Analyse

Seritage Growth Properties: est-ce encore une bonne idée ?

Comme beaucoup de mes valeurs, Seritage se fait emporter par la tempête du coronavirus, impacté en particulier par sa forte exposition aux commerces physiques. Le cours perdant plus de 30% depuis le début de l’année, c’est l’occasion pour moi de faire un point sur une position significative de mon portefeuille.

Un spin-off de Sears Holdings prometteur

Rappelons que Seritage est la société créée en 2015 par Edward Lampert, CEO de Sears Holdings, pour sortir les actifs immobiliers du groupe, avec comme double objectif d’une part de ramener de l’argent frais à la holding, et d’autre part de revaloriser cet énorme parc immobilier principalement occupé par des magasins Sears en quasi-faillite. L’IPO fut un succès et de grands noms de la gestion d’actifs américains y participèrent.

Initialement, ces actifs immobiliers comptaient 27 Msqft loués à Sears pour 115 M$, soit 4,25 $/sqft, montant très en-dessous du marché. L’idée de base était donc simple : à partir d’actifs achetés à bas prix, redévelopper les propriétés et les relouer au prix du marché – soit environ 20 $/sqft – à des locataires en bonne santé. J’avais estimé à l’époque l’affaire suffisamment juteuse pour y investir un peu plus de 3% de mon portefeuille. Je fus heureux d’apprendre quelques jours plus tard que Warren Buffet (à titre personnel) m’avait « copié », mais plus lourdement, en prenant 8% des parts de la société. Ce qui fit bondir le cours à 54 $ (curieusement mon achat n’avait pas eu d’impact sur le cours). Depuis ce plus haut, le cours suit une longue et pénible descente aux enfers, et cote aujourd’hui aux alentours de 30 $.

Une belle création de valeur depuis l’introduction

Durant ces cinq années d’existence, Seritage a beaucoup changé. En premier lieu, la société, par le jeu de plusieurs opérations de ventes et d’achats, a augmenté la surface totale de ses propriétés, amenant celle-ci à 34,6 Msqft. Deuxièmement, Sears, qui comptait pour près de 100% des locataires initialement, ne compte désormais plus que pour 5% de son chiffre d’affaires. C’est essentiellement grâce au gros travail de la direction de Seritage, qui a magnifiquement œuvré pour réduire la dépendance à Sears (à moins de 30%), mais également à la faillite de Sears en 2018, qui a dû fermer une bonne partie de ses magasins. L’obstacle psychologique qui repoussait les investisseurs est donc maintenant levé : la dépendance à Sears est négligeable.

Par ailleurs, la direction a effectué un beau travail de redéveloppement puisque à ce jour 9,6 Mm² ont été redéveloppés et génèrent déjà un loyer (hors Kmart-Sears) de 168 M$. De plus, 0,7 Msqft sont en cours de redéveloppement, ce qui portera le coût de redéveloppement total à 1,7 G$ et génèrera à court terme un loyer total de 202 M$ (toujours hors Kmart-Sears). Le taux de location concernant cette tranche de patrimoine est donc passé de 4,25 $/sqft à 19,6 $/sqft, soit 4,6 fois le loyer initial et le ROIC sur les investissements est de l’ordre de 11% (à comparer au coût d’emprunt à 7%, j’y reviendrai plus tard). L’investissement est donc bien rentable.

D’ailleurs la direction estime que ces 9,6 M$ de propriétés redéveloppées ont un prix sur le marché de l’ordre de 2,8 G$. Avec une dette de 1,6 G$, cela revient à dire que la valeur pour l’actionnaire est de 1,2 G$. Or, l’IPO s’est faite à un cours de 36 $ (environ), ce qui représente un investissement global de 1,6 G$, soit environ 0,5 G$ pour la partie redéveloppée (un petit tiers de l’ensemble des propriétés). Donc, de manière très schématique, et si les estimations de la direction sont réalistes, pendant ces cinq années, les investisseurs qui ont participé à l’IPO (comme moi) ont dû observer une création de valeur d’environ 20% par an. Dans ces conditions, on comprend pourquoi Buffett a investi dans cette société.

Mais une situation financière compliquée

Pourtant, tout n’est pas rose. En 2019 la société a dégagé pour la première fois un flux de trésorerie négatif, dû d’une part à la perte de revenus suite à la faillite de Sears et d’autre part à une accélération des investissements. Les nouveaux loyers n’ont donc pas pu compenser la perte de ceux de Sears. Mais il est probable que les revenus de l’exercice 2019-2020 reviennent au niveau de ceux de 2017-2018, et qu’avec un taux d’investissement modéré, Seritage puisse dégager de nouveau un flux de trésorerie libre positif.

De plus, la société a rapidement été à court de cash. Elle a été contrainte de vendre certaines de ses propriétés (parfois à un excellent prix) ou créer des joint-ventures avec d’autres REITs pour obtenir un peu de trésorerie. Mais c’était loin d’être suffisant. C’est alors que Buffett, via son véhicule d’investissement Berkshire Hathaway, a consenti un prêt de 2 G$ au taux de 7%. Actuellement 1,6 G$ ont été consommés, les 400 M$ restants étant soumis à conditions. L’une d’entre elles étant la coupe du dividende. Ce qui a été fait, et plutôt mal perçu par le marché.

Si la société peut disposer de la ligne de crédit complémentaire de 400 M$ de Berkshire Hathaway, elle aura en poche plus de 600 M$, de quoi financer la fin des travaux en cours mais pas plus. Elle devra donc s’autofinancer par ses cash-flows et par la vente de biens. Avec encore près de 25 Msqft à redévelopper, on voit clairement que la partie n’est pas gagnée.

Une valorisation bien difficile à établir

En extrapolant les données indiquées plus haut, dans une dizaine d’années les 34,6 Msqft redéveloppés pourraient générer un revenu annuel de 679 M$. Cette hypothèse suppose une parfaite réussite des redéveloppements (ce qui a été le cas jusqu’à présent) et le financement adéquat, ce qui, je le rappelle, n’est à ce jour pas assuré.

Valorisation par la Valeur d’Entreprise (VE) – Le financement global nécessaire au redéveloppement des 25 Msqft restants doit correspondre à peu près à 3,5 G$, étalés sur dix ans. En comptant une dette initiale à 2 G$, la dette totale s’élèvera à 5,5 G$. En adoptant un ratio arbitraire mais statistiquement raisonnable de VE / CA de 10, la valeur d’entreprise (VE) de Seritage s’élèverait dans ce cas à près de 6,8 G$. Ce qui donnerait une valeur nette pour l’ensemble des propriétés de 6,8 – 5,5 = 1,3 G$.

Valorisation par les flux de trésorerie – Considérant une dette contractée à 7%, le cumul des intérêts sur la période serait de 2,9 G$. En face de ses intérêts, il y a des flux de trésorerie que je détermine à partir d’un chiffre d’affaires évoluant de manière linéaire, entre 168 M$ en 2019 et 679 M$ en 2030. Les charges que je considère sont les coûts d’entretien du parc immobilier et les coûts de fonctionnements (les SGA). Je prends 20% du chiffre d’affaires pour l’entretien et 15% pour les SGA. Cela me semble supérieur à ce que j’ai pu observer chez divers concurrents, mais pour le moment, Seritage coûte bien plus cher que cela.

En 2030, le chiffre d’affaires sera de 679 M$, les charges de 220 M$ et les intérêts de 385 M$. Le flux de trésorerie libre sera donc de 56 M$. En appliquant un facteur de 20 pour un parc complètement rénové, j’obtiens une valorisation de 1,1 G$.

Valorisation par la création de valeur – Ces calculs très approximatifs peuvent être confrontés à ceux fournis par le management dans sa présentation de novembre. Il semble en effet croire que pour 1,6 G$ investis, il parvient à générer une valeur de 2,8 G$ (cf plus haut). Alors avec un total de 5,8 G$ investis, les actifs pourraient valoir 9,6 G$. En enlevant 5,5 G$ de dette on obtient une valorisation possible des actifs de 4,1 G$.

Conclusion

Il m’est très difficile d’établir une valorisation tant celle-ci est sensible aux paramètres pris en compte. La plus crédible est celle fournie par la direction qui connaît le prix de ses propriétés, même si mon extrapolation sur la totalité des propriétés est hasardeuse. Une valorisation prudente serait peut-être entre les deux, comme 3 G$, soit trois fois la valorisation actuelle.

Compte tenu des incertitudes sur le financement, je ne me sens plus très à l’aise avec cette marge de sécurité. La faillite de Sears est finalement intervenue trop tôt, et les flux de trésorerie vont rester faibles pendant encore quelques années. Malgré une création de valeur de 20% par an et la présence au capital de deux fonds célèbres – Aquamarine (le fonds de Guy Spier, qui en possède pour 7,4% du portefeuille) et Third Avenue Capital (le fonds de feu Martin Whitman, qui en possède pour 1,33% de son portefeuille) – et de l’investisseur de légende Warren Buffett, il est probable que j’arbitre une partie de mes titres vers ceux de sociétés que je comprends mieux et qui m’offrent une meilleure marge de sécurité.

4 thoughts on “Seritage Growth Properties: est-ce encore une bonne idée ?”

    1. Oui Franck. Je suis également poussé par la volonté de concentrer mon portefeuille sur des sociétés que je comprends mieux et pour lesquelles (hors Japon) j’ai plus facilement accès à l’information.
      Pour le moment je n’ai encore rien vendu…

  1. Bonjour à tous

    Que pensez vous de la Preferred de SRG (avec un nominal à 7% et un actuel de prés de 7,6% à cette heure çi)
    Le risque de coupe est moindre et elle est cumulative de plus, si vous avez un doute cela peut être jouable à mon sens.
    Bien à vous
    Zendoi

    1. Bonjour Zendoi, je ne suis pas certain que la preferred soit avantageuse, notamment sur le remboursement, mais je ne me suis pas penché sur la question.
      Mais cela ne change rien au fond du problème qui est le financement des opérations. Certes la création de valeur est importante (20% par an sans impôts), mais la question est de savoir si d’autres créanciers vont se manifester pour la maintenir au cours des dix prochaines années. C’est sans doute un dossier pour spécialistes.

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