Reporting mars 2015

Les abonnés à ma newsletter ont certainement cru que j’étais mort, tant mon silence a été manifeste ce mois-ci. Je dois reconnaître que rien ne me tente sur les marchés en ce moment, et que mes opérations sont purement symboliques, avec quelques renforcements, effectués avec parcimonie. Je ne saurais dire si les marchés sont surévalués ou pas, mais je ne trouve rien qui me donne vraiment envie d’investir. Je me dis qu’avec un peu de patience les marchés vont peut-être me proposer de belles décotes, que je pourrai m’offrir pour quelques billets. En attendant, je m’efforce de placer mon cash avec prudence dans du rendement sûr, comme le sont les obligations Sears à échéance 2019. En effet, avec Lampert comme plus gros détenteur de ces obligations et une montagne de cash à venir pour Sears (via la vente d’une partie de son patrimoine immobilier, cf plus bas), je me dis que c’est du solide. Et en plus, cela rapporte du 10%, qu’il vente ou qu’il neige… What else ?

La performance du mois est de + 1,79 %. Mes titres ont globalement tous bien progressé, mais je subis à la fois la désagréable remontée de l’euro face aux autres devises du portefeuille et l’inquiétude des détenteurs des obligations Sears quant à l’apparente (mais fausse) glissade du groupe vers la cessation de paiement (avec comme conséquence une baisse non négligeable du cours de l’obligation).

Mouvements du mois

Très peu de mouvements ce mois-ci, avec essentiellement des renforcements :

  • Renforcement en Vet’Affaires suite à la dégringolade du cours. Je commence à avoir une jolie ligne.
  • La situation de Sears continuant d’inquiéter le marché, le cours des obligations Sears continuent de baisser, tranquillement. L’annonce de la création imminente du REIT a stoppé la baisse, voire même fait remonter un peu le cours. Je continue de croire que pour un investisseur patient, qui peut emprunter pour placer à 10% pendant cinq ans, ces obligations sont un cas très intéressant. J’en ai donc repris une louche à 0,93.
  • Renforcement en Art Vivant, suite à la dégringolade du titre. Nous verrons très prochainement ce qu’il en est de l’année 2014.
  • Renforcement dans mes minières aurifères. Une grosse secousse s’est fait ressentir sur le cours de l’or en ce début du mois de mars. J’en ai profité, tout en gardant à l’esprit que les cours de l’or ne sont pas toujours corrélés à une réalité économique.
  • Et j’ai constitué une ligne de Sears Home and Outlet Stores au cours moyen de 9,63 USD. Il s’agit d’un spin-off de Sears, dont le cours ne cesse de chuter depuis sa séparation avec sa maison-mère. Le groupe, spécialisé dans l’outillage et le jardinage, est (difficilement) rentable mais cote sous sa VANN, que, d’après les données en ma possession, j’ai établie à environ 12 USD. J’essaierai de trouver le temps de publier une évaluation de ce titre prochainement.

Nouvelles des titres détenus en portefeuille

AeroCentury  a publié en tout début de mois les résultats du quatrième trimestre 2014. Et ils sont meilleurs que ceux des trimestres précédents. L’entreprise gagne 0,32 USD par titre (contre une perte de 0,54 USD un an plus tôt). Sur l’année, le résultat est malgré tout décevant, avec une perte de 7,32 USD par titre, essentiellement due à des dépréciations d’actifs portant sur des appareils vieillissants. L’entreprise a en effet partiellement renouvellé sa flotte en cédant quelques vieux appareils et en en achetant des plus récents, faisant ainsi passer l’âge moyen de la flotte de 18 ans en 2013 à 13 ans en 2014. Les opérations se sont faites à crédit, portant la dette à 86,7 USD par titre, pour une VANT  qui chute à 22,6 USD par titre.
Le marché de la location d’appareils régionaux semble bien se porter, puisque d’une part les contrats triples nets en cours sont allongés jusqu’à 60 mois (contre 36 en 2013) et d’autre part le taux de location est de 82% contre 76% en 2013. L’activité offre ainsi une certaine visibilité et l’entreprise semble sur les bons rails.
J’attends avec impatience le rapport annuel, qui me permettra d’en étudier les conditions de remboursement, ainsi que les cash-flows et contrôler que l’entreprise, avec ces nouveaux investissements, sera aussi rentable que les années préédentes. En attendant, je ne fais rien sur le titre.

Les nouvelles concernant Awilco Drilling ne sont pas du meilleur cru. Le principal client de la société, le groupe Hess, a décidé de ne pas reconduire le contrat de location de la plateforme Willhunter. Ce qui signifie que dès le mois de novembre, celle-ci sera libre et en conséquence, ne raportera rien. Tout n’est cependant pas noir, puisque la direction va en profiter pour la « retaper » pendant deux mois. C’est plutôt même habile de profiter d’un moment où le pétrole est peu cher pour faire des travaux de rénovation qu’il fallait de toute façon faire. La plateforme se louera à sa sortie plus facilement et à un meilleur prix.
Les perspectives sont assez sombres, même si les cash-flows d’Awilco sont sécurisés jusqu’à la fin de l’année. En effet, suite à la baisse des cours du pétrole, les contrats de location sont plus difficiles à obtenir, et à ce jour, six plateformes concurrentes n’ont toujours pas trouvé preneur.

Juste avant l’arrivée de son nouveau CEO, ARCP vient de publier ses résultats pour 2014, comprenant la correction de ses précédents trimestriels. Suite à ce travail de régularisation, le REIT constate une perte de 1,1 USD par titre s’expliquant par une moitité en impairments de sa filiale Cole Capital, un quart en dépréciations et un autre quart en pertes sèches sur des ventes. L’AFFO augmente à peine, à 0,90 USD par titre (contre 0,87 USD en 2013).
Je me suis amusé à reporter quelques chiffres choisis, depuis la création de la société en 2011 :

Capture

Ce tableau met bien en lumière l’agressivité de la précédente direction, privilégiant la croissance et le dividende à la sécurité des actifs. On peut en effet constater d’une part que le REIT a toujours eu recours à la dette pour payer le dividende et d’autre part que cette dette est devenue largement supérieure aux fonds propres. Cependant, la diminution drastique de celle-ci en 2014 laisse espérer un AFFO largement supérieur en 2015, puisque le paiement des intérêts est la charge principale du REIT (rappeleons que celui-ci opère uniquement dans le triple net). La rentabilité nette pourrait alors allégrement dépasser les 10%. Ce qui, combiné avec une hypothétique mais réaliste croissance de 5% et une décote sur actif de l’oredre de 25%, laisse une convenable marge de sécurité.

Le rapport annuel de Cofidur vient d’être publié. La dette reste stable, à 3,86 EUR par action. La VANN ressort à 1,75 EUR par action et la VANT à 2,38 EUR, en hausse d’un peu plus de 10% par rapport à 2013. Les stocks sont à leur plus bas sur trois ans, la trésorerie en hausse, et les créances assez stables. Les cash-flows sont plus faibles que l’an dernier, en raison d’un gros investissement en matériel industriel. Le cash-flow moyen sur les trois dernières années est d’environ 2 M€. Au cours de 1,83 EUR, le PER ressort aux alentours de 6, et le P/FC à 7 ce qui n’est toujours pas cher payé pour une entreprise bien gérée qui cote pratiquement au niveau de sa VANN.

Hammond Manufacturing publie un résultat 2014 en hausse de plus de 50% par rapport à 2013, conséquence de la faiblesse du dollar canadien. Le PER s’approche de 9, et le cours n’est plus très loin de sa VANT.

Les nouvelles semestrielles de Northamber sont mi-figue mi-raisin. Le P-DG se félicite d’avoir rompu avec une chronique baisse du chiffre d’affaires (hausse de 18,1 % sur un an), mais dans les faits, les pertes sont encore là, à 1,04 p par action sur les six derniers mois. La VANN est stable à 47 p mais la VANT diminue un peu à 77 p. Un dividende de 0,3 p va être versé aux détenteurs de titres le 17 avril.

Chargeurs publie des résultats encourageants pour 2014 : le chiffre d’affaires progresse de 2,5%, à 478,3 M€, le résultat opérationnel courant double à 22,9 M€ et le résultat net s’établit à 3,6 M€ (soit 0,22 EUR par action). Les fonds propres du groupe augmentent  à 11,3 EUR par action et la solvabilité remonte à 41,3%, même si finalement, la dette globale a légèrement augmenté. Ce qu’il faut noter, c’est que la dette court terme a diminué de plus de 10%, et les échéances obligataires menanaçantes ont été remboursées. Et enfin, le P/FCF ressort à 9,7. Bref, même si l’on respire un peu, on ne peut pas dire qu’au cours de 6,64 EUR l’affaire soit exceptionnelle, et l’objectif de la book value n’en sera qu’un si et seulement si les résultats continuent de s’améliorer. Je cèderai mes titres avant si ce n’est pas le cas. En attendant, le groupe se remet à verser un dividende (à hauteur de 3% le 27 mai).

Nous avons plus de précisions sur le spin-off du REIT de Sears. Celui-ci va avoir lieu assez rapidement, l’opération devant se terminer avant la fin juin. Une entreprise indépendante a été constituée, Seritage Growth Properties (SGP) avec le groupe General Growth Properties (GGP) qui apporte 165 M$ en cash, alors que Sears apporte l’équivalent en immobilier. Cette entreprise va émettre des droits réservés aux actionnaires de Sears, leur permettant d’acquérir des parts pour un montant total espéré de 600 M$. Avec ce cash, SGP achètera 254 propriétés à Sears pour 2,5 B$ (donc financés aux trois quarts par de la dette), ce qui correspond à peu près à la valeur comptable de ces biens (avant dépréciations) mais qui, à mon avis, sous-estime légèrement leur valeur (je ne vois pas pourquoi GGP accepterait ce deal s’il devait payer plus cher que leur valeur). Cela me semble plus intéressant, car cela évite à Sears de payer des impôts.

Sears va donc vendre une partie de son patrimoine immobilier à un REIT dont l’objectif sera d’optimiser et mieux valoriser ce patrimoine, quitte à louer à d’autres entreprises. Les actionnaires de Sears seront les gros gagnants de cette affaire puisque, si j’ai bien compris ce qu’il va se passer :

  • Sears pourra rembourser une partie de sa dette qui lui coûte en gros 8% et ne sera contraint de verser qu’un loyer, bien inférieur à 7% du capital. Le groupe économise donc au moins 1% de tout ce capital immobilier, tout en réduisant drastiquement son risque de faillite à court terme.
  • Le REIT SGP, constitué grosso modo à partir de 600 M$ apportés par les actionnaires, va dégager 171 M$ de loyers, desquels il faut déduire 6% de charges d’emprunt (soit 108 M$). On peut tabler sur un rendement brut de 10%, sur, j’en suis assez convaincu, des actifs légèrement décotés.

L’inconnu reste bien évidemment le prix de ces droits.

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4 réponses à Reporting mars 2015

  1. Julien dit :

    Bonjour
    Concernant les droits pour le reit de Sears , leur prix n’est il pas :
    Somme que la holding souhaite lever / nombre d’actions ?
    Si on retient 600milions a lever et 100millions d’actions (j’arrondi, en fait y en a 106m plus les warrants) mais ca ferait maxi 6dollars par action detenues ?

    Autre point : d’ou tirez vous ce 600millions ? Il me semble que rien n’a ete precisé a ce sujet non ?
    Merci

    • Boris dit :

      Bonjour Julien,

      je n’ai malheuresuement aucune information sur le droit en question. Mais il faut bien faire la distinction entre le droit et l’action.
      Avec votre hypothèse de 106 M d’actions en circulation, on devrait en effet obtenir un prix de la part à 6 USD. Mais quel sera le strike de ce droit ? Ou quelle sera sa valeur ? Je n’en ai aucune idée…

      D’où je tire ces 600M ? C’est très simple. C’est une extrapolation des 2,5M de la valeur de l’immobilier qui va être racheté à Sears. Comme il est écrit que cet achat sera financé à 25% par l’apports des actionnaires et à 75% par de la dette, j’ai simplement divisé 2,5M par 4 et arrondi à 600M pou tenir compte grossièrement des 165M apportés par SGP. C’est très grossier, mais cela donne une idée.

      Bonne soirée,
      Boris

      • Aelthen dit :

        Bonjour,

        [quote]Comme il est écrit que cet achat sera financé à 25% par l’apports des actionnaires et à 75% par de la dette[/quote]

        Pourriez vous préciser où avez vous lu cela s’ils vous plait ? J’avoue que je n’ai pas trouvé cette information dans le S-11 (mais il est possible que je l’ai manquée), et personne d’autre sur les divers forums / sites consacrés à Sears que je fréquente ne fait mention de ces chiffres.

        Cordialement,

        Aelthen

        • Boris dit :

          Bonsoir Aelthen,

          je ne l’ai pas lu dans le S-11 (ce qui ne prouve pas qu’il n’y soit pas non plus) mais dans la publication de Sears dans laquelle le spin-off était annoncé. Donc bien évidemment, tant que cela n’est pas totalement acté nous aurons toujours le doute, mais ce ratio me semble très probable.
          Je précise encore une fois que tout ceci est approximatif et a seule vocation à donner une idée de ce que sera le REIT.

          Cordialement,
          Boris

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