actifs est donc de 40% (sur des actifs, je le rappelle, à durée limitée). Mais dans le cadre de cette analyse, ce qui m’intéresse principalement, c’est la pérennité du dividende, c’est-à-dire savoir si l’entreprise pourra durablement verser un dividende confortable. Pour cela, je regarde avec attention le compte de résultat et les cash-flows. Je trouve également intéressant de les comparer avec les concurrents du secteur. Voici ce que cela donne dans les grandes lignes (en USD par action) :

awilco_cf

Le constat est double : l’entreprise est sous-valorisée à la fois par rapport à ses pairs, et  en termes de P/FCF. Noter que je n’utilise ni le PER ni l’EV/EBITDA, peu parlants pour une entreprise dont les capex peuvent être importants. D’ailleurs, ces cash-flows ne sont qu’un ordre d’idée, car je ne peux deviner quels seront les frais d’entretien des plate-formes dans les années à venir. J’ai seulement pris une moyenne sur les dernières années, sachant que les plate-formes ont été complètement retapées en 2011. Ceci mis à part, dans un environnement pétrolier économiquement stable, ces cash-flows sont  assez prévisibles.

Ainsi, avec un P/FCF assez fiable de 7, l’investissement est remboursé en sept ans. En tenant compte de la mise à la casse des deux plate-formes dans seize ans, et en considérant un remboursement de la dette en deux ans, il reste sept ans de cash-flows à encaisser. Le titre peut donc être théoriquement estimé à environ 50 USD.

En pratique, il faut tenir compte des risques suivants, qui peuvent expliquer la décote du titre :

  • le dividende a de fortes chances de baisser, car le taux de distribution est maximal.
  • l’activité peut être mise facilement en péril en cas de coup dur économique, car le groupe ne possède que deux plate-formes (la mutualisation de latence est très faible).
  • le management n’est impliqué dans l’affaire que par des stock-options, en quantité encore importantes.
  • le ROE tourne autour de 59%, ce qui est impressionnant, mais il ne faut pas s’y tromper : le ROA n’est que de 8,5%.

Conclusion

Le titre décote sur ses actifs « périssables » de 40% et sur ses cash-flows de 50%. Le retour à l’actionnaire est immédiat, puisque chaque trimestre depuis juin 2013, l’entreprise reverse tout son cash-flow sous forme de dividende (13,17% au cours de 24,60 USD) et c’est une volonté du management de continuer ainsi le plus longtemps possible. De plus, l’entreprise est adossée à un actionnaire majeur du secteur, le milliardaire Arne Wilhelmsen (l’une des plus grosses fortunes de Norvège) qui détient indirectement 48,73 % des parts.

Ainsi, en termes de valorisation, l’investissement est intéressant, avec une bonne marge de sécurité. Mais le business, somme toute assez simple, ne me paraît pas aussi rentable qu’il en a l’air à première vue (8,5% de rentabilité contre 7% d’intérêts bancaires) et n’est pas dénué de risques. Pour ma part, finalement, même en considérant que ce n’est pas l’affaire du siècle, j’en ai pris une petite louchée (au cours de 157 NOK, sur le marché norvégien) dans le but avoué de diversifier mon portefeuille (géographiquement, sectoriellement, et stratégiquement) en y apportant un peu de dividende.

Publié dans Analyse | 26 commentaires

Idenix, réflexion sur la stratégie gourous

Il y a environ un an, sur l’idée de Boris, j’avais décidé d’essayer la stratégie « gourous ». En quoi consiste-t-elle ? Tout simplement à suivre les achats des meilleurs investisseurs.

J’ai donc regardé quels achats récents de Eddie Lampert, Bruce Berkowitz, Seth Klarman, Warren Buffet, Ian Cumming, Charles Brandes et Romain Burnand étaient à des cours encore déprimés.

Il m’a semblé que Idenix Pharmaceuticals était un bon candidat. Je n’ai fait aucune analyse du titre, il me suffisait de savoir que je l’achetais moins cher que Seth Klarman, pour qui c’était une grosse position. Tout ce que je savais était que Idenix est une biopharma qui fait de la R&D sur les antiviraux, essentiellement sur l’hépatite C.

J’ai alors fait les mouvements suivants, sur une toute petite portion de mon portefeuille (c’était un essai rappelez-vous) :

  • achat à 3,30 $ le 10 juillet 2013.
  • vente à 4,90 $ le 3 septembre 2013 soit une PV de +45% en 2 mois. Étant totalement incapable de valoriser Idenix il m’a semblé qu’il était prudent d’empocher cette rapide plus-value. Le titre étant très volatile je me suis dit que j’aurais peut-être l’occasion d’en reprendre pas cher. Et l’avenir m’a donné raison :
  • achat à 3,08 $ le 31 oct 2013.
  • vente à 4,31 $ le 4 nov avec une PV de +38% en 4 jours. Pour les mêmes raisons que précédemment.

Que s’est-il passé depuis ?

Et bien non seulement le titre n’a plus baissé et je n’ai pas pu en racheter, mais surtout cette semaine il a été l’objet d’une OPA de la part de Merck au prix de… 24,50 $/action !

Si j’avais gardé mes titres j’aurais donc fait x8 en moins d’un an ; pas mal !

Les questions que je me pose a posteriori :

  • ai-je bien fait d’acheter Idenix ?
  • ai-je bien fait de vendre ?

Voilà les réponses auxquelles je suis parvenu.

Pourquoi acheter gourou ?

Tout simplement parce qu’on n’a pas le temps ou la compétence de faire des analyses soi-même. Ou que parmi les types de sociétés que l’on est capable d’analyser on ne  trouve plus de bonnes affaires. On pourra répliquer qu’alors on « n’a pas fait ses devoirs » et que tout investissement devrait commencer par la compréhension de ce en quoi on investit. Certes mais les contre-arguments suivants me semblent valables :

  • si Seth Klarman, un investisseur value qui a fait ses preuves depuis des années, qui dirige un fonds avec des capacités d’analyses hors de ma portée, pense que Idenix est un bon investissement, vais-je faire mieux que lui ? Ma réponse est clairement non. Attention, cet argument d’autorité n’est valable que parce que je sais que Klarman est un investisseur value (c’est-à-dire que nous partageons la même stratégie) qui a fait ses preuves. Les investisseurs que l’on peut suivre aveuglément ne sont qu’une minorité !
  • suivre un gourou sans comprendre son investissement est pour moi le même style d’investissement qu’acheter un fonds, mais répétons-le, un fonds value qui a fait ses preuves. Il y a un an j’ai acheté quelques parts de Moneta Multi Caps géré par Romain Burnand. Il est hors de question de comprendre les valeurs du fonds puisque pour la plupart je ne les connais même pas ! Depuis il a fait presque +50 %, largement aussi bien que moi…

Fallait-il vendre ?

J’ai clairement vendu comme le font la plupart des boursicoteurs : sans avoir aucune idée de la valeur de la société. Problème, c’est complètement contraire à la stratégie value. Mais il faut bien vendre un jour, alors quoi faire… ? Alors a posteriori la seule possibilité logique que je vois dans ce cas de figure est : si on a acheté en suivant un gourou, le plus logique semble être de vendre… en suivant le gourou.

Dorénavant je pense que je vais continuer à expérimenter cette stratégie mais en essayant de suivre le gourou non seulement à l’achat mais aussi à la vente.

Publié dans Non classé | 27 commentaires

Reporting mai 2014

L’approche deep value est absolument fascinante. Plus nous progressons dans l’application de cette stratégie si simple à comprendre mais si difficile à tenir, plus nous sommes convaincus de son intérêt et de sa force. Dans nos analyses ou newsletters, nous vous parlons régulièrement d’entreprises massacrées par le marché, au point qu’elles parviennent à coter sous leurs actifs nets, voire même parfois sour leur cash net de toutes dettes. Ces entreprises font généralement l’objet d’un matraquage en masse, amplifié par le fait qu’on « n’attrape jamais un couteau qui tombe »… Pourtant, comme le disait le grand Walter Schloss, pour ces valeurs, « something good may happen ». Et ce n’est pas munis d’une paire de gants chacun que nous partons à la pêche, mais d’une calculatrice (ou d’un tableur Excel). Rappelez-vous, il y a environ deux ans, nous avons pêché trois valeurs qui décotaient fortement sur leurs actifs nets, dont une au sujet de laquelle nous avions puiblié une analyse détaillée. Nous sommes heureux de vous les présenter aujourd’hui, puisqu’elles sont le témoin qu’il arrive souvent quelque chose de bon à de telles valeurs, si tant est qu’on ait la patience d’attendre…

Gévelot – Cette entreprise familiale bien gérée a vendu ce 21 mai sa participation de 45% dans Kudu à Schlumberger pour 168 millions d’euros, alors que la capitalisation du groupe était avant l’annonce de 60 millions d’euros ! L’histoire n’est pas finie, mais au moment de notre premier achat (et il y en a eu bien d’autres depuis), le titre cotait aux alentours de 26 EUR pour une VANT à environ 150 EUR. Ce qu’il est intéressant de noter, c’est qu’aucune nouvelle particulière sur la croissance ou sur les bénéfices n’a été publiée récemment. L’annonce de la vente des parts de Kudu n’a fait que mettre en lumière l’aspect vraiment peu cher de Gévelot. Et c’est cela qui nous plaît dans la deep value : quelque chose de bon finit par arriver, toujours quand on s’y attend le moins.

French Connection – Cette entreprise a été une des toutes premières dont nous avons publié une analyse sur le blog. Ce vendeur de prêt-à-porter britannique a été acheté à 21 p et 26 p en septembre 2012, alors que sa VANN était de 60 p et la VANT de 70 p. Acheté au tiers de sa VANN : c’était bel et bien une affaire. Aujourd’hui, la société n’est toujours pas bénéficiaire, et l’avenir ne semble pas nécessairement meilleur (si on en croit le chairman). Pourtant, le titre n’a cessé de grimper, pour littéralement s’envoler récemment.  La seule information dont nous disposons est que le DAF a acheté 42000 titres à 59 p. Quoi qu’il en soit, nous constatons que là encore, quelque chose de bon est arrivé.

Aperam – Nous vous avons beaucoup parlé de ce transformaeur de métaux au cours de nos newsletters. Et l’histoire n’est pas loin de se terminer pour nous, puisqu’après dix semestres de pertes, le groupe vient de publier un résultat positif, conséquent à un gros travail de restructuration démarré l’an dernier par la direction et à une brusque remontée des cours du nickel. Suite à cette publication, le titre a été propulsé au-delà de sa VANT, que nous avions fixée à 21 EUR. Rappelons que cette cyclique cotait aux alentours de 8 EUR il y a moins de deux ans, quand les cours du nickel étaient au plus bas. Là aussi, quelque chose de bon est arrivé à cette mal aimée de la bourse.

Autre évènement ce mois : la finalisation de nos lignes PowerFilm et la publication de l’article associé. Cette opportunité nous a bien excité car payer du cash net de dettes avec une ristourne de 30% n’est pas très courant !

Performances et mouvements des portefeuilles

Après la chute des small-caps au début du mois il y a eu une légère remontée la dernière semaine. Les PEA sont tirés vers le bas par Cofidur.

Boris :+1,67%. La remontée de Sears Holdings, Gévelot et des japonaises Excel Co et Tasaki ont permis de contre-balancer l’ « effet Cofidur ». Allégements en Gévelot à 95 EUR (la ligne devenait conséquente) et Explosifs à 317 EUR. Ventes de Phillips 66 (+89,28% en moins de deux ans) et Addvantage (+22,37% en 18 mois, à la VANT qui a fortement baissé). Achat de deux net-net : Wireless Xcessories à 1,01 USD et Universal Power Group à 1,66 USD.

JL : -0,09%. Le portefeuille US est poussé vers le haut par AIG. Au final le mois se termine sur une note assez neutre, préservant une performance annuelle satisfaisante (+25,07%). Solde de sa ligne French Connection à 1,5 fois la VANT.

perf140531

Note : le détail de nos achats et ventes se trouve dans notre newsletter. Pensez à vous abonner.

Nouvelles des entreprises suivies

NSC Groupe – Les résultats de 2013 ont été publiés en toute fin avril. On est loin des performances de 2011, mais ces résultats sont assez encourageants, puisque la société sort enfin du rouge, en raison d’une activité plutôt soutenue. La bonne nouvelle est que la grosse épine du pied de NSC, la filiale déficitaire Sant’Andrea Novara, va être liquidée et n’apportera plus de pertes au groupe (l’impact de cette liquidation sur les comptes a déjà été provisionnée). Avec un carnet de commandes garni, et un périmètre réduit aux branches rentables, on peut espérer comme la direction une bonne année 2014. Compte tenu de ces nouvelles, il nous paraît tout-à-fait possible que le groupe dégage un résultat opérationnel (EBIT) de plus de 5 M€ et ramènerait le PER actuel à 7. La VANT remonte à 73,87 EUR par action et pourrait sous ces hypothèses largement dépasser les 80 EUR en 2014. Autre nouvelle : un coupon de 2 EUR va être distibué en début de mois.

Publié dans Reporting | 7 commentaires

PowerFilm Inc, encore du photovoltaïque

Présentation

Encore du photovoltaïque !

Dans ce secteur en pleine déprime nous avons pu acheter ces dernières années des sociétés à prix cassés : PV Crystalox, un superbe décote dénichée par l’équipe des Daubasses, vendue avec une PV de 206 % en 20 mois, puis Phoenix Solar, +42 % en 9 mois et enfin Amtech, +61 % en 9 mois. Et nous sommes passés à coté de First Solar, dont le cours a triplé depuis son ajout à notre watch list. Il semblerait que le secteur du photovoltaïque nous sourit véritablement, car nous venons encore aujourd’hui de découvrir un joli mégot de cigare, totalement délaissé, dont une belle et profonde bouffée peut être tirée.

Situation

PowerFilm (AIM:PFLM) est une société US qui fête ses 25 ans. Elle est cotée depuis 2006 à Londres sur le marché AIM, un équivalent d’Alternext. Cependant les informations, financières notamment, sont bel et bien diffusées. Les comptes sont en dollars US et nous avons tout converti en livres sterling (GBP) et pences (p) au taux de 60,4 p/$.

Cette petite société qui capitalise 2,9 M GBP emploie 84 employés et  fabrique des panneaux solaires souples. A quoi cela sert-il ? Par exemple à fournir de l’énergie quand vous partez en campagne :

powerfilm

ou en bateau :

powerfilm2

Rassurez-vous, nous n’allons pas vous expliquer l’intérêt détaillé de ces panneaux ni le process de fabrication.

Nous allons juste vous montrer que la société est vendue à un prix très très inférieur à ses actifs, y compris courants.

Nous suspectons que le titre a été entraîné par la grande dépression du solaire. En tout cas, il cotait entre 100 p et 400 p avant 2008, puis a oscillé pendant 3 ans entre 20 p et 30 p pour descendre lentement depuis 2 ans jusqu’à son cours actuel de 8 p. Nous aurions même pu le toucher à 4,5 p il y a quelques semaines ! En comparaison, pendant ces 5 dernières années, au total la société, elle, voyait ses actifs diminuer de seulement 7 p/action.

Valorisation

Légèrement simplifié, le bilan au 30 juin 2013 se décompose comme suit :

Millions $ p/action
Cash et équivalents 6,53 10,91
Créances clients 1,14 1,91
Stocks 4,28 7,15
Prépayés et taxes différées 0,49 0,82
Total actifs courants 12,44 20,79
Dépots et cautionnements versés (cash bloqué) 6,03 10,08
Propriétés et équipements 15,31 25,59
Taxes différées 1,10 1,84
Total actifs non courants 22,44 37,50
Total actifs 34,88 58,29
Dettes courantes 1,28 2,14
Dettes long terme 3,50 5,85
Total dettes 4,78 7,99
Fonds propres 30,10 50,31

Nous avons ici considéré 36,14 M actions diluées puisque la société en détient 2,02 M sur 38,16 M (selon les normes IFRS ou GAAP les actions auto-détenues ne sont pas comptabilisées dans les actifs mais sont comptées négativement dans les fonds propres, ici pour -0,45 M $ ; de plus les plans de stock-options de PFLM ne contribuent pas significativement).

Le bilan est sain : la solvabilité est de 86 % et le ratio de liquidité de 10. Il n’y a pas de problème de remboursement de dettes puisque le cash les couvre à lui seul.

Ce trésor a été entièrement constitué d’une part en 2006 à l’introduction en bourse (à 120 p/action) avec 15,5 M $ levés, puis l’année suivante avec une augmentation de capital de 18 M $ (à 300 p/action !). Merci à ceux qui ont participé !

Avec ce bilan nous avons les valorisations suivantes par action :

    • VaC = 17,3 p
    • VANN = 12,8 p
    • VANT = 50,3 p
    • Cash  et équivalents, libre et bloqué, moins toutes dettes  = 13 p.

A noter que nous avons calculé la valeur à la casse de façon qui nous semble conservative : les propriétés et équipements, taxes différées et prépayés ont été comptés pour 0, les stocks à 50% de leur valeur comptable, les créances clients et les investissements long terme à 90 %, le cash à 100 %.

Au cours de 8 p nous sommes donc à moins de la moitié de la valeur à la casse et à un sixième de la valeur comptable. Cela nous rappelle PV Crystalox, certes avec moins de cash mais aussi avec moins de pertes. Ces dernières années les pertes ont en effet été de l’ordre de 1,5 p/an : si l’on continue à ce rythme il faudra longtemps avant que la marge de sécurité ne s’érode significativement. Notons aussi que derrière cette perte se cache une richesse : les frais de R&D en propre sur 2012 ont représenté l’équivalent de 2,6 p/action (ceci en plus de la R&D faite au travers de contrats de plusieurs millions de dollars par an avec l’armée US).  

A ce jour, en considérant la valeur à la casse, un double du cours actuel, soit 16 p, nous semble être une valeur plancher pour cette action.

Conclusion

Nous sommes encore en présence d’une nano-cap très décotée sur ses actifs. Certes elle fait des pertes depuis au moins 4 ans mais celles-ci sont modérées. Avec une telle décote sur les actifs pas la peine d’essayer de prévoir quoi que ce soit sur le business (de toute façon nous ne savons pas faire cela), il suffit de savoir que la plupart du temps, comme disait à peu près Walter Schloss « il arrive quelque chose de bien » sur ce type de valeur.

Nous avons gardé quelques sucreries pour la fin. Le rapport annuel nous indique que les actionnaires principaux sont :

    • Frank Jeffrey 30,3%
    • Derrick Grimmer 29,2%
    • Bank of Luxembourg 7,8%
    • Collins Stewart 4,7%
    • Steve Martens 4,0%

Le premier est fondateur et CEO, le deuxième fondateur et directeur non exécutif, le cinquième vice-président. Les dirigeants sont donc directement concernés par la valeur de l’action (et bien plus que nous). D’autre part le salaire annuel du CEO est de 131 000 $, c’est tout à fait raisonnable. Ces deux éléments nous rassurent beaucoup sur le fait que les dirigeants, quelles que soient leurs qualités par ailleurs, travaillent en faveur de l’actionnaire.

Dernière information plaisante, la société rachète ses actions, certes par petites touches. Le mois dernier, c’est à dire au plus bas du cours, elle en a acheté 200.000 à 5,4 p : elle ne peut mieux utiliser son cash. Comme nous l’avons signalé elle détient ainsi 2 M d’actions propres au total.

Nous sommes ravis d’avoir acheté PowerFilm entre 8 et 9 p et de vous livrer cette analyse. Notre conviction principale : comment une société qui ne perd pas trop d’argent peut-elle coter à 60% de son cash net de toutes dettes ? Encore un bel investissement deep value. Et vous cher lecteur, que vous inspire ce titre ?

Mise à jour / résultats annuels 2013

A la fin de notre analyse de Heliad nous vous avions promis que nous vous dévoilerions « bientôt une société deep value intellectuellement plus plaisante ». La présente analyse a bien été écrite en janvier 2014 mais il nous a fallu plusieurs mois pour accumuler le nombre de titres voulu dans nos portefeuilles.

Depuis, comme nous l’a fait remarquer Etienne, le rapport annuel 2013 a été publié. Nous vous proposons donc aussi une mise à jour du bilan et des valeurs par actions. Essentiellement, les dépôts et cautionnements ont été libérés de leur mise en garantie et ont été placés en certificats de dépôt à court et long terme. La VANT passe de 50,3 à 47,5, la VANN de 12,8 à 17,9.

Avec les mêmes principes de calcul que précédemment, le bilan au 31 décembre 2013 nous donne ainsi :

Millions $ p/action
Cash et équivalents 9,53 15,93
Créances clients 2,13 3,56
Stocks 3,43 5,73
Prépayés et taxes différées 0,13 0,22
Total actifs courants 15,22 25,44
Placements financiers (certificats de dépôts long terme et prêts à terme) 2,75 4,6
Propriétés et équipements 14,80 24,73
Autres actifs 0,13 0,22
Total actifs non courants 17,68 29,55
Total actifs 32,90 54,99
Dettes courantes 0,71 1,19
Dettes long terme 3,80 6,35
Total dettes 4,51 7,54
Fonds propres 28,39 47,45

La solvabilité reste à 86 %, le ratio de liquidité passe à 21 et les valorisations par action deviennent :

    • VaC = 18,6 p
    • VANN = 17,9 p
    • VANT = 47,5 p
    • Cash, équivalents et placements financiers, moins toutes dettes  = 13 p.
Publié dans Analyse | 18 commentaires

Reporting avril 2014

Pour les marchés l’information du mois fut Alstom. Pour nous ce fut tout autre chose. Quoique nous n’étions pas totalement désintéressés par Alstom puisqu’en février nous nous étions penchés rapidement sur la valeur après avoir remarqué que deux de nos gérants de fonds préférés avaient acheté le titre. Nous suspections alors que le titre était bon marché. Mais nous avons abandonné l’idée, l’analyse d’une telle société nous paraissant trop compliquée pour nous. Ce que nous en retenons c’est que quelle que soit la taille de l’entreprise, quand elle est peu chère elle peut toujours être une proie.

Bref, ce qui fut notre petit évènement du mois fut la vente de Heliad Equity Partners, pseudo-fonds allemand que nous vous avions présenté fin janvier en insistant sur la grande méfiance que nous inspiraient les dirigeants. En général nous évitons d’investir dans des sociétés avec de pareils managers, mais cette fois-ci, la décote sur actifs était telle que le risque de perte en capital nous semblait faible. Avec de surcroît des bénéfices qui semblaient être de retour, l’affaire nous semblait plutôt intéressante et nous avons chacun constitué une ligne, avec comme objectif non pas la VANT, mais la VAC (Valeur A la Casse), afin de prendre en compte la réputation du management. Cet objectif de 4,00 euros a été atteint la semaine dernière, et nous avons vendu tout ou partie de nos titres (JL a gardé une position symbolique pour profiter d’une poursuite éventuelle de la hausse en direction de la VANT).

Aujourd’hui cette vente nous permet de constater une fois de plus que l’investissement deep value fonctionne : +64% en 3 mois, Heliad était une très bonne affaire et nous sommes heureux de vous en avoir fait profiter en direct sur le blog.

Au passage, vous pourrez noter un changement dans ce reporting, puisque désormais, nous vous présenterons les suivis des portefeuilles deep value de Boris et de JL. En contre-partie, il n’y aura plus le portefeuille Rendement PEA. Vous pourrez le suivre sur le forum devenir-rentier.fr.

Portefeuille de Boris : +1,48% Vente d’Eramet, dont le cours a atteint la VANT ce mois-ci grâce à la fois au rebond du prix du nickel et à des spéculations sur l’actionnariat. Dans le même secteur industriel, Aperam, dont le potentiel n’est pas épuisé, reste en portefeuille. Vente également de Resolute Forest Product, les résultats ayant été décevants, et comme mentionné plus haut, Heliad Equity Partner. Allégement sur Gévelot, qui devenait une grosse ligne de mon portefeuille. L’annonce du rachat du solde des titres d’une de ses filiales a orienté les projecteurs sur l’industriel. En tenant compte de cette nouvelle, le titre pourrait être valorisé largement au-dessus de sa VANT, qui est d’environ 134 euros. Un petit achat tout-de-même : celui du fonds décoté Eastern European Property Fund.

Portefeuille de JL : +3,99% Comme les mois précédents la performance est tirée par le PEA (+7,77%), ce qui porte l’évolution globale de la part sur 2014 à +25,18%, loin devant nos indices de référence. Le rattrapage des small caps décotées continue… Performance détaillée :

perf140431

Note : le détail de nos achats et ventes se trouve dans notre newsletter. Pensez à vous abonner.

Publié dans Reporting | 6 commentaires

Reporting mars 2014

Alors que l’on peut entendre à la radio ou lire dans le journal que l’économie américaine est bien repartie et que la France s’enlise dans la crise (les techniciens de la finance trouveront toujours des explications a posteriori), la bourse n’en fait qu’à sa tête, misant tout sur le marché français (en particulier les small caps). Même si cela semble être un juste rattrapage, vivant un peu l’économie de l’intérieur, il me semble difficile de voir l’avenir français avec sérénité. Cependant, cela relève forcément d’un biais psychologique, et je ne saurais m’aventurer plus avant sur ce sujet. Je constate simplement encore une fois que tenter d’orienter ses investissements en fonction de la macro économie est un pari souvent perdant (en tous cas pour moi).

Mais je n’ai pas à me plaindre du tout de cette situation, puisque je reste finalement encore bien investi en valeurs françaises. Et je dois avouer que cette performance cumulée sur 2014 est près de me faire tourner la tête, au point que je m’en effraie. En effet, c’est toujours dans les moments d’euphorie que l’on se laisse à croire que l’on est un génie de la bourse et que désormais tous les achats seront des bons investissements (on est empreint d’une sorte de magic touch). Je me garde bien de tomber dans ce piège grossier, et même si je suis un fervent défenseur du « tout investi », je tente de garder la tête froide en investissant ce qu’il me reste de trésorerie avec rigueur. Je reste donc plus vigilant que jamais, en choisissant mes titres encore plus soigneusement que d’habitude, et en cherchant plus de diversification.

Donc, vous l’avez compris, le printemps a continué de souffler en avance sur mes portefeuilles, puisque la performance globale de ceux-ci est + 4,98%.

Rendement PEA : +3,72%. Une fois encore, EasyVista a été très demandé, sans, pour autant que je sache, qu’il n’y ait eu de nouvelle particulière. Par ailleurs, j’attends la fin du feuilleton SFR pour savoir que faire de mes titres Vivendi. Mon compte étant toujours bloqué, je n’ai procédé à aucune opération.

Mégots de cigare : +6,10%. Actia Group, suite à ses très bons résultats, continue sa course folle. Le cours, au regard de ses ratios et des prévisions optimistes de la direction pour 2014, est encore à un prix raisonnable. Cofidur, comme JL et moi-même l’avions anticipé dans notre analyse, annonce un cash flow en forte hausse. Retraité d’une variation du BFR que je ne pense pas reproductible, le titre cote à P/CF d’environ 4. Avec un PER de 4 également, malgré l’envolée du titre ce mois-ci (qui a largement contribué à celle de mon portefeuille), le titre est encore très bon marché.
Côté US, Natuzzi creuse ses pertes sur 2013. La marge de sécurité fond comme neige au soleil, mais je reste encore actionnaire de cette italienne, en espérant que le plan de la direction commence à porter ses fruits. Avalon Holdings sort du rouge en 2013 et enregistre pour cette année un bénéfice de 0,12 USD par action. Aerocentury annonce un bénéfice en baisse, mais confortable, autour de 2 USD par action. Le titre cote encore à la moitié de ses actifs nets tangibles. Il va peut-être être temps de se renforcer.
Enfin, je tiens à faire savoir que ce mois de mars a vu la distribution de dividendes (pour un rendement d’environ 2% chacun) de mes titres japonais Sanshin et Tasaki, ce qui est extrêmement rare pour des nets-nets. J’ai vraiment beaucoup de mal à croire que ces titres soient si bon marché.

Il y a eu quelques mouvements en fin de mois sur le portefeuille : allègement en Explosifs et Produits Chimiques (ma ligne était devenue trop importante eu égard au potentiel restant), liquidation de ma ligne FNM (le cours avait quasiment atteint sa VANT), achat de titres de l’entreprise ukrainienne AvangardCo (leader eureopéen de la production d’oeufs qui décote de 60% sur sa VANN, en pleine croissance, bénéficaire et qui va proposer un dividende d’environ 7%), et de Cominar (immobilière canadienne achetée à la marge pour son dividende de 8% versé mensuellement).

Publié dans Reporting | 4 commentaires